1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung der Arbeit
1.3 Themenabgrenzung
2. Aktiv gemanagte Fonds
2.1 Entstehung des Gedanken aktiv gemanagter Fonds
2.2 Ziele der aktiv gemanagten Fonds
3. Passiv gemanagte Fonds
3.1 Entstehung des Gedanken passiv gemanagter Fonds
3.1.1 Erste Schritte zum Indexing
3.1.2 Vom Indexfonds zum ETF
3.2 Ziele der passiv gemanagten Fonds
3.3 Facetten von Exchange Traded Funds
3.3.1 Partizipation an der realwirtschaftlichen Entwicklung von Volkswirtschaften
3.3.2 Grundstein zur privaten Altersvorsorge
4. Vorteile und Nachteile der beiden Investmentstile
4.1 Flexibilität des Anlagehorizonts
4.2 Flexibilität der Anlagestrategie
4.3 Transaktionskosten
4.3.1 Einmalige Transaktionskosten bei aktiv gemanagten Fonds
4.3.2 Einmalige Transaktionskosten bei passiv gemanagten Fonds
4.3.3 Wiederkehrende Transaktionskosten bei aktiv gemanagten Fonds
4.3.4 Wiederkehrende Transaktionskosten bei passiv gemanagten Fonds
4.3.5 Gebühren
4.3.6 Total Expense Ratio
4.3.7 Zusammenfassung
4.4 Risiken von aktiv und passiv gemanagten Fonds
5. Kritische Hinterfragung der Forschungsfrage
6. Fazit
Die meisten Anleger vertrauen bei der Anlage in Investmentfonds ihrem Bankberater. Dieser profitiert durch eine Provision von einem erfolgreichen Abschluss. Aktiv gemanagte Fonds weisen so gleich zu Beginn der Investition einen Kostennachteil gegenüber Exchange Traded Funds (ETFs) auf, da die Provision durch den Anleger honoriert wird. Der Anleger erwirbt durch den Kauf eines aktiv gemanagten Fonds aber die Chance, besser abzuschneiden als der Gesamtmarkt. Mit dem Anvertrauen des Kapitals an Experten entstehen höhere Kosten für das Management und die Informationsgewinnung. Viele Anleger wundern sich bei der Jahresabrechnung ihrer Investmentfonds, warum die Rendite im vorangegangen Jahr so gering war und sie schlechter abgeschnitten haben als der Gesamtmarkt.
Seit einigen Jahren steht den Anlegern die Möglichkeit offen, in ETFs zu investieren. Bei diesen börsengehandelten Indexfonds entstehen im Vergleich zu aktiv gemanagten Fonds niedrigere Kosten. Verbunden damit ist, dass Anleger den Gesamtmarkt nicht übertreffen können, da es das Ziel eines ETFs ist, einen zugrundeliegenden Vergleichsindex nachzubilden. ETFs haben in den letzten Jahren in hohem Maße an Bedeutung gewonnen, da sie vergleichsweise günstig sind und einfach über die Börse zu handeln sind. Da ETFs für Bankberater keine Provision einbringen und diese daraus keinen Vorteil haben, werden diese in den Banken jedoch relativ wenig angeboten.
Mit vorliegender Studienarbeit soll erarbeitet werden, ob Anleger in Zukunft ihr Kapital in ETFs anlegen sollen, da aktiv gemanagten Fonds teilweise eine schlechte Performance aufweisen.
Um die entstandene Forschungsfrage beantworten zu können, werden verschiedene Studienergebnisse analysiert und ausgewertet. Ob es sinnvoll ist, jährlich eine hohe Gebühr an das aktive Fondsmanagement zu bezahlen, wird ebenso Bestandteil der Untersuchung sein. Außerdem werden die Vor- und Nachteile beider Investmentstile einander gegenübergestellt und es wird ermittelt, welches für den Anleger das bessere Produkt darstellt.
Die Arbeit gliedert sich in sechs Kapitel, wobei Kapitel 1 die Problemstellung, Zielsetzung und Themenabgrenzung und Kapitel 6 das Fazit der Arbeit darstellen. Der Schwerpunkt der Arbeit fängt mit Kapitel 2 an.
In Kapitel 2 wird die Entstehung der aktiv gemanagten Fonds behandelt. Zusätzlich wird ermittelt, ob die Aufgaben und Ziele realisiert werden und ob ETFs in der Vergangenheit eine bessere Wahl gewesen wären.
