Diese Arbeit beschäftigt sich mit dem Einsatz von Covenants in Kreditverträgen. Zunächst wird aufgezeigt, was unter dem Begriff Covenants zu verstehen ist. Darauf aufbauend werden die unterschiedlichen Arten erläutert. Die Arbeit geht dann auf die Funktionen und Grenzen von Covenants in Kreditverträgen ein. Darüber hinaus wird die Möglichkeit eines aktives Covenant Monitorings im Unternehmen beschrieben und die möglichen Folgen eines Covenant-Bruchs dargestellt. Zuletzt wird ein Bezug zur Praxis hergestellt und die Bedeutung für Banken und Unternehmen anhand von Studien und einer empirischen Erhebung erläutert.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis.
Tabellenverzeichnis
Abbildungsverzeichnis.
1 Einleitung
2 Covenants
2.1 Begriffsbestimmung und Abgrenzung
2.2 Arten
2.2.1 Information Covenants
2.2.2 General Covenants
2.2.3 Financial Covenants
3 Covenants in Kreditverträgen
3.1 Funktionen
3.2 Grenzen
3.3 Monitoring
3.4 Konsequenzen eines Covenant-Bruchs
4 Covenants in der Praxis
4.1 Einsatz bei Banken und Unternehmen
4.2 Empirische Erhebung
5 Fazit und Ausblick
Anhang
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Financial Covenants
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Sanktionsmöglichkeiten bei Covenant-Bruch
Abbildung 2: Reportingzyklen von Covenants
Abbildung 3: Konsequenzen eines Covenant-Bruchs
Abbildung 4: Arten von Covenants
Abbildung 5: Anzahl Financial Covenants pro Kreditvertrag
Abbildung 6: Häufig verwendete Financial Covenants
Abbildung 7: Reportingzyklen in Prozent
1 Einleitung
Der klassische Bankenkredit gehört zu den wichtigsten Finanzie- rungsformen der deutschen Mittelstandsunternehmen.1 Jedoch zeigt die aktuelle Studie Finanzmonitor 2018 eine Entwicklung, in der die Banken „Die großen Bremser des technologischen Fortschritts [wer- den] könnten".2 Die Unternehmer beklagen sich über einen schwieri- gen Zugang zum Fremdkapitalmarkt und die damit verbundenen Be- einträchtigungen des technologischen Fortschritts der Betriebe.3 Die Ursache für die zurückhaltende Bereitschaft der Kreditvergabe resul- tiert aus der im Jahre 2007 ausgelösten Wirtschafts- und Finanzkri- se. Krisenbedingt mussten die Banken Milliardenabschreibungen auf Forderungen vornehmen und verzeichneten somit hohe Verluste. Die Kreditvergabe unterliegt seitdem strengeren Anforderungen, da die Banken ein verschärftes Risikobewusstsein haben.4
Der Zugang zum Fremdkapitalmarkt ist daher für kleine und mittlere Unternehmen mit einer geringeren Bonität begrenzt. Jedoch ist der Mittelstand auf die Finanzierung durch Bankkredite angewiesen, um in neue Technologien und Entwicklungen investieren zu können. Als Lösungsansatz zur Minimierung des Kreditausfallrisikos werden häu- fig vertragliche Schutzmechanismen und Nebenabreden, sogenannte Covenants, mit den Kreditnehmern vereinbart.5 Diese stellen für die Banken ein Gläubigerschutzinstrument dar und führen zu einer höhe- ren Bereitschaft bei der Kreditvergabe.6
Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem Einsatz von Covenants in Kreditverträgen. Zunächst wird aufgezeigt, was unter dem Begriff Covenants zu verstehen ist. Darauf aufbauend werden die unterschiedlichen Arten erläutert. Die Arbeit geht dann auf die Funktionen und Grenzen von Covenants in Kreditverträgen ein. Dar- über hinaus wird die Möglichkeit eines aktives Covenant Monitorings im Unternehmen beschrieben und die möglichen Folgen eines Covenant-Bruchs dargestellt. Zuletzt wird ein Bezug zur Praxis her- gestellt und die Bedeutung für Banken und Unternehmen anhand von Studien und einer empirischen Erhebung erläutert.
