Diese Master-Thesis beschäftigt sich mit dem Fehlerpotenzial bei der
naiven Verwendung der Unternehmensbewertung mittels den Weighted
Average Cost of Capital (kurz: WACC). Wie der Name bereits verrät, ermittelt
dieses – in Theorie und Praxis verbreitete – Verfahren den Unternehmenswert
mittels Diskontierung der Free Cashflows mit gewichteten
durchschnittlichen Kapitalkosten. Um das Fehlerpotenzial aufzuzeigen,
wird ein Vergleichswert benötigt. Dieser Wert wird durch den Adjusted-
Present-Value-Ansatz (kurz APV) bestimmt. Unter bestimmenden Voraussetzungen
gelangen beide Verfahren zu einem gleichen Unternehmenswert.
Diese Voraussetzungen liegen in der Praxis jedoch in der Regel
nicht vor, sodass beide Verfahren oftmals unterschiedliche Unternehmenswerte
aufweisen. Diese Differenz zwischen den beiden Verfahren
stellt das Fehlerpotenzial der WACC-Methode dar.
In dieser Ausarbeitung soll ermittelt werden, wie hoch das Fehlerpotenzial
ist und welche Einflussfaktoren hierfür verantwortlich sind. Dabei wird
versucht, die Auswirkungen der einzelnen Einflussfaktoren zu bemessen.
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung
2 Unternehmensbewertung mittels WACC-Methode
2.1 Unternehmensbewertung
2.2 WACC-Methode: Entstehung und Grundgedanke
2.3 Modigliani-Miller-Theoreme
2.4 Auswirkungen von Unternehmenssteuern
2.5 Miles/Ezzell-Anpassungsformel
3 Fehlerpotenzial der WACC-Methode
3.1 Vorgehen bei der Fehleranalyse der WACC-Methode
3.2 APV-Methode: Grundgedanke und Vergleich mit der WACC-Methode
4 Vergleich APV- und WACC-Verfahren bei Bedingungen mit Konsistenz
4.1 (Unendlich) gleichbleibende Cashflows
4.1.1 Betrachtung 1: Vorgabe des Verschuldungsgrads
4.1.2 Betrachtung 2: Vorgabe des Fremdkapitalbestands
4.2 Konstanter Verschuldungsgrad
4.3 Einperiodig
4.3.1 Betrachtung 1: Vorgabe des Verschuldungsgrads
4.3.2 Betrachtung 2: Vorgabe des Fremdkapitalbestands
4.4 Konstante Fremdkapitalhöhe
5 Vergleich APV- und WACC-Verfahren bei Bedingungen mit Inkonsistenz
5.1 Vorgehen
5.2 Variation der FCF-Werte und Fremdkapitalbestände
5.2.1 Variation der FCF-Werte
5.2.2 Variation der Fremdkapitalbestände
5.2.3 Erklärung der Ergebnisse
5.3 Variation der Parameter rFK, rUEK und τ
5.3.1 Vorgehen
5.3.2 Variation des Steuersatzes (τ)
5.3.3 Veränderung der FK-Kapitalkosten (rFK)
5.3.4 Veränderung der geforderten Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens (rUEK)
5.3.5 Gleichzeitige Veränderung des Steuersatzes und der Fremdkapitalkosten (rFK)
5.3.6 Fazit
5.4 Unternehmensbewertung bei periodenbezogenen rUEK
5.4.1 Berechnung von periodenbezogenen rUEK
5.4.2 Betrachtung ohne Variation der Einflussfaktoren
5.4.3 Betrachtung bei Variation eines Einflussfaktors
5.4.4 Betrachtung bei Variation eines Einflussfaktors und gleichzeitiger Änderung der FK- bzw. FCF-Werte
5.4.5 Fazit
5.5 Unterscheidung zwischen Fremdkapitalkosten und risikoloser Zins
6 Schluss
Zielsetzung & Themen
Die Arbeit untersucht das Fehlerpotenzial bei der naiven Anwendung der WACC-Methode in der Unternehmensbewertung. Durch den Vergleich mit der APV-Methode werden jene Bedingungen identifiziert, unter denen die WACC-Methode zu Bewertungsfehlern führt, sowie die für diese Divergenzen verantwortlichen Einflussfaktoren analysiert.
- Grundlagen der Unternehmensbewertung und WACC-Verfahren
- Analyse des Fehlerpotenzials im Vergleich zum APV-Ansatz
- Einfluss von Steuersätzen, Fremdkapitalkosten und Kapitalstruktur
- Iterative Verfahren zur Lösung von Zirkularitätsproblemen
- Auswirkungen der Unterscheidung zwischen Fremdkapitalkosten und risikolosem Zins
Auszug aus dem Buch
3.1 Vorgehen bei der Fehleranalyse der WACC-Methode
Im Folgenden beginne ich damit, das APV-Verfahren, als Alternative zum WACC-Verfahren, näher zu beschreiben. Der vierte Abschnitt soll aufzeigen, was für Bedingungen gelten müssen, damit das WACC-Verfahren zu demselben Ergebnis wie das APV-Verfahren kommt und welche Anpassungen dafür beim WACC-Verfahren vorgenommen werden müssen.
