Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1. Einführung
2. Eigenkapitalrendite, Eigenkapitalkosten und Kapitalkostenverläufe
2.1 Eigenkapitalrendite
2.2 Eigenkapitalkosten
2.3 Kapitalkostenverläufe
3. Empirische Eigenkapitalrenditen und -kosten in Europa
3.1 Überblicküber die Datenbasis
3.2 ROE vs. Eigenkapitalkosten
3.3 Einflüsse auf die Eigenkapitalkosten / den
3.4 Schlussfolgerungen und Wertung der Ergebnisse
4. Ermittlung der Mindesteigenkapitalrenditen
4.1 Vorbemerkungen
4.2 Best-Practice-Ansatz / Unternehmensvergleichsverfahren
4.3 Discounted Dividend-Methode
4.4 CAPM / Marktmodell
4.4.1 Grundlagen des CAPM / Marktmodells
4.4.2 Risikolose Anlagemöglichkeit / risikofreier Zins
4.4.3 Marktrisikoprämie
4.4.4 Beta-Faktor
4.4.5 Bewertung des
4.5 Mindestmargenkonzept nach Rappaport
4.6 Zusammenfassung
5. Mindesteigenkapitalrenditen und Unternehmenssteuerung in Banken
5.1 Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten bei Banken
5.2 Eigenkapitalallokation auf Geschäftsbereiche und Produkte
5.3 Produkt- und Geschäftspolitik
5.4 Eigenkapitalrenditeforderung der Deutsche Bank
5.5 Eigenkapitalrenditeforderung der Sparkassen-Gruppe
6. Fazit
Anhang
Anhang 1: Regressionsanalyse zwischen Eigenkapitalkosten und Eigenkapitalrenditen
Anhang 2: Untersuchung des Größeneffektes
Anhang 3: Erklärungsmodelle für Eigenkapitalkosten und Eigenkapitalrenditen
Anhang 4: Eigenkapitalkosten und Eigenkapitalrenditen von Banken
Literaturverzeichnis
Internetverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Überleitung der Eigenkapitalkosten in eine Eigenkapitalrendite
Abb. 2: Klassische Kapitalkostenberechnung
Abb. 3: Eigenkapitalkosten und Gesamtkapitalkosten nach Modigliani und Miller
Abb. 4: Verteilung der betrachteten Unternehmen nach Branchen
Abb. 5: Verteilung der betrachteten Unternehmen nach Ländern
Abb. 6: Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten 2000 nach Branchen
Abb. 7: Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten 2001 nach Branchen
Abb. 8: Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten 2000 und 2001 nach Ländern
Abb. 9: Regressionsanalyse Eigenkapital-kosten und ROE 2000
Abb. 10:Regressionsanalyse Eigenkapital-kosten und ROE 2001
Abb. 11: Ermittlung der geforderten Rendite im Unternehmensvergleichsverfahren
Abb. 12: Eigenkapitalkosten im Unternehmensvergleichsverfahren
Abb. 13: Darstellung des Aktienkurses als Wert der zukünftigen Cash-Flows
Abb. 14: Constant Growth Model
Abb. 15: Die Kapitalmarktlinie im CAPM
Abb. 16 : Die Wertpapierlinie im CAPM
Abb. 17: Adjustierung der Anleihenrenditen
Abb. 18: 1-Jahres- und 5-Jahres-Betas deutscher Banken ggü. dem Deutsche-Aktien- Forschung-Index von 1976-
Abb. 19: Adjustierter Beta-Faktor nach Blume
Abb. 20: Cashflow-Berechnung im Mindestmargenkonzept
Abb. 21:Berechnung der kritischen Marge auf den Zusatzumsatz
Abb. 22: Kritische Gewinnmarge auf den Gesamtumsatz
Abb. 23: Ermittlung des Gewinnaufschlages für Einzelprodukte
Abb. 24: Eigenkapitalkosten in Banken 2001
Abb. 25: Eigenkapitalrenditen in Banken 2001
Abb. 26: Eigenkapitalrenditen us-amerikanischer Banken geordnet nach der Bilanzsumme
Abb. 27: Verteilung des angestrebten Gewinns auf einzelne Produkte
Abb. 28 : Produktportfolioanalyse
Abb. 29: Eigenkapitalrenditen & ROE 2000
Abb. 30: Eigenkapitalrenditen & ROE 2001
Abb. 31: Eigenkapitalrenditen und Marktkapitalisierung 2001