2 Covenants
2.1 Begriffsbestimmung und Abgrenzung
Der Begriff Covenants wird von dem lateinischen Wort Conventio abgeleitet und bedeutet Übereinkommen, Vereinbarung oder Ver- trag.7 Covenants haben ihren Ursprung im anglo-amerikanischen Rechtskreis und werden hauptsächlich in der Finanzierungspraxis angewendet. Im anglo-amerikanischen Sprachraum wird der Begriff mit Zusicherung, Vereinbarung oder Nebenabrede übersetzt.8 In der Praxis werden Covenants als kreditvertragliche Nebenbestimmungen definiert, welche dem Kreditnehmer bestimmte Verhaltens- und In- formationspflichten auferlegen.9 Der Fremdkapitalgeber lässt sich durch die Kreditvertragsklauseln während der Kreditlaufzeit Kontroll-, Mitsprache- und Informationsrechte einräumen, wodurch das Kredit- ausfallrisiko minimiert werden soll.10
Grundsätzlich sind Covenants von klassischen Kreditsicherheiten zu unterscheiden. Diese dienen der Befriedigung von Gläubigeransprü- chen aus laufenden Kreditverträgen, beispielsweise durch Verwer- tung von Vermögensgegenständen. Sie kommen erst dann zum Ein- satz, wenn die Kreditrückzahlung nicht mehr erbracht werden kann. Hingegen sollen mithilfe von Covenants Unternehmenskrisen im Vor- feld vermieden, die Solvenz des Unternehmens gesichert und die Rückzahlung des Kredites gewährleistet werden. Sie ergänzen die klassischen Kreditsicherheiten als Instrument der präventiven Risi- kosteuerung.11
2.2 Arten
2.2.1 Information Covenants
Die Information Covenants verpflichten den Kreditnehmer zur Offen- legung der aktuellen wirtschaftlichen und finanziellen Lage des Un- ternehmens in bestimmten zeitlichen Abständen. Im Rahmen dieser Informationspflicht muss der Kreditnehmer betriebswirtschaftliche Auswertungen, wie Quartals- und Liquiditätsberichte, Mehrjahres-, Investitions- und Cash-Flow-Planung sowie den geprüften Jahresab- schluss bei dem Kreditgeber einreichen.12 Ein weiterer Bestandteil der Information Covenants können die Informationen von externen Ratingagenturen, hinsichtlich der aktuellen Rating-Einstufungen des Kreditnehmers, sein. Diese Einstufungen haben häufig Auswirkun- gen auf die Konditionen des Kredites.13
2.2.2 General Covenants
Unter den General Covenants sind vertragliche Auflagen hinsichtlich der Verhaltensweisen und -pflichten des Kreditnehmers während der Kreditlaufzeit zu verstehen.14 Sie lassen sich grundsätzlich in positive und negative Covenants unterscheiden.
Die positiven Covenants, auch affirmative Covenants genannt, stel- len bestimmte Handlungsverpflichtungen dar, die der Kreditnehmer vorzunehmen hat.15 Hierzu gehört unter anderem die Einhaltung von branchenüblichen Versicherungspflichten, wie zum Beispiel der Ab- schluss einer Betriebshaftpflichtversicherung. Des Weiteren hat der Kreditnehmer im Rahmen der sogenannten Cross-Default-Klausel die Pflicht, die Zahlung von Steuern und anderen Verbindlichkeiten bei Fälligkeit zu leisten. Eine weitere wichtige Klausel stellt die Mate- rial Adverse Change-Klausel dar und verpflichtet den Kreditnehmer, über eintretende Verschlechterungen der wirtschaftlichen und finan- ziellen Lage zu informieren.16 Weitere Pflichten im Rahmen positiver Covenants sind die Einhaltung gesetzlicher Standards, die Festle- gung von Rechnungslegungsstandards sowie die Sicherstellung ei- nes qualifizierten Managements.17
Die negativen Covenants verpflichten den Kreditnehmer dazu, be- stimmte Handlungen grundsätzlich oder ohne Zustimmung des Kre- ditgebers zu unterlassen.18 Die Negativklausel zählt zu den wichtigs- ten negativen Covenants und verbietet dem Schuldner bestimmte Vermögensgegenstände zu Sicherungszwecken anderer Gläubiger zu belasten.19 Eine weitere wesentliche Klausel ist die Pari-Passu- Klausel, durch welche die Ranggleichheit der Gläubiger im Falle ei- ner Insolvenz geregelt wird. Darüber hinaus nehmen Nebenvereinba- rungen, wie zum Beispiel die Einschränkung hinsichtlich Aufnahme von Fremdkapital und des Verkaufs von Vermögensgegenständen, Einfluss auf das unternehmerische Handeln.20 In Anhang 1 sind die bedeutendsten Klauseln der General Covenants tabellarisch darge- stellt.
