Die in den neunziger Jahren von RAPPAPORT angefachte Shareholder-Value-Diskussion und der weit verbreitete Wunsch, im Rahmen der angehenden Globalisierung eine internationale Vereinheitlichung der Rechnungslegungsstandards zu schaffen, gehören zu den Zündungsfunken, die die starke Verbreitung der angelsächsischen Bewertungstheorie in der heutigen Wirtschaftspraxis anfachten. Deren Kernproblem besteht in abstrakten und inkompatiblen Modellwelten, auf denen die Annahmen dieser Bewertungstheorien fußen und die somit ein fragiles Fundament für die betriebswirtschaftliche Unternehmertätigkeit schaffen. Folglich ist es fragwürdig, ob eine auf den angelsächsischen DCF–Verfahren basierende Unternehmensbewertung einer angemessene Informationsbasis für Vorstandsentscheidungen im Lichte des Gesellschaftswohls gemäß der „business judgment rule“ (BJR) entspricht – oder ob Vorstände mit einer solchen Entscheidungsgrundlage, deren Fundierung vermutlich zu einer unternehmerischen Fehlentscheidung führt, eine Haftungsklage der Aktionäre provozieren.
Nachfolgende Arbeit untersucht, inwiefern Vorstände auf den Haftungsfreiraum der im deutschen Aktiengesetz kodifizierten BJR zurückgreifen können, wenn ihre Entscheidung bezüglich einer Unternehmenstransaktion auf einem der angelsächsischen DCF–Bewertungsverfahren3 basiert. Zu diesem Zwecke werden in Kapitel 2 zunächst die Funktionsweise der BJR genauer durchleuchtet und anschließend die Begriffe ihrer Tatbestandsmerkmale ausführlich ausgelegt. Daraufhin legt Kapitel 3 das betriebswirtschaftliche Fundament, welches für eine Unternehmensbewertung aufgrund einer Unternehmenstransaktion benötigt wird. Kapitel 4 widmet sich zuerst den realitätsfernen Prämissen und Verfahrensfehlern der DCF–Modelle und beschreibt dann die vorherrschende Situation eines unvollkommenen Marktes. Danach werden die aktienrechtlichen Konsequenzen für die Verwendung der angelsächsischen Verfahren in Deutschland dargelegt und alternative Modelle für eine realitätsnahe Bewertung vorgestellt.
[...]
1 Grund für die Diskussion war das Buch RAPPAPORT, ALFRED (Shareholder 1986), welches u.a empfiehlt die DCFs und damit den Eigenkapitalwert zu maximieren, um die Interessen der Anteilseigner (Shareholder) zu priorisieren statt einen Konsens unter den Interesseneignern (Stakeholder) zu finden.
2 Im Konkreten die IFRS im EU-Gebiet und die US-GAAP in den USA.
3 In seinen Hauptvarianten APV, WACC, Equity.
Inhaltsverzeichnis
1. Die aktienrechtliche Sorgfaltspflicht im Rahmen einer Unternehmenstransaktion
2. Rechtsgrundlage der „business judgment rule“
2.1. Kodifizierung im deutschen Aktiengesetz
2.2. Auslegung von § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG
2.2.1. Die unternehmerische Entscheidung
2.2.2. Handeln zum Wohle der Gesellschaft
2.2.3. Die Frage nach einer angemessenen Informationsbasis
3. Funktionale Unternehmensbewertung in der betriebswirtschaftlichen Praxis
3.1. Grundlagen der funktionalen Unternehmensbewertung
3.2. Entscheidungsfindung in der Praxis
4. Eignung der DCF–Verfahren als angemessene Entscheidungsbasis
4.1. Abstrakte Prämissenwelt – die Defizite der DCF–Verfahren
4.2. Darstellung der Realität durch die Unvollkommenheit der Märkte
4.3. Konsequenz der Bewertungsmethode für die aktienrechtliche Sorgfalt
4.4. Alternative Bewertungsverfahren
4.5. Ergänzende Schutzvorrichtungen für den Vorstand
4.5.1. Die Illusion der Angemessenheitserklärung
4.5.2. Die „D&O“ Versicherung – Eine Schutzweste zum Nulltarif?
5. Zusammenfassung und Ausblick
Zielsetzung und thematische Schwerpunkte
Die Arbeit untersucht, ob Vorstände bei Unternehmenstransaktionen auf den durch die „business judgment rule“ (BJR) im deutschen Aktiengesetz gewährten Haftungsfreiraum vertrauen können, wenn ihre Entscheidungsbasis auf angelsächsischen DCF-Bewertungsverfahren beruht. Dabei wird die wissenschaftliche Eignung dieser Verfahren im Kontext der BJR kritisch hinterfragt und nach realitätsnäheren Alternativen gesucht.