Abb. 32: Eigenkapitalkosten und Marktkapitalisierung 2001
Abb. 33: Eigenkapitalrenditen und Marktkapitalisierung 2000
Abb. 34: Eigenkapitalkosten und Marktkapitalisierung 2000
Abb. 35: Erklärungsmodell für Eigenkapitalkosten 2001
Abb. 36: Erklärungsmodell für Eigenkapitalkosten 2001 - Details
Abb. 37: Erklärungsmodell für Eigenkapitalrenditen 2001
Abb. 38: Erklärungsmodell für Eigenkapitalrenditen 2001 - Details
Abb. 39: Erklärungsmodell für Eigenkapitalrenditen 2000
Abb. 40: Erklärungsmodell für Eigenkapitalrenditen 2000 - Details
Abb. 41: Erklärungsmodell für Eigenkapitalkosten 2000
Abb. 42: Erklärungsmodell für Eigenkapitalkosten 2000 - Details
Abb. 43: Eigenkapitalkosten und -renditen von Banken 2000
Abb. 44: Eigenkapitalkosten von Banken 1999
Abb. 45: Eigenkapitalrenditen von Banken 1999
Abb. 46: Eigenkapitalkosten von Banken 1998
Abb. 47: Eigenkapitalrenditen von Banken 1998
Tabelle 1: Untersuchung des Größeneffektes in Bezug auf die Eigenkapitalkosten und den ROE
Tabelle 2: Modellauswertung von Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten
Tabelle 3: Branchen- und Ländereinfluß auf ROE und Eigenkapitalkosten
Tabelle 4: Abhängigkeit der Eigenkapitalkosten von der risikofreien Anlage
Tabelle 5: Marktrisikoprämien verschiedener Zeiträume
Tabelle 6: Betafaktoren deutscher Banken 1990-1995 gegenüber nationalen und internationalen Indizes
Tabelle 7: Betafaktoren und 95% Konfidenzintervalle der Deutsche Bank AG für die Zeiträume 1998-2002 und 2000-2002
Tabelle 8: Dividendenrenditen deutscher Großbanken
Tabelle 9: Eigenkapitalkosten nach dem CAPM
Tabelle 10: Verteilung des Eigenkapitals auf einzelne Geschäftsbereiche
Tabelle 11 : Handlungsoptionen zur Erreichung der geforderten Eigenkapitalrendite
Tabelle 12: Geschäftsentwicklung der Deutsche Bank AG 1999-2002
Tabelle 13: Aktivitäten der Deutsche Bank AG ab Ende Dezember 2001
Tabelle 14: Finanzierung deutscher Sparkassenverbände 2001
Tabelle 15: Maßnahmen zur Umsetzung der Sparkassenstrategie
Tabelle 16: Modelldetails Eigenkapitalkosten und ROE 2000
Tabelle 17: Modelldetails Eigenkapitalkosten und ROE 2001
Tabelle 18: Modelldetails Eigenkapitalrendite und Marktkapitalisierung 2001
Tabelle 19: Modelldetails Eigenkapitalkosten und Marktkapitalisierung 2001
Tabelle 20: Modelldetails Eigenkapitalrendite und Marktkapitalisierung 2000
Tabelle 21: Modelldetails Eigenkapitalkosten und Marktkapitalisierung 2000
Sind 15% Eigenkapitalrendite der Maßstab, an dem sich eine Bank messen lassen muß? Oder ist eine geringere Eigenkapitalrendite ebenfalls ausreichend für ein Unternehmen? Vielleicht ist sie aber auch nicht geeignet, um den Unternehmenserfolg zu messen? Diese Fragen sollen in der Arbeit erörtert werden. Ziel ist es, Mindesteigenkapitalrenditen zu quantifizieren und ihre Auswirkungen auf die Geschäftspolitik darzustellen. Beispielhaft soll dies anhand der ROE-Forderung1 von 15%2 der Deutsche Bank AG sowie der ebenso hohen Forderung des Deutschen Sparkassen- und Giroverbandes für alle deutschen Sparkassen geschehen. Während es dabei bei der Deutsche Bank AG vorrangig um das Ziel der Eigenkapitalmarktwertmaximierung und damit um den Shareholder Value sowie die Abwehr feindlicher Übernahmen geht3, ist diese Zielsetzung bei der Sparkassengruppe nicht zwangsläufig gegeben. In diesem Zusammenhang ist zu hinterfragen, inwiefern Sparkassen dem Shareholder Value als Oberziel verpflichtet sind.
