„Keine Größe scheint bei der Bewertung von Unternehmen in der Praxis so umstritten zu sein wie der Kalkulationszinsfuß.“ Schon eine geringe Verminderung bzw. Erhöhung führt zu einer erheblichen Steigerung bzw. Reduzierung des Unternehmenswertes. Es mag daher nicht überraschen, dass bei einer umfangreichen Erhebung zur Unternehmensbewertung unter deutschen Unternehmen im Jahre 2006 nahezu 50% der Befragten angaben, dass die Höhe des Kapitalisierungszinssatzes „häufig“ oder „sehr häufig“ zu Meinungsverschiedenheiten führe.
Die vorliegende Arbeit befasst sich mit der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes für Zwecke der Unternehmensbewertung. Dieses Problemfeld kann auf eine lange Geschichte zurückblicken: So behauptet etwa Gelhausen im Jahre 1948, dass „die Frage nach dem Kapitalisierungszinsfuß […] theoretisch als durchaus gelöst angesehen werden“ kann, wohingegen Kolbe 1959 urteilt: „Es hat den Anschein, als ob sich das Problem des Kapitalisierungszinsfußes jeder Lösungsmöglichkeit entzöge.“ Zwischen diesen beiden diametralen Ansichten bewegen sich bis heute die zahlreichen Meinungen aus der Wissenschaft und Bewertungspraxis ohne zu einer abschließenden bzw. allgemein akzeptierten Lösung zu gelangen. Der heutige Erkenntnisstand kann in groben Zügen wie folgt umschrieben werden:
Als wesentliche Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes werden in der Literatur und der Bewertungspraxis im Allgemeinen der Basiszinssatz im Sinne des risikolosen Zinses und die Risikoprämie genannt. Als weitere Komponente hat sich in der betriebswirtschaftlichen Theorie die Berücksichtigung persönlicher Steuern des Bewertungssubjekts im Kapitalisierungszinssatz weitgehend durchgesetzt. Als vierte und letzte Komponente wird häufig der Wachstumsabschlag aufgeführt.
Im Rahmen dieser Arbeit erfolgt eine Fokussierung auf die beiden ersten Komponenten (Basiszinssatz und Risikoprämie) des Kapitalisierungszinssatzes. Dabei werden alle gängigen und darüber hinaus einige bislang selten angewendete Verfahren zur Bestimmung dieser Komponenten ausführlich dargestellt und kritisch gewürdigt. Steuern werden im Rahmen dieser Arbeit hingegen nicht von Bedeutung sein, da eine vertiefende Würdigung dieser Komponente den Rahmen dieser Arbeit deutlich übersteigen würde. Verzichtet wird ebenfalls auf eine Darstellung des Wachstumsabschlags, da dieser lediglich eine rechentechnische Vereinfachung und somit kein spezifisches Problem des Kapitalisierungszinssatzes darstellt.
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Methodik der Unternehmensbewertung
2.2 Methoden zur Risikoberücksichtigung in der Unternehmensbewertung
2.2.1 Sicherheitsäquivalenzmethode
2.2.2 Risikozuschlagsmethode
2.3 Äquivalenzprinzipien bei der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes
2.4 Funktionen des Kapitalisierungszinssatzes
2.5 Verfahren der Unternehmensbewertung
2.6 Discounted-Cashflow-Verfahren – Ein Überblick
2.6.1 WACC-Ansatz
2.6.2 APV-Ansatz
2.6.3 FTE-Verfahren
2.7 Zusammenfassung
3 Basiszinssatz
3.1 Konkretisierung des Basiszinssatzes
3.2 Basiszinssatz als zukünftiger Zinssatz oder Stichtagszins
3.2.1 Verwendung eines zukünftigen Zinssatzes
3.2.2 Verwendung eines Stichtagszinses
3.2.3 Würdigung
3.3 Ermittlung der Zinsstrukturkurve
3.4 Fortschreibung der Zinsstrukturkurve
3.5 Ermittlung eines einheitlichen Basiszinssatzes
3.6 Verwendung von EZB- oder Bundesbank-Daten
3.7 Zusammenfassung
4 Risikoprämie
4.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
4.1.1 Kritik am CAPM
4.1.1.1 Kritik an Prämissen
4.1.1.2 Logische Einwände
4.1.1.3 Empirische Bewährung
4.1.2 Würdigung
4.2 Marktrisikoprämie
4.2.1 Vergangenheitsorientierte Schätzung der Marktrisikoprämie