2.2.3 Financial Covenants
Die Financial Covenants stellen in der Finanzierungspraxis die wich- tigste Art von Covenants dar.21 Sie verpflichten den Kreditnehmer während der Kreditlaufzeit definierte betriebswirtschaftliche Kennzah- len einzuhalten, die sich auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragsla- ge beziehen.22 Die Einhaltung der Financial Covenants lässt sich ohne hohen Aufwand mithilfe der Kennzahlen überprüfen. In den Kreditverträgen werden genaue Ober- und Untergrenzen dieser Kennzahlen definiert und festgelegt.23 Die Einhaltung wird zu den festgelegten Stichtagen, durch einen Vergleich der vertraglich ver- einbarten Werte und den Istwerten, überprüft.24 Mithilfe der Financial Covenants lässt sich die wirtschaftliche und finanzielle Lage des Un- ternehmens ableiten und kontrollieren. Sie werden als Frühwarnindi- kator für mögliche Krisen eingesetzt und können durch ihre individu- elle Festlegung Einfluss auf unternehmerische Entscheidungen nehmen. Somit dienen sie dazu das Ausfallrisiko der Kreditrückzah- lung zu minimieren.25 Zu den wichtigsten Financial Covenants zählt die Eigenkapitalquote, der Nettoverschuldungsgrad, der Zinsde- ckungsgrad sowie der Schuldendienstdeckungsgrad, deren Berech- nung in der Tabelle 1 definiert wird.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 1: Financial Covenants. Quelle: In Anlehnung an Rodde ( 2012), S. 335.
Die Eigenkapitalquote drückt das Verhältnis von Eigenkapital zu Ge- samtkapital aus und gibt somit Auskunft über die Kapitalstruktur ei- nes Unternehmens. Eine hohe Eigenkapitalquote verringert das Risi- ko, da das Eigenkapital als Haftungsmasse im Falle einer Insolvenz zur Verfügung steht.26 Je höher die Eigenkapitalquote ist, desto hö- her ist die Bereitschaft der Fremdkapitalgeber bei der Kreditverga- be.27 Der Nettoverschuldungsgrad misst die Entschuldungsdauer des Unternehmens und gibt an, wie lange das Unternehmen braucht, um die Nettoverschuldung zurückzuzahlen. Er setzt einen bilanziellen Wert und einen Wert aus der GuV ins Verhältnis und schafft somit eine Verbindung zwischen der Finanzierung bzw. Verschuldung und der Ertragskraft eines Unternehmens.28 Der Zinsdeckungsgrad setzt das operative Ergebnis, auch EBITDA genannt, mit dem Zinsauf- wand ins Verhältnis und misst die Fähigkeit des Unternehmens, die Zinsen für das Fremdkapital bedienen zu können.29 Der Schulden- dienstdeckungsgrad gibt an, ob der Kreditnehmer in der Lage ist, seinen Kapitaldienst30 für den aufgenommenen Kredit zu erbringen. Hierfür wird der Cash-Flow den Auszahlungen für Zinsen und Tilgun- gen gegenübergestellt. Je höher der Cash-Flow ist, umso wahr- scheinlicher ist die Erbringung des Kapitaldienstes.31
3 Covenants in Kreditverträgen
3.1 Funktionen
Covenants bilden die „Leitplanken“ eines Kreditverhältnisses und erfüllen die Funktion eines Reglements, innerhalb dessen sich der Kreditnehmer während der Kreditlaufzeit bewegen darf.32 Die festge- legten Verhaltensvorschriften und Pflichten dienen dazu die Gefahr opportunistischen Verhaltens, wie zum Beispiel das Eingehen von risikoreichen Geschäften oder Strategien seitens des Kreditnehmers, zu minimieren.33 Sie sollen zu einer gewissenhaften Unternehmens- leitung führen und dienen als disziplinarische und motivierende Funk- tion für den Kreditnehmer.34 Covenants helfen bei der Lösung der Principal-Agent-Theorie35 und der damit einhergehenden Informati- onsasymmetrie, da der Kreditnehmer zu einer kontinuierlichen Infor- mationsbereitstellung und zur Offenlegung von