ETFs werden in Kapitel 3 behandelt. Es wird aufgezeigt, wie ETFs entstanden sind und welche Aufgaben sie besitzen. Auf die Facetten von ETFs wird ebenso eingegangen wie auf die verschiedenen Abbildungsmöglichkeiten eines Index.
Kapitel 4 befasst sich mit den Vor- und Nachteilen der beiden Investmentstile. Insbesondere werden hierbei die Kosten und Gebühren untersucht und die Risiken gegeneinander abgewogen. Der Anlagehorizont und die Flexibilität runden das Kapitel ab.
In Kapitel 5 wird die Forschungsfrage kritisch betrachtet und das Erarbeitete reflektiert.
Da ETFs typischerweise einen passiven Charakter aufweisen, werden in dieser Arbeit auch nur passive ETFs behandelt. ETFs gehören zu den Exchange Traded Products (ETPs). Nicht behandelt werden, die ebenso zu dieser Gruppe gehörenden Exchange Traded Commodities (ETCs) und Exchange Traded Notes (ETNs). Auf die steuerliche Behandlung wird weder bei aktiv gemanagten Fonds, noch bei ETFs, eingegangen.
Bei den aktiv gemanagten Fonds handelt es sich bei vorliegender Arbeit immer um Aktienfonds. Wenn von Investmentfonds die Rede ist, so sind damit Aktienfonds gemeint, da die Analyse der restlichen Investmentfonds den Rahmen dieser Arbeit sprengen würde.
Diese Studienarbeit befasst sich ausschließlich mit privaten Anlegern. Institutionelle Anleger werden somit nicht bearbeitet.
Abgesehen von den Entwicklungen der passiv und aktiv gemanagten Fonds und einigen Studien die den weltweiten oder europäischen Aktienmarkt betreffen, handelt diese Studienarbeit von deutschen Privatinvestoren.
Am 18. August 1822 gründete König Wilhelm der Niederlande die erste Investmentgesellschaft. Die heute bekannte Societée Generale de Belgique (damals Societée Generale des Pays-Bas) hatte damals ihre Hauptaufgaben noch im Kauf, Verkauf und in der Beleihung von Staatspapieren. Erst 1835 wurde die Finanzierungstätigkeit zu einer ihrer Hauptaufgaben.[1]
Die 1849 in Genf gegründete Investmentgesellschaft Societe civile genevois d`emploi de fonds hatte die Risikoverteilung als erste Gesellschaft angewandt.[2] Eine breite Streuung der Risiken für das Jahr 1883 hatten jedoch schon verschiedene Autoren nachgewiesen.[3]
Ab 1860 notierte an der Londoner Börse die Scottish American Investment Company die ihr Geld in amerikanische Aktien investierte.[4]
Investmentgesellschaften erlebten im Jahre 1890 einen großen Aufschwung. Jährlich wurden mehr Gesellschaften gegründet und es floss immer mehr Kapital ein. Als es dann im Oktober 1929 zu einem Börsencrash kam, war dies das Ende vieler Investmentgesellschaften. Sie hatten Kredite aufgenommen um das Geld in Aktien zu investieren. Während des Aufschwungs (Hausse) trugen sie noch zu den Kursgewinnen bei, doch während des Abwärtstrends (Baisse) verschärften sie die Krise und waren somit für die Beschleunigung des Abwärtstrends mitverantwortlich.[5] Es wurden viel zu hohe Provisionen aus dem Fondsvermögen gezahlt und Reserven für eventuelle Kursrückgänge wurden nicht gebildet.[6]
Als Konsequenz des Fehlverhaltens wurden daraufhin in den USA Investmentgesetze erlassen, die teilweise bis heute Gültigkeit besitzen. Nach dem Zweiten Weltkrieg wurde wieder vermehrt in Investmentfonds investiert. Betrug das Gesamtvermögen aller Investmentfonds im Jahre 1940 nur 500.000 US-Dollar, so waren es 1968 über 10 Milliarden US-Dollar.[7]
Die Grundidee eines Investmentfonds ist, dass Tausende von Anlegern Kapital in einen großen Topf einzahlen. Jeder, der in den Investmentfonds investiert hat, bekommt Anteile gutgeschrieben.[8]
Das angesammelte Vermögen wird dann von qualifizierten Fachleuten (Fondsmanagern) verwaltet. Unterstützt werden diese von Wertpapieranalysten, die dem Fondsmanager wichtige Daten über Unternehmen und Charts, also Kursprognosen, liefern.
