Übernahmeverfahren prominenter Gesellschaften haben zu einer sich intensivierenden Diskussion über die Fortentwicklung des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) geführt . Als gesetzgeberische Reaktion sind mit dem Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz (AnsFuG) bereits neue Vorschriften der Beteiligungstransparenz mit Wirkung zum 1. Februar 2012 eingeführt worden . Demzufolge sind nunmehr gem. § 25 a WpHG auch solche Instrumente meldepflichtig, die nach ihrer Ausgestaltung einen Aktienerwerb lediglich ermöglichen. Das primäre Regelungsziel besteht darin, den unbemerkten Beteiligungsaufbau an börsennotierten Unternehmen über spezielle Derivatkonstruktionen zu vereiteln .
Insbesondere im Zuge der Hochtief-Übernahme durch den spanischen Baukonzern ACS wird in Kreisen der Wissenschaft, Beratungspraxis und der Politik zudem über eine Änderung der übernahmerechtlichen Pflichtangebotsregelung nach § 35 WpÜG und der maßgeblichen Zurechnungsvorschrift des § 30 WpÜG debattiert . So wird vereinzelt eine Lücke in dem mit einem Pflichtangebot beabsichtigten Minderheitenschutz angenommen, soweit ein Erwerber unter Zahlung einer marginalen Prämie 30 % der Stimmrechte an einer Zielgesellschaft erwirbt und diese Beteiligung weiter ausgebaut („low balling“) . Stimmen mehrere Aktionäre ferner ihr Verhalten untereinander ab („acting in concert“), kann dies nach § 30 Abs. 2 WpÜG zu einer gegenseitigen Stimmrechtszurechnung führen. In der Praxis erweist sich der Nach-weis eines abgestimmten Verhaltens i. S. v. § 30 Abs. 2 WpÜG regelmäßig als problematisch . Insofern fordern mehrere Stimmen auch für diese Rechtsfigur, deren Tatbestand die Rechtsprechung und Lehre seit jeher beschäftigt , Modifikationen . Einzeländerungen zum WpÜG werden jedenfalls noch im laufenden parlamentarischen Jahr erwartet .
Die vorgelegte Masterarbeit befasst sich folglich mit der Untersuchungsfrage, ob vergangene Übernahmeverfahren Anlass zu gesetzgeberischen Reformen im Hinblick auf §§ 35, 30 WpÜG geben, um die betroffenen Aktionäre einer Zielgesellschaft angemessen zu schützen.
Inhaltsverzeichnis
A. Einleitung
B. Strukturierungen zur Vermeidung von Pflichtangeboten – Rechtliche Würdigung de lege lata
I. Low-balling am Beispiel ACS / Hochtief
1. Rechtliche Würdigung
a) Umgehung des Schutzzwecks von § 35 Abs. 2 WpÜG
b) Verstoß gegen das kapitalmarktrechtliche Gleichbehandlungsgebot
2. Zwischenergebnis
II. Koordinierte Aktienerwerbe mittels Finanzderivaten am Beispiel Schaeffler / Continental
1. Rechtliche Würdigung
a) Funktionsweise der angewandten Cash-Swaps
b) Halten für Rechnung des Bieters, § 30 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG
c) Einem Dritten als Sicherheit übertragen, § 30 Abs. 1 Nr. 3 WpÜG
d) Erwerb durch Willenserklärung, § 30 Abs. 1 Nr. 5 WpÜG
e) Acting in Concert, § 30 Abs. 2 WpÜG
aa) Verhaltensabstimmung durch Vereinbarung oder in sonstiger Weise
bb) Bezug zur Zielgesellschaft
cc) Gemeinsames Ziel einer dauerhaften Änderung der Unternehmensausrichtung
2. Zwischenergebnis
C. Überlegungen de lege ferenda
I. Rechtspolitische Argumente für ein stärker reguliertes Übernahmerecht
II. Internationale Bestandsaufnahme
1. Gemeinschaftsrechtlicher Rahmen
2. Low-balling aus internationaler Sicht
3. Acting in Concert im City Code on Takeovers and Mergers und anderen Rechtsordnungen
III. Reformvorschläge und Lösungsmöglichkeiten
1. Einführung einer low-balling Vorschrift
a) Angebotsverpflichtung beim Hinzuerwerb weiterer Aktien