betrieblichen Daten verpflichtet ist.36 Durch den gezielten Einsatz von Covenants kann ein mögliches Ausfallrisiko verringert werden, wodurch sich ein be- stimmtes Höchstrisiko für den Gläubiger fixieren lässt.37 Im Risiko- management der Kreditinstitute dienen Covenants als ein Frühwarn- system, welches finanzielle und wirtschaftliche Verschlechterungen aufzeigen soll. Dabei eröffnen sie die Möglichkeit bei Fehlentwick- lungen des Unternehmens frühzeitig eingreifen und entsprechende Maßnahmen einleiten zu können.38 Diese Einflussmöglichkeiten der Gläubiger auf die Geschäftspolitik und -strategie sollen der Solvenz- sicherung dienen und werden verstärkt bei einem drohenden Covenant-Bruch eingesetzt.39 Durch die im Rahmen der Covenants eingeräumten Rechte hat der Gläubiger die Befugnis bei Regelver- stoß seitens des Kreditnehmers mögliche Sanktionen, wie zum Bei- spiel die Erhöhung der Kreditkonditionen oder die Kreditkündigung, auszuüben.40 Sofern in dem Kreditvertrag eine Margentabelle ver- einbart ist, erfüllen Covenants auch die Funktion einer bonitätsab- hängigen Kreditkonditionierung. Im Falle einer Bonitätsverschlechte- rung werden die Zinskonditionen auf der Grundlage der Margentabel- le angepasst. Der Margenaufschlag ist dabei von vereinbarten Covenant Grenzwerten, wie zum Beispiel dem Verschuldungsgrad, abhängig. In Anhang 2 verdeutlicht eine beispielhafte Margentabelle die bonitätsabhängige Kreditkonditionierung.41
3.2 Grenzen
Die Überprüfung der Einhaltung von Covenants, insbesondere von Financial Covenants, erfolgt anhand der Auswertung vergangen- heitsorientierter Daten und lässt somit keine Aussage zu der aktuel- len Situation des Kreditnehmers zu. Zudem kann eine gezielte Bi- lanzpolitik dazu führen, dass eine Verschlechterung der festgelegten Kennzahlen verzögert festgestellt wird.42 Daneben ist die Überwa- chung von General Covenants noch deutlich schwieriger, da die Handlungen und ein mögliches Fehlverhalten des Kreditnehmers nur durch einen hohen Kontrollaufwand möglich sind.43 Im Falle eines Covenant-Bruchs ist es für den Gläubiger schwierig zu separieren, ob die Nichteinhaltung eines Covenants durch ein Fehlverhalten sei- tens des Kreditnehmers oder durch eine ungünstige Entwicklung der Umwelt verursacht wurde. Dies führt zu einer Einschränkung des Gläubigers, eine sachgerechte und zielführende Sanktion zu verhän- gen.44 Des Weiteren verursachen der permanente Überwachungs- und Kontrollaufwand, ein kontinuierliches Reporting sowie ein im Rahmen positiver Covenants möglicher auferlegter Abschluss teurer Versicherungen, hohe Kosten auf Seiten der Kreditgeber und - nehmer.45 Durch die zusätzlichen Kosten bei dem Kreditnehmer wird die Haftungsmasse geschmälert und das Kreditausfallrisiko kann steigen.46 Ein weiteres Wagnis bei einer zu strengen Ausgestaltung der vertraglichen Handlungsbeschränkungen ist eine miteinherge- hende Behinderung der zukünftigen Unternehmensentwicklung. Bei- spielsweise kann die Vereinbarung einer Limitation-on-Indebtness- Klausel dazu führen, dass notwendige Investitionen nicht durchge- führt werden.47 Hinzu kommt, dass bilanzneutrale Faktoren wie Marktstellung, Innovationskraft und Know-How nicht erfasst wer- den.48
3.3 Monitoring
