Die Dividendenpolitik stellt für Unternehmen eine Möglichkeit dar, die Eigentümer direkt am Unternehmenserfolg partizipieren zu lassen. 1950 schütteten in Amerika 90% der Unternehmen Dividenden aus. Knapp fünfzig Jahre später hat sich deren Anteil auf 50% reduziert. Einige Investmentbanker vertraten zu dieser Zeit die Meinung, dass dividendenzahlende Unternehmen nichts besseres mit ihren Gewinnen anfangen könnten. Deshalb sollten aus Sicht der Anleger Unternehmen präferiert werden, die ihre Gewinne thesaurieren. 1
In Deutschland hingegen zeigt sich ein anderes Bild. Trotz eines schwierigen wirtschaftlichen Umfelds im Jahr 2002 und dem Ausbau der Vorteile der Thesaurierung durch die Unternehmenssteuerreform von 2000 schütteten mehr als 80% der DAX- und MDAX-Unternehmen Dividenden an ihre Aktionäre aus. In den Folgejahren zeigte sich eine steigende Tendenz. 2 Für das Geschäftsjahr 2004 erhöhten sogar 24 der 30 DAX-Unternehmen ihre Dividendenzahlungen. Die Dividendensumme steigt damit im Vergleich zum Vorjahr um 40% auf 14,7 Mrd. Euro.3 Dieses Verhalten ist umso überraschender, da Brav et al. die These vertreten, dass die Bedeutung der Dividendenpolitik zurückgehe und an ihre Stelle vermehrt Aktienrückkaufprogramme treten.
In der vorliegenden Arbeit wird zunächst gezeigt, welchen generellen Einflüssen die Dividendenpolitik unterliegt (Kapitel 2), bevor der Einfluss von Steuern, im Speziellen die Unternehmenssteuerreform von 2000, für den deutschen Kapitalmarkt untersucht wird. Nach einer kurzen Darstellung der Unternehmenssteuerreform (Kapitel 3) werden die Auswirkungen dieser auf Unternehmen und Aktionäre gezeigt (Kapitel 4). Abschließend werden die wesentlichen Ergebnisse der Arbeit noch einmal zusammenfassend dargelegt (Kapitel 5).
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1 Einleitung
2 Einflüsse der Dividendenpolitik
2.1 Unvollkommene Kapitalmärkte
2.1.1 Steuerliche Einflüsse
2.1.2 Ex-Dividenden Analyse
2.2 Asymmetrische Information
2.3 Principal-Agent-Probleme
3 Unternehmenssteuerreform 2000
3.1 Anrechnungsverfahren
3.2 Halbeinkünfteverfahren
4 Empirische Untersuchung
4.1 Veränderung der Dividendenpolitik
4.2 Ex-Dividenden Analyse
5 Resümee
Anhang mit Anhangsverzeichnis
Verzeichnis der Internetquellen
Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Dividendenzahlungen
Abbildung 2: Dividendenänderungen
Abbildung 3: Marginaler Steuersatz des Grenzanlegers
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Besteuerung einer Kapitalgesellschaft und ihrer Anteilseigner vor und nach der Steuerreform 2000
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
Die Dividendenpolitik stellt für Unternehmen eine Möglichkeit dar, die Eigentümer direkt am Unternehmenserfolg partizipieren zu lassen. 1950 schütteten in Amerika 90% der Unternehmen Dividenden aus. Knapp fünfzig Jahre später hat sich deren Anteil auf 50% reduziert. Einige Investmentbanker vertraten zu dieser Zeit die Meinung, dass dividendenzahlende Unternehmen nichts besseres mit ihren Gewinnen anfangen könnten. Deshalb sollten aus Sicht der Anleger Unternehmen präferiert werden, die ihre Gewinne thesaurieren.[1]
In Deutschland hingegen zeigt sich ein anderes Bild. Trotz eines schwierigen wirtschaftlichen Umfelds im Jahr 2002 und dem Ausbau der Vorteile der Thesaurierung durch die Unternehmenssteuerreform von 2000 schütteten mehr als 80% der DAX- und MDAX-Unternehmen Dividenden an ihre Aktionäre aus. In den Folgejahren zeigte sich eine steigende Tendenz.[2] Für das Geschäftsjahr 2004 erhöhten sogar 24 der 30 DAX-Unternehmen ihre Dividendenzahlungen. Die Dividendensumme steigt damit im Vergleich zum Vorjahr um 40% auf 14,7 Mrd. Euro.[3] Dieses Verhalten ist umso überraschender, da Brav et al. die These vertreten, dass die Bedeutung der Dividendenpolitik zurückgehe und an ihre Stelle vermehrt Aktienrückkaufprogramme treten.[4]
In der vorliegenden Arbeit wird zunächst gezeigt, welchen generellen Einflüssen die Dividendenpolitik unterliegt (Kapitel 2), bevor der Einfluss von Steuern, im Speziellen die Unternehmenssteuerreform von 2000, für den deutschen Kapitalmarkt untersucht wird. Nach einer kurzen Darstellung der Unternehmenssteuerreform (Kapitel 3) werden die Auswirkungen dieser auf Unternehmen und Aktionäre gezeigt (Kapitel 4). Abschließend werden die wesentlichen Ergebnisse der Arbeit noch einmal zusammenfassend dargelegt (Kapitel 5).