Die Aufgabe des Fondsmanagers besteht darin, das von den Anlegern investierte Kapital gewinnbringend anzulegen und einen positiven Ertrag zu erwirtschaften.
Der Anleger hat vor dem Erwerb eines Investmentfonds die Möglichkeit, sich das Verkaufsprospekt anzusehen. Darin wird unter anderem festgeschrieben, dass sich der Fondsmanager an die vorgegebenen Anlagerichtlinien zu halten hat.[9] Ein in den europäischen Raum investierender Aktienfonds darf beispielsweise keine Aktien aus dem asiatischen Raum in seinem Depot besitzen. Ebenso gibt es klare Regelungen die im Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften festgeschrieben sind. So müssen mindestens 20 verschiedene Aktienpositionen vorhanden sein, wobei keine mehr als 5 Prozent des Gesamtvolumens überschreiten darf (in Ausnahmefällen nicht mehr als 10 Prozent).[10]
Der Fondsmanager darf selbst bestimmen, ob er das gesamte, verfügbare Kapital seiner Kunden anlegt. Droht beispielsweise ein Abschwung der Aktienmärkte, so kann er Aktienbestände aus seinem Depot abbauen und das daraus gewonnene Kapital auf einem Tagesgeldkonto anlegen. Umgekehrt kann der Fondsmanager bei einem Aufschwung der Aktienmärkte das komplette Kapital in Aktien investieren. Ein Indexfonds dagegen ist immer zu 100 Prozent investiert, da mit dem gesamten Kapital der Index abgebildet wird.
Jeder Investmentfonds hat als Messlatte einen Vergleichsindex (auch Benchmark genannt). Damit werden die Indizes bezeichnet, die die durchschnittliche Entwicklung eines Marktes oder Industriesektors messen.[11] Ziel des Fondsmanagers ist es, die zugrundeliegende Benchmark zu schlagen. Durch gezieltes Abweichen der Benchmark entsteht der Tracking Error. Damit wird ausgedrückt, wie weit ein Investmentfonds von seiner Benchmark abweicht. Je größer die Abweichung von der Ideallinie ist, desto größer ist auch der Tracking Error.[12]
Im Einjahresvergleich kommt die Theorie des Mathematikers Louis Bachelier zum tragen, der schon im Jahre 1900 feststellte, dass die Chance den Markt zu schlagen bei 50 zu 50 liegt.[13] Exakt die Hälfte aller Marktteilnehmer liegt vor den Kosten unter der mittleren Performance des Marktes, die andere exakt darüber. Da der Markt allerdings keine Anlagekosten enthält, müssen folglich nach den Kosten weit mehr als die Hälfte der Anleger mit ihrer Performance unter dem Marktdurchschnitt liegen. Dabei spielt es auch keine Rolle, ob dies der Privatanleger oder der Fondsmanager ist. Veröffentlichungen die aussagen, dass über die Hälfte der Marktteilnehmer einen Vergleichsindex geschlagen hat, sind insofern falsch, da der Index und der Fonds nicht dieselbe Assetklasse, also das gleiche Anlagesegment, darstellen.[14]
Da hierbei nicht dieselbe Assetklasse zugrunde liegt, ist ein Vergleich unangebracht.
Laut einer aktuellen Studie der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz e. V. aus dem April 2012 gelingt es nur sehr wenigen Fondsmanagern besser als der Index abzuschneiden. Auf Zehnjahressicht betrachtet gelang dies nur 25,6 Prozent der Aktienfonds, deren Fondsmanager regional investiert hatte. Bei global ausgerichteten Aktienfonds, die ihrem Fondsmanagement mehr Freiräume bieten, konnten 32,3 Prozent ihren Vergleichsindex schlagen. Für aktive Investmentfonds ist es schwierig, sich nach Betrachtung der Kosten von der Benchmark abzuheben, wie die Studie beweist.[15]
Die Stiftung Warentest hat für das Jahr 2004 215 Investmentfonds mit dem Vergleichsindex MSCI World verglichen. Der MSCI World stieg in diesem Jahr um 6,9 Prozent. Dabei schnitten 15 Prozent der untersuchten Fonds besser ab als der MSCI World. Der überwiegende Teil konnte die Performance nicht erreichen und landete hinter dem Vergleichsindex. Ebenso wurden 69 deutsche Aktienfonds am vergleichbaren MSCI-Index gemessen. Das vernichtende Ergebnis war, dass nur einer besser abschneiden konnte als der Vergleichsindex.[16] Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht dies.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Fondsmanager scheitern am Index[17]
Das Forschungsinstitut Dalbar hat eine Untersuchung über einen 19-jährigen Zeitraum veröffentlicht. Der durchschnittliche US-Aktienfondsanleger hat zwischen 1984 und 2002 eine Rendite von 2,6 Prozent erwirtschaftet. Demgegenüber steht eine Jahresrendite von 12,6 Prozent des Aktienmarktes.[18] Pro Jahr ergibt sich somit eine um circa 0,5 Prozent schlechtere Rendite der US-Aktienfondsanleger.