Für ein aktives Monitoring der vereinbarten Covenants kann der Kre- ditnehmer eine sogenannte Debt Compliance-Richtlinie verfassen. In dieser werden vertragliche Verpflichtungen in tabellarischer Form dargelegt und Prozesse für deren Einhaltung definiert. Dabei enthält sie beispielsweise Financial Covenants mit entsprechenden Berech- nungsdefinitionen, Zins- und Tilgungspläne, Vertragsverletzungen oder Informationspflichten.49 Die Einhaltung der vertraglichen Ver- einbarungen kann unteranderem durch die Implementierung eines internen Kontrollsystems sichergestellt werden, wodurch eine regel- mäßige Überprüfung der Richtigkeit und Einhaltung der Covenants möglich ist.50 Außerdem sollte ein Reporting Kalender angefertigt werden, aus dem die festgelegten Termine für die Berichtserstattung hervorgehen. Darüber hinaus ist für die Etablierung eines professio- nellen Covenant Monitoring Prozesses die Definition von festen Ver- antwortlichkeiten innerhalb des Unternehmens, eine kontinuierliche Schulung der Mitarbeiter sowie ein Covenant Forecasting notwen- dig.51
3.4 Konsequenzen eines Covenant-Bruchs
Bei der Verletzung von Covenants, auch Breach of Covenants ge- nannt, werden dem Gläubiger bestimmte Handlungsrechte einge- räumt.52 Der Gläubiger kann dabei entsprechende Sanktionsmög- lichkeiten ergreifen die in der Abbildung 1 dargestellt werden.53 In der Realität hat sich in Anlehnung an die anglo-amerikanische Kreditpra- xis ein Sanktionssystem etabliert, auch Event of Default-Klausel ge- nannt, in dem zum einen die Tatbestände der Covenant Verletzun- gen definiert werden und zum anderen bestimmt wird, welche Sank-tionen die einzelnen Tatbestände zur Folge haben.54
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Sanktionsmöglichkeiten bei Covenant-Bruch. Quelle: In Anlehnung an Eilenberger/Haghani (2008), S. 69.
Sofern keine Verletzung von kritischen Covenants vorliegt, spricht der Gläubiger in der Regel eine zeitlich befristete Verzichtserklärung, auch als Waiver bezeichnet, aus und verzichtet somit auf die Kündi- gung der Kredite.55 Diese Verzichtserklärung zieht die Zahlung von Gebühren nach sich, welche auch als Waiver Fee bezeichnet wer- den.56 Anstelle der Kreditkündigung kommt es häufig zu einer Nach- verhandlung des Vertrages und gleichzeitig zur Einfrierung der Kre- ditlinien.57 Dadurch versucht der Gläubiger zum einen die eigene Verhandlungsposition hinsichtlich der Zinskonditionen und den Mit- spracherechten zu verbessern und zum anderen eine Erhöhung der Schulden und eine mögliche Unternehmenskrise zu verhindern.58 Im Rahmen der Nachverhandlungen werden meist entsprechende Ge- genmaßnahmen definiert, um eine zukünftige Einhaltung der Covenants zu erreichen. Der Gläubiger kann beispielsweise die Er- höhung des Eigenkapitals oder den Verkauf von nicht betriebsnot- wendigen Vermögen als konkrete Maßnahme einfordern. Des Weite- ren kommt es häufig zu einer Konditionsanpassung als Ausgleich für das erhöhte Ausfallrisiko.59 Die Konditionsanpassung kann anhand einer Margentabelle, die bereits in Kapitel 3.1 angesprochen wurde, erfolgen. Weitere Sanktionsmöglichkeiten stellen die nachträgliche Bestellung von Sicherheiten, auch Nachbesicherungsanspruch ge- nannt, sowie die Auszahlungssperre von Dividenden und nachrangi- gen Krediten dar. Dadurch soll der Cash-Flow des Kreditnehmers gestärkt und die Kreditrückzahlung gesichert werden. Zudem ist eine unmittelbare Einflussnahme auf das Management und die Unter- nehmensstrategie denkbar, um Ziele und notwendige Strategien durchsetzen zu können.60 Neben der Event of Default-Klausel gibt es die sogenannte Cross-Default-Klausel.61 Durch diese Klausel ist der Gläubiger bereits zum Eingreifen und Verhängen von Sanktionen berechtigt, wenn der Kreditnehmer seine vertraglichen Kreditver- pflichtungen gegenüber Dritten nicht einhält.62
[...]