2 Einflüsse der Dividendenpolitik
Bereits in der Mitte des letzten Jahrhunderts wurde festgestellt, dass der Wert eines Unternehmens auf Basis der künftigen Dividendenzahlungen bestimmt werden kann. Walter/Gordon/Solomon gehen davon aus, dass Unternehmen, die eine hohe Ausschüttungsrate aufweisen, eine Aktienkursprämie beinhalten.[5] Diesen Zusammenhang begründen sie mit der Liquiditätspräferenz der Anleger. Die mit der Thesaurierung verbundenen Kapitalgewinne unterliegen einem Kursrisiko, so dass von Aktionärsseite die risikolos vereinnahmbare Dividende präferiert wird.[6] Dividendenpolitik besitzt damit einen direkten Einfluss auf den Unternehmenswert.[7]
Miller/Modigliani kommen zu einem anderen Ergebnis. Sie gehen davon aus, dass der Unternehmenswert durch die Zahlung einer Dividende um den Betrag der Ausschüttung verringert wird. Werden die Gewinne hingegen thesauriert, ändert sich der Unternehmenswert nicht. Damit wird die Vermögensposition der Aktionäre weder durch Vollausschüttung noch durch eine Vollthesaurierung tangiert. Dies hat zur Folge, dass die Dividendenpolitik aus Aktionärssicht irrelevant ist.[8]
Das Irrelevanztheorem von Miller/Modigliani wurde in der Literatur häufig untersucht. Die Ergebnisse einiger Studien bestätigen das Modell, während andere die Irrelevanzthese auf Grund der vorliegenden empirischen Ergebnisse verwerfen.[9] Die z. T. sehr restriktiven Annahmen des Modells beeinflussen die Resultate maßgeblich. Die Annahmen beruhen auf dem Vorhandensein vollkommener Kapitalmärkte, d. h. es existieren keine expliziten oder impliziten Zugangsbeschränkungen zum Markt und es fallen weder Transaktionskosten noch Steuerzahlungen an. Die Aktien sind beliebig teilbar und es herrscht atomistische Konkurrenz am Markt vor. Darüber hinaus finanziert sich ein Unternehmen nur mit Eigenkapital und die Investitionsprogramme der Unternehmen sind gegeben und Ertragswertmaximierend. Es existieren keine Informationsasymmetrien und Principal-Agent-Konflikte zwischen dem Management und den Aktionären und letztere handeln rational.[10]
In neueren wissenschaftlichen Beiträgen werden die Annahmen dieses Modells aufgebrochen um die Realwelt besser abbilden zu können.[11] Um einen Überblick über die möglichen Einflusse zu geben, wird in Kapitel 2.1 dokumentiert, wie sich die Einführung von unvollkommenen Kapitalmärkten, im Speziellen die Berücksichtigung von Steuern auf die Dividendenpolitik auswirkt. Kapitel 2.2 gibt einen kurzen Überblick über die Informationsasymmetrien zwischen den Stakeholdern bevor in Kapitel 2.3 das Prinzipal-Agent-Problem erläutert wird.
2.1 Unvollkommene Kapitalmärkte
Durch die Aufhebung des Postulats, dass vollkommene Kapitalmärkte existieren, nähern sich die wissenschaftlichen Modelle zunehmend der Realität an. Zu den Anpassungen zählen die Einführung von Transaktionskosten, Beschränkungen auf Grund von Ganzzahligkeit, rechtliche Beschränkungen und eingeschränkte Handelsliquidität. Auf eine detaillierte Beschreibung dieser Anpassungen soll hier verzichtet und im Weiteren auf Ruwisch verwiesen werden.[12] Im empirischen Teil der Arbeit ist vor allem die Berücksichtigung von Steuern relevant ist. Zu diesem Zweck werden in Kapitel 2.1.1 die steuerlichen Einflüsse auf die Dividendenpolitik vorgestellt und im Anschluss in Kapitel 2.1.2 ein Modell gezeigt, mit dem sich dessen Einfluss am Kapitalmarkt dokumentieren lässt.