Der Finanzökonom Mark Carhart hat die Performance von 1892 aktiv gemanagten amerikanischen Investmentfonds über einen 35-jährigen Zeitraum untersucht. Von 1961 bis 1995 blieben über 94 Prozent hinter ihrer Benchmark zurück.[19] Damit wird verdeutlicht, dass der Erfolg einer passiven Anlagestrategie gegenüber einer aktiven Anlegestrategie steigt, je länger diese verfolgt wird.
Die Top 30 der Investmentfonds, die auf Fünfjahressicht besser abschnitten als ihr Vergleichsindex, konnten in den darauffolgenden fünf Jahren dieses Ergebnis nicht wiederholen. Sie schnitten bis auf eine Ausnahme deutlich schlechter ab als der Vergleichsindex. Wie aus der folgenden Abbildung hervorgeht hat die Fondsgesellschaft Dimensional Fund Advisors ab 1971 die Top 30 der US-amerikanischen Aktienfonds auf Standardwerte untersucht.[20]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Prozentuale Abweichung nach Outperformance zum S&P 500 Index[21]
Da die Untersuchung zeigt, dass die Gewinner von heute nicht die Gewinner von morgen sind, geht Nicholas Taleb in seinem Buch „Narren des Zufalls“ einer anderen Strategie nach. Hierbei wurde in die Fondsmanager mit dem geringsten Erfolg investiert und das Geld aus den Gewinnern abgezogen. Die Verfasser der sogenannten „Robin-Hood-Investmentstrategie“ kamen zu dem Ergebnis, dass die Fondsmanager, die vorher einen geringen Erfolg hatten, schließlich eine deutlich höhere Rendite vorweisen konnten als die Gewinner von denen Geld abgezogen worden war. Taleb merkt an, dass nur die überlebenden Fonds bei der Untersuchung betrachtet wurden. Diejenigen, die ihren Job aufgeben mussten, wurden nicht berücksichtigt.[22] Wären diejenigen in die Untersuchung mit eingeflossen, die es in der darauffolgenden Periode nicht mehr gab, würde das Ergebnis anders aussehen. Das Problem, dass nur die Überlebenden betrachtet werden, spiegelt sich auch in vielen anderen veröffentlichten Studien wieder.
Nobelpreisträger Paul Samuelson erzielte mit einem anderen Versuch ebenfalls erstaunliche Ergebnisse: Von 1988 bis einschließlich 2002 ließ er jeden Monat Börsenstars gegen Wirtschaftsredakteure antreten. Die Redakteure schmissen mit Dartpfeilen willkürlich auf eine Wirtschaftszeitung mit Aktientiteln. Die mit den Dartpfeilen getroffenen Aktien wurden dann gekauft. Das Ergebnis war, dass die Börsenstars in 90 von 147 Monaten besser abschneiden konnten als die Redakteure, die ihre Aktien mittels Zufall auswählten. Anhand einer Empfehlung der einflussreichsten Wirtschaftszeitung wurden andere Anleger ermuntert, in die Aktienfavoriten der Finanzexperten zu investieren.[23] „Als der Wirtschaftswissenschaftler Burton Malkiel (…) diesen Effekt herausrechnete, schnitten beide Gruppen gleich erfolgreich ab – die Banker allerdings aus Sicht eines Anlegers schlechter, berücksichtigt man ihre üppigen Honorare.“[24]
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass das Ziel der aktiv gemanagten Fonds, die zugrundeliegende Benchmark zu übertreffen, in den meisten Fällen verfehlt wird. Der Vergleichsindex schneidet hierbei nach Berücksichtigung der Kosten meistens deutlich besser ab.