- Analyse der gesetzlichen Voraussetzungen und Grenzen der „business judgment rule“ (BJR).
- Kritische Würdigung der Defizite marktwertorientierter DCF-Verfahren in der Unternehmenspraxis.
- Gegenüberstellung von Modellannahmen und der Realität unvollkommener Märkte.
- Evaluierung alternativer Bewertungskonzepte wie des investitionstheoretischen Zustands-Grenzpreismodells.
- Untersuchung der Schutzwirkung von „Fairness Opinions“ und D&O-Versicherungen für Vorstandsmitglieder.
Auszug aus dem Buch
4.2. Darstellung der Realität durch die Unvollkommenheit der Märkte
Es bedarf keiner kaufmännischen Ausbildung oder gar eines Studiums um die Realitätsferne und die Inkompatibilität der in Kapitel 4.1. aufgeführten Prämissen zu erkennen. Nicht allein die fehlende Übertragbarkeit auf die Realität gibt Grund zum Zweifel, sondern auch die widersprüchlichen Charakteristika der miteinander verknüpften Modelle stellen die DCF–Verfahren in ein fragwürdiges Licht. Was hier nicht zusammen passte, wurde auch nicht passend gemacht.
Kapitalmärkte sind in der Realität stets unvollkommen. Möchte man folglich eine passende Modellwelt für eine greifbare Entscheidungswertkalkulation kreieren, passt man die Prämissen auf realistische Sachverhalte an. So ist die bisherige Annahme eines gleichen Soll- und Habenzinssatzes unerfüllt, da Banken stets mit einem höheren Sollzins für das Kreditvergaberisiko ihre Marge verdienen. Der Zinssatz richtet sich nach der Wettbewerbsfähigkeit und antizipierten Bonität des angehenden Schuldners und macht somit den Fremdkapitalzinssatz – anders als bei MODIGLIANI/MILLER – abhängig vom Verschuldungsgrad. Der Kreditgeber selbst hat nur eine bestimmte Menge an Geldmitteln zur Verfügung, die er in erster Linie verleihen kann und in zweiter Linie verleihen möchte – somit ist die Anlage- sowie Aufnahmemöglichkeit von Finanzmitteln beschränkt.
Die Aussagekraft des CAPM und seiner Prämissenwelt wird seit geraumer Zeit im Schrifttum breit diskutiert. Die Annahme von rationalen Investoren ist insofern recht kritisch, da sich demnach jeder durchschnittliche Investor wie die besten Ökonomen verhalten und Fehlverhalten direkt durch den Markt korrigiert wird. „Die Finanztheorie ist jedoch eine Erfahrungswissenschaft, deren Ausgangpunkt stets die Erfahrung sein muss.“ Die Börsen dieser Welt werden von inhomogenen Erwartungen gerade so angetrieben. Bezüglich homogener Erwartungen ist die Markteffizienz schwer nachzuweisen. Jedenfalls ist eine solch strenge Form der Informationseffizienz nicht vorherrschend, da ansonsten jeder Investor in dasselbe „Marktportfolio“ investieren würde und niemand bereit wäre Kosten für Informationsbeschaffung zu zahlen. Ein ganzes Teilgebiet der Wirtschaftswissenschaften – die Verhaltensökonomie – beschäftigt sich mit dem Widerspruch des im Modell angenommenen „Homo oeconomicus“ und dem vorherrschenden irrationalen Verhalten auf Finanz- und Kapitalmärkten.
Zusammenfassung der Kapitel
1. Die aktienrechtliche Sorgfaltspflicht im Rahmen einer Unternehmenstransaktion: Einleitung in die Problematik der Anwendung angelsächsischer Bewertungstheorien im Kontext der deutschen Haftungssituation von Vorständen.