Dazu wird zunächst die Eigenkapitalrendite vom Eigenkapitalkostenbegriff abgegrenzt. Darauf folgt eine empirische Untersuchung beider Größen und ihrer Zusammenhänge. Anschließend soll mit Hilfe verschiedener Verfahren die praktische Mindest- eigenkapitalrendite-Ermittlung dargestellt und auf die Schwierigkeiten im Rahmen dieses Prozesses eingegangen werden. Schwerpunkt bildet dabei das Capital Asset Pricing Model. Nachdem die Eigenkapitalkostenermittlung bearbeitet ist, wird im zweiten Teil aufgezeigt, welche Konsequenzen Mindesteigenkapitalrenditen für die Produkt- und Geschäftspolitik in Banken haben. Dies geschieht zunächst theoretisch und wird dann auf die Deutsche Bank AG sowie den Sparkassenverbundübertragen.
Abschluß der Arbeit bildet eine Empfehlung zur Verwendung von Mindesteigenkapitalrenditen als Wertsteigerungsmaßstab.
Abzugrenzen von dieser Arbeit ist die theoretische Auseinandersetzung mit der Eigenkapitalrendite als Kennzahl mit ihren Vor- bzw. Nachteilen. Hier sei beispielhaft auf Veröffentlichungen von Prof. Dr. Spremann verwiesen4.
Die Eigenkapitalrendite ist eine Kennziffer des externen Rechnungswesens und baut auf den Gewinnen der Unternehmung auf. Sie spiegelt die Verzinsung des Eigenkapitals5 wieder. Die verwendete Eigenkapitalgröße ist dabei der Buchwert.
Durch die Verwendung des Gewinns ist der ROE nicht zahlungs-, sondern erfolgs- und periodenorientiert. Entscheidend ist daher nicht, wann Erlöse und Aufwendungen das Unternehmen zahlungsmäßig betreffen, sondern wann der Anspruch auf sie begründet wird. Das führt dazu, dass der Gewinn sich von den zur Ausschüttung verfügbaren Mitteln im laufenden Jahr unterscheidet.
Dem Anspruch, die Verzinsung des Eigenkapitals darzustellen, kommt die Eigenkapitalrendite damit nur bedingt nach. Zusätzliche Unschärfen können durch bestehende Bewertungswahlrechte bei der Bilanzierung sowie durch die Anwendung verschiedener Bilanzierungsstandards entstehen6. Bei Änderung dieser Größen ist eine Kontinuität der Eigenkapitalrendite und ihre Vergleichbarkeit nicht mehr gegeben.
Durch die Verwendung des Eigenkapitalbuchwertes ist die Aussage der Verzinsung für die Eigenkapitalgeber zudem problematisch, wenn Buch- und Marktwert des Eigenkapitals voneinander abweichen.
Im Zusammenhang mit der Eigenkapitalrendite ist oft die Rede von Eigenkapitalkosten. In der Literatur werden beide Begriffe häufig gemeinsam verwendet. Dennoch sind sie voneinander abzugrenzen.