4.2.1.1 Spezifikationsprobleme
a) Festlegung des Marktportfolios
b) Festlegung des Beobachtungszeitraums
c) Arithmetische und geometrische Durchschnittsbildung
d) Wahl des risikolosen Zinses
4.2.1.2 Empirische Ergebnisse
4.2.1.3 Kritik an der vergangenheitsorientierten Schätzung der Marktrisikoprämie
4.2.2 Zukunftsorientierte Schätzung der Marktrisikoprämie
4.2.2.1 Empirische Ergebnisse
4.2.2.2 Kritik an der zukunftsorientierten Schätzung der Marktrisikoprämie
4.2.3 Würdigung der Verfahren zur Schätzung der Marktrisikoprämie
4.3 Beta-Faktor
4.3.1 Vergangenheitsorientierte Schätzung von Beta-Faktoren anhand historischer Kapitalmarktdaten
4.3.1.1 Spezifikationprobleme
a) Festlegung des Marktportfolios
b) Festlegung der Intervalllänge
c) Festlegung des Beobachtungszeitraums
4.3.1.2 Stabilität von Beta-Faktoren
4.3.1.3 Analogieansätze
4.3.1.4 Kritik an der vergangenheitsorientierten Schätzung des Beta-Faktors
4.3.2 Schätzung von Beta-Faktoren anhand fundamentaler Unternehmensdaten
4.3.2.1 Zusammenhänge zwischen Beta-Faktor und Unternehmenskennzahlen
a) Im Rahmen des CAPM theoretisch begründbare Zusammenhänge
b) Im Rahmen des CAPM theoretisch nicht begründbare Zusammenhänge
4.3.2.2 Vorgehensweise zur Schätzung fundamentaler Beta-Faktoren
4.3.2.3 Empirische Ergebnisse der fundamentalen Prognose von Beta-Faktoren
4.3.2.4 Kritik an der fundamentalen Schätzung des Beta-Faktors
4.3.3 Zukunftsorientierte Schätzung von Beta-Faktoren
4.3.3.1 Ermittlung einer impliziten Volatilität
4.3.3.2 Ermittlung einer impliziten Korrelation
a) Ansatz zur Ermittlung der impliziten Korrelation aus Austauschoptionen
b) Ansatz zur Ermittlung der impliziten Korrelation aus Minimum-/Maximumoptionen
4.3.3.3 Kritik an der zukunftsorientierten Schätzung des Beta-Faktors
4.3.4 Würdigung der Verfahren zur Schätzung des Beta-Faktors
5 Zusammenfassung und Fazit
Zielsetzung & Themen
Die vorliegende Diplomarbeit widmet sich der systematischen Untersuchung der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes für die Unternehmensbewertung. Das primäre Ziel besteht darin, ein tiefgreifendes Verständnis für die Ermittlung dieses zentralen Parameters zu vermitteln, die damit verbundenen Problemstellungen kritisch zu hinterfragen und Entscheidungshilfen für die Bewertungspraxis zu liefern, wobei eine Fokussierung auf die Komponenten Basiszinssatz und Risikoprämie erfolgt.
- Methodik der Unternehmensbewertung und Risikoberücksichtigung
- Analyse und Ermittlung des Basiszinssatzes unter Einbeziehung von Zinsstrukturkurven
- Kritische Würdigung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) als Standardmodell
- Schätzverfahren für die Marktrisikoprämie (vergangenheits- vs. zukunftsorientiert)
- Verfahren zur Schätzung von Beta-Faktoren (historisch, fundamental und zukunftsorientiert)
Auszug aus dem Buch
2.2.1 Sicherheitsäquivalenzmethode
Bei der Sicherheitsäquivalenzmethode werden die zukünftig erwarteten Zahlungsüberschüsse um einen Risikoabschlag vermindert und zu Sicherheitsäquivalenten zusammengefasst. Die Abzinsung erfolgt anschließend mit dem risikofreien Zinssatz bzw. Basiszinssatz. Formal lässt sich der Ertragswert EW0 berechnen nach:
Das Sicherheitsäquivalent entspricht dem sicheren Betrag für den ein Investor eine Verteilung von Zahlungsüberschüssen verkauft. Da Investoren unterschiedliche Risikopräferenzen aufweisen, muss zur Bestimmung des Sicherheitsäquivalents deren individuelle Risikonutzenfunktion bekannt sein, „deren explizite Kenntnis [jedoch] fehlt“. Dies stellt zugleich die Ursache für die sehr geringe Verbreitung dieser Methode in der Bewertungspraxis dar. Darüber hinaus spricht Rebien hinsichtlich der Sicherheitsäquivalenzmethode sogar von einer „praktischen Nichtanwendbarkeit“.