1 Vgl. Bocks (2018), o.S.
2 Creditshelf (2018), o.S.
3 Vgl. Creditshelf (2018), o.S.
4 Vgl. Haghani et al. (2009), S. 3 ff.
5 Vgl. Zülch/Kretzmann (2013), S. 1977 – 1979.
6 Vgl. Haghani et al. (2009), S. 3 ff.
7 Vgl. Kästle (2003), S. 27.
8 Vgl. Majic (2013), S. 9.
9 Vgl. Frick (2011), S. 324 – 331.
10 Vgl. Schackmann/Behling (2004), S. 789 – 799.
11 Vgl. Runge (2010), S. 88 ff.
12 Vgl. Hannen (2012), S. 2233.
13 Vgl. Haghani et al. (2009), S. 9.
14 Vgl. Mittendorfer (2007), S. 197.
15 Vgl. Rodde (2012), S. 334.
16 Vgl. Servatius (2008), S. 40 ff.
17 Vgl. Haghani et al. (2009), S. 8.
18 Vgl. Servatius (2008), S. 42.
19 Vgl. Zimmermann et al. (2012), S. 3.
20 Vgl. Servatius (2008), S. 42.
21 Vgl. Haghani et al. (2009), S. 9.
22 Vgl. Servatius (2008), S. 43.
23 Vgl. Zahn (2016), S. 807.
24 Vgl. Demiroglu/James (2010), S. 3710.
25 Vgl. Haghani et al. (2009), S. 9.
26 Vgl. Chandrasekar/Kumar (2016), S. 16.
27 Vgl. Rödl/Mohr (2017), S. 131 ff.
28 Vgl. Götz (2013), S. 35.
29 Vgl. Kästle (2003), S. 68.
30 Zins- und Tilgungszahlungen.
31 Vgl. Kugler/Girmscheid (2018), S. 143.
32 Vgl. Nikoleyczik (2007), S. 98 ff.
33 Vgl. Anand (2013), S. 369 – 371.
34 Vgl. Kästle (2003), S. 34.
35 Wissensvorsprung/ Informationsvorsprung des Agenten (Kreditnehmer).
36 Vgl. Servatius (2008), S. 64 ff.
37 Vgl. Scholz (2008), S. 111.
38 Vgl. Citron (1992), S. 327.
39 Vgl. Nikoleyczik (2007), S. 98 ff.
40 Vgl. Scholz (2008), S. 111.
41 Vgl. Achtert (2007), S. 95.
42 Vgl. Nikoleyczik (2007), S. 98 ff.
43 Vgl. Terstege/Ries (2008), S. 626 – 631.
44 Vgl. Terstege/Ries (2008), S. 626 – 631.
45 Vgl. Hu/Mao (2017), S. 574.
46 Vgl. Terstege/Ries (2008), S. 626 – 631.
47 Vgl. Terstege/Ries (2008), S. 626 – 631.
48 Vgl. Nikoleyczik (2007), S. 98 ff.
49 Vgl. Hannen (2012), S. 2238.
50 Vgl. Hannen (2012), S. 2236.
51 Vgl. Hannen (2012), S. 2239.
52 Vgl. Smith/Warner (1979), S. 151.
53 Vgl. Graml (2014), S. 51.
54 Vgl. Majic (2013), S. 26.
55 Vgl. Citron (1992), S. 327.
56 Vgl. Eilenberger/Haghani (2008), S. 70.
57 Vgl. Prilmeier (2017), S. 560.
58 Vgl. Kästle (2003), S. 76.
59 Vgl. Eilenberger/Haghani (2008), S. 70.
60 Vgl. Eilenberger/Haghani (2008), S. 70.
61 Vgl. Terstege/Ries (2008), S. 626 – 631.
62 Vgl. Zahn (2016), S. 825.