Wie im vorherigen Abschnitt dargestellt wurde, ist der ROE eine gewinnorientierte Größe. Er basiert somit auf unternehmensinternen Daten aus dem Rechnungswesen. Im Gegensatz dazu stellen die Eigenkapitalkosten eine Soll-Größe dar. Sie bezeichnen die erwartete Verzinsung des Eigenkapitals durch die Eigenkapitalgeber. Problem ist hierbei die Feststellung der Höhe der Eigenkapitalkosten, da nicht, wie beim Fremdkapital, eine Verpflichtung des Unternehmens zur Zahlung eines festen Zinssatzes besteht7. Beim Eigenkapital ist die Höhe
der Belastung zum Großteil vom Gewinn abhängig. Werden Verluste geschrieben, so kann eine Ausschüttung auch vollständig wegfallen. Dies darf jedoch nicht zu dem Schluss führen, dass Eigenkapital kostenlos sei.
Vielmehr wird die Höhe der Eigenkapitalkosten vom Risiko der Unternehmung und von der Verzinsung alternativer Anlagen am Markt mit gleichem Risiko bestimmt. Eigenkapitalkosten sind daher Opportunitätskosten8, die ein Unternehmen mindestens erwirtschaften muß. Der Wert ist dabei als Soll-Wert zu verstehen, der langfristig im Durchschnitt erzielt werden muß, um für Eigenkapitalgeber attraktiv zu sein. Abweichungen in einzelnen Jahren sind dabei unproblematisch.
Eigenkapitalkosten fließen an die Eigenkapitalgeber in Form von Dividenden, sonstigen Ausschüttungen, Gratisaktien oder Kurssteigerungen. Wichtig ist dabei, dass zur Berechnung nicht der Buchwert, sondern der Marktwert des Eigenkapitals entscheidend ist, da dieser dem Wert des Investments der Anleger entspricht, den es zu verzinsen gilt.
Der Begriff der Eigenkapitalkosten beinhaltet, dass es sich um Kosten, d.h. Auszahlungen durch das Unternehmen handelt. Diese sind in der Gewinn- und Verlustrechnung nicht erfasst, und müssen daher in der Kalkulation berücksichtigt werden. In diesem Fall liegt der Break- even eines Unternehmens bei den Eigenkapitalkosten und nicht bei einem Gewinn von 0,- Euro. Sie stellen die untere Gewinngrenze und die Mindestforderung der Eigenkapitalgeber dar. Wird diese dauerhaft unterschritten, werden die Anleger ihr Geld in alternative Anlagen investieren.
Aus dem Kostenbegriff lässt sich zudem ableiten, dass es sich um einen Ziel-Cashflow handelt. Das heißt, Gewinne sind um liquiditätsunwirksame Posten zu bereinigen. Zusätzlich sollten vom Cashflow diejenigen Investitionen abgezogen werden, die zur Fortführung der Unternehmenstätigkeit notwendig sind. Diese kostenbasierte Sichtweise wird jedoch in der Literatur nur wenig angewendet.
Vielmehr werden die Eigenkapitalkosten mit dem Gewinn gleichgesetzt, wobei der Gewinn um außerordentliche Posten zu bereinigen ist. Sofern bekannt, ist auch die Veränderung stiller Reserven zu berücksichtigen. Ziel ist es, den Gewinn zu erhalten, der operativ und nachhaltig erzielbar ist. Ein Schema zur Überleitung der Eigenkapitalkosten in eine Eigenkapitalrendite zeigt Abbildung 1.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Überleitung der Eigenkapitalkosten in eine Eigenkapitalrendite; Quelle: in Anlehnung an Seidel (2000), S. 108.
Zusammenfassend liegt der wesentliche Unterschied der Eigenkapitalkosten zum ROE in der Marktwertbetrachtung, sowie ihrem Charakter als Soll-Größe. Eigenkapitalkosten sind eine vom Anleger ausgehende Soll-Kennzahl, während der ROE eine vom Unternehmen ausgehende Ist-Kennzahl ist. Eine Überführung beider Kennzahlen ist anhand eines Schemas, wie oben dargestellt, möglich.