Zusammenfassung der Kapitel
1 Einleitung: Die Einleitung skizziert die Problematik des umstrittenen Kapitalisierungszinssatzes bei der Unternehmensbewertung und steckt den Forschungsrahmen der Arbeit ab.
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung: Dieses Kapitel erläutert die theoretischen Fundamente der Ertragswertermittlung und stellt gängige Verfahren sowie Methoden zur Risikoberücksichtigung vor.
3 Basiszinssatz: Hier wird die Ermittlung des Basiszinssatzes unter Berücksichtigung von Zinsstrukturdaten und der Problematik der Anschlussverzinsung eingehend analysiert.
4 Risikoprämie: Das Hauptkapitel befasst sich kritisch mit der Herleitung der Risikoprämie, insbesondere mittels des CAPM, und untersucht verschiedene Schätzansätze für Marktrisikoprämien und Beta-Faktoren.
5 Zusammenfassung und Fazit: Das abschließende Kapitel fasst die zentralen Erkenntnisse der Arbeit zusammen und bewertet die Praktikabilität der vorgestellten Verfahren für die Unternehmensbewertung.
Schlüsselwörter
Unternehmensbewertung, Kapitalisierungszinssatz, Basiszinssatz, Risikoprämie, CAPM, Zinsstrukturkurve, Beta-Faktor, Marktrisikoprämie, Ertragswert, Diskontierungsverfahren, Sicherheitsäquivalenzmethode, Risikozuschlagsmethode, Unternehmensrisiko, Finanzmarkt.
Häufig gestellte Fragen
Was ist das Hauptanliegen dieser Diplomarbeit?
Die Arbeit untersucht die komplexe Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes, um eine fundierte Basis für Unternehmensbewertungen zu schaffen, wobei die kritischen Komponenten Basiszinssatz und Risikoprämie im Mittelpunkt stehen.
Welche zentralen Themenfelder behandelt der Autor?
Der Fokus liegt auf der theoretischen Herleitung und praktischen Anwendbarkeit von Bewertungsverfahren, insbesondere auf der Ermittlung risikoadäquater Zinssätze unter Einbeziehung des Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Was ist die zentrale Forschungsfrage der Arbeit?
Die Forschungsfrage zielt darauf ab, wie der Kapitalisierungszinssatz unter Berücksichtigung von Markt- und Risikofaktoren präzise ermittelt werden kann und welche Vor- und Nachteile mit den verschiedenen Schätzmethoden in der Praxis verbunden sind.
Welche wissenschaftliche Methodik wird primär verwendet?
Der Autor nutzt eine ausführliche Literaturanalyse, um bestehende Verfahren und Modelle zu kontrastieren, zu kritisieren und durch eine eigene kritische Würdigung in den Kontext der Bewertungspraxis einzuordnen.
Welche Inhalte dominieren den Hauptteil?
Der Hauptteil gliedert sich in die detaillierte Analyse des Basiszinssatzes, die Untersuchung der Marktrisikoprämie und eine intensive Auseinandersetzung mit der Schätzung von Beta-Faktoren.
Durch welche Schlagworte lässt sich die Arbeit charakterisieren?
Die Arbeit ist geprägt durch Begriffe wie Unternehmensbewertung, Kapitalisierungszinssatz, CAPM, Risikoprämie, Zinsstrukturkurve und Beta-Faktor.
Warum wird die Sicherheitsäquivalenzmethode in der Praxis kaum eingesetzt?
Aufgrund der Notwendigkeit, die individuellen Risikonutzenfunktionen der Investoren kennen zu müssen, wird die Methode als praktisch nicht anwendbar eingestuft.
Wie bewertet der Autor die Stabilität historischer Beta-Faktoren?
Der Autor konstatiert, dass Beta-Faktoren im Zeitablauf erheblichen Schwankungen unterliegen, weshalb eine unreflektierte Übertragung historischer Werte (naive Prognose) als methodisch unzureichend kritisiert wird.
- Quote paper
- Timo D'Ambrosio (Author), 2010, Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes für Zwecke der Unternehmensbewertung, Munich, GRIN Verlag, https://www.hausarbeiten.de/document/170082