Danach werde ich im fünften Abschnitt, anhand von Beispielunternehmungen, verdeutlichen, welche Parameter die Höhe der Bewertungsdifferenzen bestimmen. Die Grundlage wird dabei eine Ausgangsunternehmung sein. Durch Variation der Free-Cashflow-Werte oder bzw. und der Fremdkapitalbestände gelange ich zu einer völlig neuen Unternehmung. Dabei wird stets von einer Detailplanungsphase von fünf Jahren und einer anschließenden ewigen Rente ausgegangen. Neben den FCF-Werten und den FK-Beständen werden auch die drei Einflussfaktoren Fremdkapitalkosten (rFK), geforderte Eigenkapitalrenditen eines unverschuldeten Unternehmens (rUEK) sowie der Steuersatz (τ) einzeln sowie in Kombination variiert. Abschließend werden noch zwei Annahmen aufgegeben und die Folgen dieser Änderung auf die Bewertungsdifferenz aufgezeigt. Zum einen werden die geforderten Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens periodenspezifisch ermittelt und zum anderen werden darauf folgend Fremdkapitalkosten und der risikolose Zins nicht mehr als identisch angesehen.
Zusammenfassung der Kapitel
1 Einleitung: Diese Einleitung führt in das Thema des Fehlerpotenzials bei der naiven Anwendung der WACC-Methode ein und erläutert die Zielsetzung sowie das methodische Vorgehen der Arbeit.
2 Unternehmensbewertung mittels WACC-Methode: Dieses Kapitel behandelt die theoretischen Grundlagen der Unternehmensbewertung, erläutert den WACC-Ansatz sowie die Modigliani-Miller-Theoreme und die Miles/Ezzell-Anpassungsformel.
3 Fehlerpotenzial der WACC-Methode: Hier wird das methodische Vorgehen zur Fehleranalyse festgelegt und die APV-Methode als Referenzverfahren für den Vergleich mit dem WACC-Ansatz eingeführt.
4 Vergleich APV- und WACC-Verfahren bei Bedingungen mit Konsistenz: Das Kapitel demonstriert anhand verschiedener Szenarien, dass WACC- und APV-Verfahren bei konsistenten Rahmenbedingungen zu identischen Bewertungsergebnissen führen.
5 Vergleich APV- und WACC-Verfahren bei Bedingungen mit Inkonsistenz: Im Hauptteil der Arbeit wird untersucht, unter welchen Bedingungen Inkonsistenzen zu Bewertungsdifferenzen führen und welche Faktoren (FCF, FK, Steuern) das Fehlerpotenzial maßgeblich beeinflussen.
6 Schluss: Das abschließende Kapitel fasst die Ergebnisse zusammen, bestätigt die Fehleranfälligkeit des WACC-Verfahrens bei bestimmten Inkonsistenzen und identifiziert die zentralen Einflussfaktoren für Bewertungsabweichungen.
Schlüsselwörter
Unternehmensbewertung, WACC-Methode, APV-Methode, Kapitalkosten, Free Cashflow, Fremdkapital, Eigenkapitalkosten, Steuersatz, Unternehmenssteuern, Fehlerpotenzial, Discounted-Cashflow-Verfahren, Verschuldungsgrad, Zirkularität, Tax Shield, Bewertungssubjekt
Häufig gestellte Fragen
Worum geht es in der Arbeit grundsätzlich?
Die Arbeit analysiert kritisch das Fehlerpotenzial der WACC-Methode bei der Unternehmensbewertung und zeigt auf, unter welchen Bedingungen und durch welche Einflussfaktoren Bewertungsdifferenzen gegenüber dem APV-Verfahren entstehen.
Was sind die zentralen Themenfelder?
Die zentralen Themen umfassen die Discounted-Cashflow-Verfahren (WACC und APV), die Kapitalstrukturtheorie nach Modigliani/Miller, die Auswirkungen von Steuern auf Kapitalkosten sowie die methodische Behandlung von Fremdkapitalrisiken.
Was ist das primäre Ziel der Arbeit?
Das primäre Ziel ist es, zu ermitteln, wie hoch das Fehlerpotenzial der naiven WACC-Verwendung ist und welche spezifischen Parameter für die Abweichungen zu einem Referenzwert (APV) verantwortlich sind.
Welche wissenschaftliche Methode wird verwendet?
Es wird eine vergleichende Analyse zwischen dem WACC- und dem APV-Verfahren durchgeführt, wobei anhand von Beispielunternehmungen und der Variation verschiedener Parameter Bewertungsunterschiede rechnerisch hergeleitet und interpretiert werden.
Was wird im Hauptteil behandelt?
Im Hauptteil liegt der Fokus auf dem Vergleich der Verfahren unter Bedingungen mit Konsistenz sowie insbesondere unter Inkonsistenz, wobei der Einfluss von Variationen in FCF, FK-Beständen, Steuersätzen und Kapitalkosten detailliert untersucht wird.
Welche Schlüsselwörter charakterisieren die Arbeit?
Die Arbeit lässt sich primär über die Begriffe Unternehmensbewertung, WACC, APV, Kapitalkosten, Fehlerpotenzial und Einflussfaktoren charakterisieren.
Wie unterscheidet sich die Bewertung des Tax Shields in den beiden Verfahren?
Das APV-Verfahren betrachtet das Tax Shield als sicher und diskontiert es mit dem Fremdkapitalzinssatz, während der WACC-Ansatz die Unsicherheit des Tax Shields implizit anders bewertet, was eine der Hauptursachen für die beobachteten Differenzen ist.
Warum spielt die Iteration bei der WACC-Berechnung eine wichtige Rolle?
Da der Unternehmenswert in der WACC-Berechnung zirkulär von der Eigenkapitalhöhe des Vorjahres abhängt, ist bei nicht konstanten Fremdkapitalbeständen ein iteratives "Rollback-Verfahren" erforderlich, um konsistente Werte zu erhalten.
Welchen Einfluss hat die Unterscheidung von risikolosem Zins und Fremdkapitalkosten?
Die Arbeit zeigt, dass die explizite Unterscheidung den Einfluss der Fremdkapitalkostenvariation auf den Unternehmenswert reduziert, während der risikolose Zins als zusätzlicher Parameter an Bedeutung für die Eigenkapitalkosten gewinnt.