b) Mindestannahmeschwellen bei Übernahme- und Pflichtangeboten
c) Individuelle Kontrollschwellen durch Satzungsautonomie („opting up“)
d) Empfehlung
aa) Erweiterung der Beteiligungstransparenz
bb) Ausgestaltung der Mitteilungsschwellen
2. Beweiserleichterung im Hinblick auf § 30 Abs. 2 WpÜG
a) Analogieverbot und Auswirkungen auf die Beweisführung
b) Rechtsfigur der Normabspaltung und BGH NZG 2011, 1147
c) Rechtliche Würdigung
aa) Vereinbarkeit mit dem Unionsrecht
bb) Einheit der Rechtsordnung
cc) Zwischenergebnis
d) Empfehlung
aa) Halten meldepflichtiger Finanzinstrumente
bb) Paketerwerbe unterhalb der Kontrollschwelle
cc) Wesentlicher Wechsel von Aufsichtsratsmitgliedern
D. Zusammenfassung
Zielsetzung & Themen der Arbeit
Die Masterthesis untersucht, ob exemplarische Übernahmeverfahren Anlass für gesetzgeberische Reformen im Hinblick auf die Pflichtangebotsregelung nach § 35 WpÜG und die Zurechnungsvorschrift des § 30 WpÜG geben, um deutsche Zielgesellschaften und deren Aktionäre effektiver vor Übernahmen zu schützen.
- Rechtliche Analyse der "Low-balling"-Strategien am Beispiel von ACS/Hochtief.
- Untersuchung von koordinierten Aktienerwerben mittels Finanzderivaten (Acting in Concert) anhand der Übernahme von Continental durch Schaeffler.
- Kritische Würdigung der geltenden Rechtslage (de lege lata) im Lichte der Übernahmerichtlinie.
- Diskussion rechtspolitischer Reformvorschläge (de lege ferenda) und internationaler Rechtsvergleiche.
- Entwicklung von Empfehlungen zur Verbesserung der Beteiligungstransparenz und Beweiserleichterung bei Zurechnungsfragen.
Auszug aus dem Buch
I. Low-balling am Beispiel ACS / Hochtief
Nachdem der spanische Baukonzern ACS am 27. März 2007 25,08 % der Stimmrechte an der Hochtief AG von der Custodia Holding für 72 EUR je Aktie übernommen hat, wurde der Hochtief-Anteil bis Anfang 2009 auf rund 29 % aufgestockt. Die Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots wurde schließlich Mitte September 2010 veröffentlicht. Hiernach beabsichtigt ACS die Beteiligung an Hochtief von 29,98 % auf knapp über 50 % der stimmberechtigten Aktien mit dem Ziel der Vollkonsolidierung zu erhöhen. Im Rahmen der vierwöchigen Frist des § 14 Abs. 1 S. 1 WpÜG wurde den außenstehenden Aktionären der Hochtief AG ein Übernahmeangebot vorgelegt, in dem ein Umtausch der Aktien in Aktien der ACS im Verhältnis 5:8 offeriert wurde. Für das Umtauschverhältnis wurde nach §§ 5, 7 WpÜG-AV der durchschnittliche Börsenkurs während der letzten drei Monate vor der Ankündigung zugrundegelegt. Das vorgesehene Umtauschverhältnis enthielt damit eine sehr geringe Prämie auf den Durchschnittskurs, der seinerseits unter dem Stichtagskurs am Tag der Ankündigung des Übernahmeangebots lag (siehe Abbildung 1). Infolgedessen wurde seitens ACS gerade nicht erwartet, dass die angestrebte Beteiligungshöhe von 50 % mit dem Tauschangebot erreicht werden kann. Die Überschreitung der Stimmrechtsmehrheit wurde in der Folge erst im Juni 2011 vollzogen.
Zusammenfassung der Kapitel
A. Einleitung: Die Einleitung thematisiert die aktuelle Debatte um den Schutz vor Übernahmen und skizziert die Problemfelder im WpÜG, insbesondere im Kontext von Derivatkonstruktionen und "Anschleichen".
B. Strukturierungen zur Vermeidung von Pflichtangeboten – Rechtliche Würdigung de lege lata: Dieses Kapitel analysiert anhand der Fälle Hochtief und Continental, wie Bieter durch "Low-balling" und "Acting in Concert" regulatorische Vorgaben umgehen, und prüft die Zulässigkeit dieser Transaktionsstrukturen.