Das klassische Kapitalkostenkonzept sieht vor, dass die Kosten für Eigenkapital und Fremdkapital einer Unternehmung unabhängig vom Verschuldungsgrad sind9. Die daraus resultierende Formel zur Berechnung der Kapitalkosten ist in Abbildung 2 dargestellt. In der Annahme, dass die Fremdkapitalkosten unter den Eigenkapitalkosten liegen, können folglich seitens des Unternehmens die Gesamtkapitalkosten durch vollständige Fremdfinanzierung minimiert werden.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Klassische Kapitalkostenberechnung; Quelle: in Anlehnung an Perridon / Steiner (1999), S. 480.
Die Annahme konstanter Eigenkapitalkosten ist aber als unrealistisch anzusehen, da mit zunehmender Fremdfinanzierung auch die festen Belastungen in Form von Zins- und Tilgungsleistungen steigen. Während bei Eigenfinanzierung durch Ausfall von Dividendenzahlungen Aufwendungen in schlechten Geschäftsjahren vermieden werden können, fallen Zinsen und Tilgung auf das Fremdkapital davon unabhängig an. Sollte das Unternehmen diese nicht mehr begleichen können, ist eine Insolvenz wahrscheinlich. Durch
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
das erhöhte Risiko einer Insolvenz bei zunehmender Fremdfinanzierung werden die Eigenkapitalgeber mit steigendem Verschuldungsgrad ihre Renditeansprüche erhöhen. Zusätzlich haben Modigliani und Miller 1958 mit ihrem Aufsatz im „American Economic Review“ nachgewiesen, dass Unternehmen einer Risikoklasse, unabhängig von Ihrem Verschuldungsgrad, konstante Gesamtkapitalkosten haben10. Dies führt dazu, dass die Gleichung aus Abbildung 2 folgende Gestalt annimmt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Eigenkapitalkosten und Gesamtkapitalkosten nach Modigliani und Miller; Quelle: eigene Darstellung.
Demnach sind die Eigenkapitalkosten eine lineare Funktion des Verschuldungsgrades (FK/EK). Die umgestellte Gleichung nach kEK ist in der Literatur zudem als Darstellung des Leverage-Effektes zu finden11. In ihrem Modell unterstellen Modigliani und Miller, dass Fremdkapital risikofrei ist und somit die Kosten unabhängig von der Verschuldung konstant sind. Das ist bei einer kurzfristigen Finanzierung durch die häufigere Möglichkeit der Kreditrückführung auf Wunsch der Bank durchaus realistisch. Bei einer langfristigen Finanzierung steigt dagegen das Insolvenzrisiko und damit die Gefahr für die Fremdkapitalgeber, ihre Gelder nicht in vollem Umfang zurück zu erhalten. Von daher ist zu erwarten, dass die Fremdkapitalkosten ab einem bestimmten kritischen Verschuldungsgrad ebenfalls zu steigen beginnen.
Das bedeutet jedoch nicht, dass damit die Aussagen von Modigliani und Miller hinsichtlich der konstanten Gesamtkapitalkosten hinfällig sind. Vielmehr ist lediglich der Anstieg der Eigenkapitalkosten zu reduzieren12. Nicht mehr zwingend zutreffend ist in diesem Fall der lineare Zusammenhang zwischen Eigenkapitalkosten und Verschuldungsgrad. Dieser ist dann von der Anstiegsform der Fremdkapitalkosten abhängig.
Wichtig für die nachfolgenden Ausführungen dieser Arbeit sind die grundsätzlichen Aussagen, dass Unternehmen mit dem gleichen Geschäftsrisiko die gleichen Gesamtkapitalkosten haben und dass die Eigenkapitalkosten mit steigender Verschuldung
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
zunehmen13.