Bereits im Jahre 1900 begann die Geschichte der passiven Investmentstrategien. Der französische Mathematiker Louis Bachelier hatte nachgewiesen, dass die Chance besser als der Markt zu sein, bei genau 50 zu 50 liegt. Erst 52 Jahre später kam seiner bis heute unangefochtenen These der ihr gebührende Ruhm zu. 1952 griff Harry M. Markowitz die Ansätze von damals in seinem Aufsatz „Portfolio Selection“ wieder auf. Er konnte nachweisen, dass Ertragschancen und Risiken direkt voneinander abhängen. Durch Diversifikation können Risiken in einem gewissen Maße vermieden werden, ohne dabei auf eine entsprechende Rendite verzichten zu müssen.[25]
Bei einem anderen Experiment des Wirtschaftsmagazins Forbes warfen einige Redakteure willkürlich Dartpfeile auf Aktientitel. Daraufhin wurde in 28 Aktien investiert, die dann über einen Zeitraum von 17 Jahren beobachtet wurden. Dann wurde das Experiment beendet. Die Redakteure konnten eine Rendite von jährlich 9,55 Prozent aufweisen. Damit konnten sie den S&P 500 Index um 0,5 Prozent pro Jahr übertreffen.[26] Dadurch wurde deutlich, dass eine einmal getroffene Aktienauswahl lange behalten werden sollte um langfristig eine gute Rendite zu erwirtschaften.
Wells Fargo, heute eine der größten Banken der Vereinigten Staaten, entwickelte im Jahre 1971 den ersten Indexfonds (Samsonite Pension Fund). Es wurden damals alle 1500 Einzeltitel des New Yorker Stock Exchange abgebildet. Einmal täglich konnte dieser Indexfonds zum festgestellten Fondspreis erworben werden. Da dieser Indexfonds nur institutionellen Investoren vorbehalten war, brachten John Bogle und Burton Malkiel 1975 den ersten indexbasierten Publikumsfonds auf den Markt (Vanguard 500 Indexfonds).[27] Somit wurde es auch privaten Anlegern ermöglicht, einen Indexfonds zu erwerben und die Bewegungen am Aktienmarkt nachzubilden.
Als 1987 der Handel von Cash Index Participations (CIPs) an der American Stock Exchange ermöglicht wurde, konnten auch größere Aktienpakete leicht ge- und verkauft werden. Im darauffolgenden Jahr wurde von der Luxemburger Commerzbank-Tochter der erste deutsche Indexfonds emittiert. Der CB German Index Fund konnte von institutionellen Investoren erworben werden.[28]
1989 wurde in Kanada der Handel mit den sogenannten TIPs gestartet. Die Toronto Index Participation Shares (TIPs) wurden auf den kanadischen TSE-35-Index aufgelegt. Diese konnten wie Aktien an der Börse gehandelt werden und waren damit die ersten Indexfonds, mit denen dies möglich war.[29]
1992 war es das Bankhaus Oppenheim, das den ersten deutschen Index-Publikumsfonds (Oppenheim Dax-Werte Fonds) auf den Markt brachte.[30]
Es dauerte bis ins Jahr 1993, als der Standard & Poors Depositary Receipt aufgelegt wurde. Dies war der erste ETF, der während der gesamten Öffnungszeiten an der American Stock Exchange gehandelt werden konnte. Der Vorteil lag damals in der Einfachheit, denn der ETF konnte jederzeit zu den Börsenzeiten erworben und verkauft werden. Nachdem dieser erste Schritt gemacht worden war, folgten drei Jahre später die WEBS und die Country Baskets. Sie waren die ersten ETFs, die auch gesamte Länderindizes abbildeten und diese für Investoren zugänglich machten.[31]
Deutschland war europaweit der Vorreiter im ETF-Handel. Am 11. April 2000 startete an der Frankfurter Börse der ETF-Handel in Deutschland. Hierfür wurde von der Deutsche Börse AG ein eigenes Segment für börsengehandelte Fonds gestartet, das XTF-Segment.[32] Diese Plattform dient bis heute als ein wichtiger Handelsplatz für ETFs und hat sich seit ihrer Gründung europaweit etabliert.
Zu Beginn wurden die beiden europäischen Indizes Euro Stoxx 50 und Stoxx 50 abgebildet. Als 2001 der erste DAX-ETF aufgelegt wurde, kam langsam Bewegung in den deutschen ETF-Markt.[33] Diese wurde anfangs allerdings nur von institutionellen Investoren beflügelt. Erst im Laufe der letzten Jahre drängten auch immer mehr Privatanleger in den ETF-Markt, was in dieser Arbeit noch näher beschrieben wird.