2. Rechtsgrundlage der „business judgment rule“: Erläuterung der Kodifizierung im Aktiengesetz und der Tatbestandsmerkmale, die für den Haftungsfreiraum bei unternehmerischen Entscheidungen erforderlich sind.
3. Funktionale Unternehmensbewertung in der betriebswirtschaftlichen Praxis: Darstellung der Entwicklung der Unternehmensbewertungslehre von der objektiven über die subjektive zur funktionalen Konzeption.
4. Eignung der DCF–Verfahren als angemessene Entscheidungsbasis: Kritische Analyse der methodischen Schwächen der DCF-Modelle, ihrer realitätsfernen Annahmen und möglicher Alternativen für die Vorstandspraxis.
5. Zusammenfassung und Ausblick: Fazit der Arbeit mit dem Hinweis auf die notwendige kritische Anwendung dominanter Bewertungsmodelle zur Risikominimierung bei Haftungsklagen.
Schlüsselwörter
Business Judgment Rule, DCF-Verfahren, Unternehmensbewertung, Sorgfaltspflicht, Haftung, Vorstand, Marktwert, Entscheidungswert, Kapitalmarkt, Modellannahmen, Fairness Opinion, D&O Versicherung, Unternehmenstransaktion, Finanztheorie, Aktiengesetz.
Häufig gestellte Fragen
Worum geht es in dieser Seminararbeit grundsätzlich?
Die Arbeit befasst sich mit der aktienrechtlichen Haftung von Vorständen im Zusammenhang mit unternehmerischen Entscheidungen bei Unternehmenstransaktionen und der Frage, ob Standard-Bewertungsverfahren eine rechtssichere Informationsbasis bieten.
Was sind die zentralen Themenfelder der Analyse?
Die Schwerpunkte liegen auf der rechtlichen „business judgment rule“ (BJR), der betriebswirtschaftlichen Bewertungstheorie (insbesondere DCF-Modellen) und deren Tauglichkeit als Entscheidungsgrundlage im rechtlichen Sinne.
Was ist das primäre Ziel oder die Forschungsfrage?
Die Forschungsfrage untersucht, inwiefern Vorstände bei einer auf DCF-Verfahren basierenden Transaktionsentscheidung den durch das Aktiengesetz kodifizierten Haftungsfreiraum der BJR tatsächlich in Anspruch nehmen können.
Welche wissenschaftliche Methode wird in der Arbeit verwendet?
Es handelt sich um eine literaturgestützte, analytische Arbeit, die betriebswirtschaftliche Bewertungstheorien mit rechtlichen Anforderungen an die Sorgfaltspflicht vergleicht und kritisch hinterfragt.
Welche Inhalte werden im Hauptteil behandelt?
Der Hauptteil analysiert die rechtlichen Tatbestandsmerkmale der BJR, kritisiert die realitätsfernen Prämissen von DCF-Modellen und dem CAPM und diskutiert alternative Bewertungsverfahren sowie Schutzinstrumente wie Fairness Opinions.
Welche Schlüsselwörter charakterisieren diese Arbeit?
Business Judgment Rule, DCF-Verfahren, Haftung des Vorstands, Unternehmensbewertung und Angemessenheitserklärung sind die prägenden Begriffe.
Warum sind DCF-Verfahren laut Autor für Vorstände risikobehaftet?
Der Autor argumentiert, dass diese Verfahren auf einer „idealen“ Welt unvollkommener Märkte beruhen, die den Anforderungen an eine sorgfältige, auf realistische Daten gestützte Vorstandsentscheidung im Einzelfall nicht immer standhalten können.
Welche Rolle spielen „Fairness Opinions“ und D&O-Versicherungen in der Arbeit?
Sie werden als ergänzende Schutzinstrumente diskutiert, jedoch warnt der Autor davor, diese als allumfassenden Schutz zu missverstehen; eine eigene, umfassende Bewertung durch den Vorstand bleibt unersetzlich.
- Quote paper
- Daniel Schumbert (Author), Joseph Blasenius (Author), 2013, DCF–Verfahren und aktienrechtliche Sorgfaltspflicht. Zur Frage der Haftung von Vorständen im Rahmen unternehmerischer Entscheidungen, Munich, GRIN Verlag, https://www.hausarbeiten.de/document/275008