C. Überlegungen de lege ferenda: Dieses Kapitel bewertet rechtspolitische Reformvorschläge, führt eine internationale Bestandsaufnahme durch und entwickelt eigene Empfehlungen zur Verbesserung des Minderheitenschutzes und der Nachweisbarkeit von Zurechnungstatbeständen.
D. Zusammenfassung: Das abschließende Kapitel fasst die wesentlichen Ergebnisse der Untersuchung zusammen und bekräftigt die Notwendigkeit, den Anlegerschutz durch präzisere Transparenzregeln und prozessuale Erleichterungen zu stärken.
Schlüsselwörter
WpÜG, Pflichtangebot, Low-balling, Acting in Concert, Übernahmerecht, Stimmrechtszurechnung, Beteiligungstransparenz, Anlegerschutz, Finanzderivate, Kontrollerwerb, Aktienerwerb, WpHG, Kapitalmarktrecht, Unternehmensübernahme, Rechtsvergleichung.
Häufig gestellte Fragen
Worum geht es in dieser Arbeit grundsätzlich?
Die Arbeit befasst sich mit den rechtlichen Möglichkeiten von Bietern, bei Übernahmen deutsche Zielgesellschaften zu kontrollieren, ohne dabei die gesetzlichen Pflichtangebotsregeln des WpÜG auszulösen.
Welche zentralen Themenfelder werden behandelt?
Die Schwerpunkte liegen auf den Praktiken des "Low-balling" und des "Acting in Concert", der Analyse der aktuellen Rechtslage sowie der Diskussion potenzieller gesetzgeberischer Reformen.
Was ist das primäre Ziel der Untersuchung?
Das Ziel ist es, durch die Analyse konkreter Übernahmeverfahren zu klären, ob ein gesetzgeberischer Reformbedarf besteht, um Aktionäre besser gegen unzulässige Umgehungspraktiken zu schützen.
Welche wissenschaftliche Methode wird verwendet?
Die Arbeit nutzt die juristische Auslegungsmethode, bezieht sich auf aktuelle Kapitalmarktjudikatur und führt eine internationale Rechtsvergleichung durch, um fundierte Reformempfehlungen abzuleiten.
Was wird im Hauptteil der Arbeit behandelt?
Der Hauptteil gliedert sich in eine detaillierte rechtliche Würdigung der Fallbeispiele ACS/Hochtief und Schaeffler/Continental sowie in eine anschließende Auseinandersetzung mit Argumenten für ein stärker reguliertes Übernahmerecht.
Welche Schlüsselwörter charakterisieren die Arbeit?
Zentrale Begriffe sind das Wertpapierübernahmegesetz (WpÜG), Pflichtangebot, Acting in Concert, Stimmrechtszurechnung und die Beteiligungstransparenz.
Warum ist das Beispiel ACS/Hochtief für die Arbeit relevant?
Es dient als Paradebeispiel für die "Low-balling"-Strategie, bei der durch ein freiwilliges Angebot mit geringer Prämie kurz vor Erreichen der 30%-Schwelle versucht wird, den Minderheitenschutz zu unterlaufen.
Welche Rolle spielt die "gespaltene Auslegung" im Kontext der Beweiserleichterung?
Die Arbeit diskutiert die gespaltene Auslegung als methodisches Werkzeug, um im zivilrechtlichen Kontext eines Pflichtangebots weniger strikte Anforderungen an den Nachweis eines abgestimmten Verhaltens zu stellen als im Ordnungswidrigkeitenrecht.
Warum wird eine Ausweitung der Beteiligungstransparenz empfohlen?
Der Autor argumentiert, dass durch eine stärkere Transparenz bei Paketkäufen in 5%-Schritten zwischen 30 % und 50 % die Märkte frühzeitig über Kontrollwechsel informiert würden, ohne die Freiheit für ökonomisch sinnvolle Übernahmen zu ersticken.
- Quote paper
- Stefan Schrewe (Author), 2012, Strukturierungen zur Vermeidung von Pflichtangeboten nach § 35 WpÜG, Munich, GRIN Verlag, https://www.hausarbeiten.de/document/203497