2.1.1 Steuerliche Einflüsse
Die Berücksichtigung von Steuern, vor allem auf Aktionärsebene, hat einen maßgeblichen Einfluss auf den Unternehmenswert und die Vermögensposition der Anleger. So kommt es in den meisten Ländern zu einer unterschiedlichen Besteuerung der Thesaurierung bzw. der Ausschüttung von Gewinnen. Damit sind die an die Aktionäre fließenden Cash Flows je nach Besteuerung unterschiedlich hoch. Bei Verwendung des Dividendendiskontierungsmodells[13] auf Nachsteuerbasis, das den Unternehmenswert auf Basis der zukünftigen Nettorückflüsse/Nettodividenden bestimmt, kommt es folglich zu unterschiedlichen Ergebnissen. Diese sind abhängig von der individuellen Besteuerung der Aktionäre. Aus diesem Grund sollte das Management berücksichtigen, welche Ausschüttungspolitik die Steuerklientel des eigenen Unternehmens bevorzugt.[14]
Ein weiteres Argument, weshalb Steuern Einfluss auf den Unternehmenswert besitzen, liefert Brennan mit Hilfe des Nachsteuer-CAPM-Modells.[15] Es unterliegt der Annahme, dass Investoren – auf Grund der geringeren Steuerbelastung – Kapitalgewinne gegenüber Dividendenausschüttungen bevorzugen. Damit aber Aktien mit einer hohen Ausschüttungsquote überhaupt nachgefragt werden, müssen die Aktionäre mit diesem Investment zumindest die selbe Nachsteuerrendite erzielen, wie beim Erwerb von Unternehmensanteilen, die mit einer geringen Ausschüttungsquote hinterlegt sind. Auf Vorsteuerbasis muss die Bruttorendite der Aktie mit hoher Ausschüttungsquote demzufolge eine Prämie enthalten.[16] Dies führt bei zwei sich einzig durch die Höhe der Dividendenausschüttungen unterscheidenden Unternehmen zu unterschiedlichen Marktbewertungen.[17]
Im Rahmen empirischer Untersuchungen wurde ein steuerlicher Effekt bspw. durch Litzenberger/Ramaswamy, welche die Untersuchung sogar unter Berücksichtigung progressiver Einkommensteuersätzen durchführten, bestätigt.[18]
Andere Wissenschaftler wie Black, Miller und Scholes vertreten weiterhin die These, dass die Dividendenpolitik keinen Einfluss auf den Unternehmenswert hat.[19] Sie stellen die Frage, warum der Unternehmenswert durch eine Erhöhung der Dividendenausschüttungen steigen sollte. Denn dann würden alle Unternehmen mehr Dividenden ausschütten, um ihren Unternehmenswert zu erhöhen. In der Realität lässt sich dieser Zusammenhang allerdings nicht beobachten. Die Autoren stellen fest, dass auf gesamtwirtschaftlicher Basis ein Ausschüttungsgleichgewicht vorliegt, das den steuerlichen Rahmenbedingungen entspricht. Auf Einzelunternehmensebene ist die Ausschüttungsquote hingegen irrelevant, da sich die betreffenden Steuerklientel mit ihren unterschiedlichen Präferenzen selbst die passenden Unternehmen als Investitionsobjekt aussuchen.[20]
In Studien zur geänderten steuerlichen Behandlung von Dividenden in den Vereinigten Staaten wurde gezeigt, dass durch den verringerten Steuersatz auf Dividenden die Ausschüttungen an die Aktionäre signifikant zugenommen haben. Allerdings wird dieser Anstieg von den Autoren weniger auf die Bedürfnisse der Steuerklientel zurückgeführt sondern vielmehr auf die Präferenzen der Manager. So erhöhten sich die Dividendenzahlungen vor allem in den Unternehmen, in denen Manager große Aktienpakete selbst hielten und dementsprechend von den Ausschüttungssteigerungen direkt profitierten. Manager, die hauptsächlich durch Aktienoptionsprogramme incentiviert wurden, verzichteten auf eine signifikante Änderung der Ausschüttungshöhe.[21]
Für Deutschland fand 1989 auf Basis des Nachsteuer-CAPM eine Untersuchung durch König statt, der zum Schluss kommt, dass sich keine steuerlichen Einflüsse auf die Renditeforderungen von Anlegern für deutsche Unternehmen ergeben.[22] Ein Jahr später kam Bay mit seiner Untersuchung der deutschen Steuerreform von 1977 zum Ergebnis, dass steuerliche Änderungen Einfluss auf die Dividendenpolitik ausüben. So hat sich der marginale Steuersatz des Grenzanlegers im Zuge der Reform deutlich verschoben, was die Aussage zulässt, dass zumindest in diesem Zeitraum ein Steuereffekt vorgelegen haben sollte.[23] Haegert/Lehleiter sowie Hockmann bestätigen die Ergebnisse von Bay.[24]
Im empirischen Teil der Arbeit liegt ein Schwerpunkt in der Untersuchung des Einflusses der Unternehmensteuerreform auf das Verhalten der Aktionäre. Daher wird im Folgenden eine Untersuchungsmethodik, die Ex-Dividenden Analyse vorgestellt.