Bei passiv gemanagten Fonds können zwei Arten von Fonds unterschieden werden:
– Indexfonds
– ETFs
Bei Indexfonds handelt es sich um Investmentfonds, die einen Wertpapierindex nachbilden. Die Wertpapiere im Indexfonds spiegeln die Wertpapiere des Index in der selben Gewichtung wieder. Das investierte Kapital stellt Sondervermögen dar. Im Falle eines Konkurses der Fondsgesellschaft bleibt das Kapital des Anlegers geschützt und dieser trägt kein Emittentenrisiko. Die Preisfeststellung des Indexfonds erfolgt wie bei aktiven Investmentfonds nur einmal am Tag und wird am nächsten Morgen dann publiziert.[34]
Der Fondsmanager hat einzig die Aufgabe, die im Index vertretenden Aktien zu kaufen.[35]
Das Kapitalanlagegesetz erlaubt es deutschen Fondsmanagern nicht, dass einzelne Titel eines Index übergewichtet werden. Somit dürfen in einen Titel des Index nicht mehr als 10 Prozent investiert werden. In der Praxis könnten einzelne Titel im Index höher gewichtet sein. Das kann zur Folge haben, dass es bei den Indexfonds nicht zu einer exakten Abbildung kommen könnte.[36]
Durch die oftmals nicht exakte Abbildung des Index werden Indexfonds auch als indexnahe Fonds bezeichnet. Fondsmanager lassen Werte eines Index mit sehr kleiner Gewichtung oft außen vor und gewichten dadurch andere Werte über. Mangels fehlender Vorschrift, wie viele Aktien eines Index gekauft werden müssen, hat der Fondsmanager diesen Spielraum und ist nicht daran gebunden den Index exakt nachzubilden.[37]
[...]
[1] Vgl. Schmitz, H. (2008), S. 72.
[2] Vgl. Schmitz, H. (2008), S. 72.
[3] Vgl. Egner, T. (1998), S. 12.
[4] Vgl. Harbeck, O. (1971), S. 13.
[5] Vgl. Schmitz, H. (2008), S. 74.
[6] Vgl. Harbeck, O. (1971), S. 14.
[7] Vgl. Harbeck, O. (1971), S. 14.
[8] Vgl. Rühl, A. (2003), S. 39.
[9] Vgl. Dembowski, A. (2002), S.20.
[10] Vgl. Cordes, C./ Martula, P. (2000), S. 32.
[11] Vgl. den Otter, M. (2003), S.41.
[12] Vgl. den Otter, M. (2003), S. 84.
[13] Vgl. Kapitel 3.1.1
[14] Vgl. Kommer, G. (2011), S. 26-31.
[15] Vgl. o. V.: Studie zeigt: Fondsmanager sind besser als ihr Ruf. 2012.
[16] Vgl. o. V.: Aktienfonds: Viele Fondsmanager scheitern am Index. 2005.
[17] Vgl. o. V.: Aktienfonds: Viele Fondsmanager scheitern am Index. 2005.
[18] Vgl. Kommer, G. (2007), S. 17.
[19] Vgl. Kommer, G. (2011), S. 19-20.
[20] Vgl. Kommer, G. (2011), S. 23-24.
[21] Vgl. Kommer, G. (2011), S. 24.
[22] Vgl. Taleb, N. (2005), S. 197-198.
[23] Vgl. Klein, S. (2004), S. 99.
[24] Klein, S. (2004), S. 99.
[25] Vgl. Etterer, A./ Beer, S./ Fleischer, K. (2003), S. 86-87.
[26] Vgl. Etterer, A./ Beer, S./ Fleischer, K. (2003), S. 87.
[27] Vgl. Götte, R. (2010), S. 129.
[28] Vgl. Götte, R. (2010), S. 130.
[29] Vgl. Etterer, A./ Wambach, M./ Schmitt, H.-P. (2004), S. 43.
[30] Vgl. Etterer, A./ Wambach, M./ Schmitt, H.-P. (2004), S. 43.
[31] Vgl. Götte, R. (2010), S. 130.
[32] Vgl. Götte, R. (2010), S. 130.
[33] Vgl. Götte, R. (2010), S. 130.
[34] Vgl. Kommer, G. (2011), S. 177-178.
[35] Vgl. Etterer, A./ Wambach, M./ Schmitt, H.-P. (2004), S. 28.
[36] Vgl. Etterer, A./ Beer, S./ Fleischer, K. (2003), S. 135.
[37] Vgl. Etterer, A./ Wambach, M./ Schmitt, H.-P. (2004), S. 28-29.
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