2.1.2 Ex-Dividenden Analyse
Die Ex-Dividenden Analyse ermöglicht die Bestimmung des marginalen Steuersatzes des Grenzanlegers, der am Tag der Ausschüttung Aktien des betreffenden Unternehmens verkauft. Dieser Grenzanleger hat für das optimale Investitionsprogramm der Unternehmung wesentliche Bedeutung.[25]
Für die Bestimmung der marginalen Steuersätze der Grenzanleger wird das Modell von Elton/Gruber verwendet.[26] Es basiert auf dem zu erwartenden Dividendenabschlag am Ex-Dividendentag. Dem hier unterstellten risikoneutralen Anleger ergeben sich dabei zwei Möglichkeiten, wie er seine Nachsteuerrendite maximieren kann. Einerseits kann er am Cum-Tag die Aktien verkaufen und auf die Dividendenzahlung verzichten, gleichzeitig aber einen höheren Kaufkurs realisieren. Andererseits ist ein Verkauf am Ex-Tag möglich, wobei der Anleger die Dividende erhält, gleichzeitig aber mit einen Kursabschlag rechnen muss. Der Anleger ist zwischen den beiden Anlagealternativen genau dann indifferent, wenn die dem Aktionär zufließenden Zahlungen gleich hoch sind. Gleichung 1 stellt diesen Zusammenhang formal dar.[27]
[...]
[1] Vgl. Economist, The (1999), S. 93.
[2] Vgl. Anhang 1.
[3] Vgl. FAZ (2005), S. 19.
[4] Brav, A. et al. (2004), S. 1.
[5] Vgl. Walter, J. E. (1956); Solomon, E. (1963); Gordon, M. J. (1959).
[6] Dieses Modell wird häufig als „bird in the hand“ bezeichnet, wobei der englische Ausdruck auf die Redensart „a bird in the hand is worth two in the bush“ verweist, dessen deutsche Übersetzung „lieber den Spatz in der Hand als die Taube auf dem Dach“ ist, vgl. hierzu im Internet: Wikipedia (2005).
[7] Vgl. Frankfurter, G. M./Wood, B. G./Wansley, J. (2003), S. 72f.
[8] Vgl. Miller, M. H./Modigliani, F. (1961).
[9] Nicht bestätigt wurde die Irrelevanzthese z. B. durch Peterson, P. P./Benesh, G. A. (1983) und Jensen, G. R./Solberg, D. P./Zorn, T. S. (1992), während Fama, E. E. (1978) die These bestätigen konnte.
[10] Vgl. Ruwisch, S. (2002), S. 9ff.
[11] Vgl. Brealy, R. A./Myers, S. C. (2000), S. 454.
[12] Vgl. Ruwisch, S. (2002), S. 57ff.
[13] Zur Kritik am Dividendendiskontierungsmodell vgl. z. B. Betsch, O./Groh, A./Lohmann, L. (2000), S. 196f.
[14] Vgl. Bay, W. (1990), S. 24ff.; Lease, R. C. et al. (2000), S. 51.
[15] Vgl. Brennan, M. (1970).
[16] Vgl. Bay, W. (1990), S. 27; Brennan, M. (1970).
[17] Vgl. Lease, R. C. et al. (2000), S. 53.
[18] Vgl. Litzenberger, R./Ramaswamy, K. (1979).
[19] Vgl. Black, F./Scholes, M. (1974); Miller, M. H./Scholes, M. (1982).
[20] Vgl. Bay, W. (1990), S. 24f.; Brealy, R. A./Myers, S. C. (2000), S. 460.
[21] Vgl. Brown, J. R./Liang, N./Weisbenner, S. (2004); Chetty, R./Saez, E. (2004).
[22] Vgl. König, R. J. (1989).
[23] Vgl. Bay, W. (1990); zum marginalen Steuersatz des Grenzanlegers vgl. Elton, E. J./Gruber, M. J. (1970), sowie Kapitel 2.1.2.
[24] Vgl. Haegert, L./Lehleiter, P. (1985); Hockmann, H. (1981).
[25] Vgl. Elton, E. J./Gruber, M. J. (1970), S. 68.
[26] Vgl. Elton, E. J./Gruber, M. J. (1970).
[27] Vgl. Elton, E. J./Gruber, M. J. (1970), S. 69.