Bevor die quantitative Ermittlung von Eigenkapitalkosten und -renditen im Rahmen dieser Arbeit dargestellt wird, soll zunächst mit Hilfe der Daten aus der EURO 500 - Datenbank14 aus den Jahren 2001 und 2000 ein Abbild der Verteilung der zu untersuchenden Größen in Europa gegeben werden. Die Datenbasis umfaßt dazu die 500 größten börsennotierten Unternehmen Europas15.
Aufgeteilt nach Branchen ergibt sich der Schwerpunkt der betrachteten Unternehmen im Bankenbereich (siehe Abbildung 4). Die dort untersuchten 62 Unternehmen stellen ca. 12% der gesamten Datenmenge dar. Nimmt man die Versicherungen hinzu, so steigt die Zahl der Unternehmen auf 92 bzw. rund 18%. Eine Ursache für die starke Präsenz der Banken kann in der Bedeutung des Eigenkapitals als Engpaßfaktor16 gesehen werden. Banken können ihre Kreditvergabe nicht unbeschränkt ausweiten, sondern müssen Kredite i.d.R. mit Eigenkapital hinterlegen17. Dies macht es erforderlich, dass in größerem Umfang Möglichkeiten der Eigenkapitalerhöhung bestehen, wie sie nur an der Börse gegeben sind.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 4: Verteilung der betrachteten Abbildung 5: Verteilung der betrachteten
Unternehmen nach Branchen; Quelle: eigene Unternehmen nach Ländern; Quelle: eigene Zusammenstellung. Zusammenstellung.
Bei der Betrachtung der Länderverteilung der Unternehmen fällt auf, dass fast ein Drittel der Unternehmen aus Großbritannien stammt. Deutschland folgt auf dem dritten Rang mit lediglich 52 Unternehmen. Begründen läßt sich diese Verteilung mit der stärkeren, historisch gewachsenen Kapitalmarktorientierung Großbritanniens, wohingegen in Deutschland die Fremdfinanzierung noch klar dominiert18. Nachfolgend sollen Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten von Unternehmen gegenübergestellt werden.
Ziel dieses Abschnittes ist es, zu zeigen, in welchem Zusammenhang Eigenkapitalkosten und Eigenkapitalrenditen empirisch stehen. Intuitiv ist zu erwarten, dass mit steigenden Eigenkapitalkosten das Unternehmen bemüht ist, den Eignern auch höhere Gewinne zu bereiten. Das würde bedeuten, dass mit steigenden Eigenkapitalkosten die Eigenkapitalrenditen ebenfalls steigen müßten.
Bevor das explizit untersucht wird, soll vorab dargestellt werden, wie sich Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten nach Branchen und Ländern darstellen. Aus Abbildung 6 und Abbildung 7 wird deutlich, dass die Eigenkapitalkosten im Durchschnitt aller Unternehmen zwischen 8 und 10% liegen. Dabei ist ein Absinken der Eigenkapitalkosten von 2000 auf 2001 zu beobachten. Eine Ursache hierfür kann im niedrigeren allgemeinen Zinsniveau gesehen werden19.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 7: Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten 2001 nach Branchen; Quelle: eigene Zusammenstellung.
Einzig im Bereich der Technologieaktien stiegen die Eigenkapitalkosten. Ursache hierfür sind der Zusammenbruch der Börsenkurse an den Technologiemärkten und die sehr unsicheren, z.T. in weiter Zukunft liegenden, Gewinne der Unternehmen.
Ersichtlich wird auch, dass mit der sich verschlechternden wirtschaftlichen Lage 2001 die Eigenkapitalrenditen der Unternehmen stark gesunken sind. So konnten in vielen Branchen 2001 nicht die Eigenkapitalkosten mit den Gewinnen verdient werden20. Darin ist auch eine Ursache für den Rückgang der Börsenkurse zu sehen21.
Die Analyse der Eigenkapitalkosten geordnet nach Ländern zeigt, dass diese im Wesentlichen von den Ländern unabhängig sind22. Unterschiedlicher sind hingegen die Verteilungen bei den Eigenkapitalrenditen. Hier zeigt sich, dass britische Unternehmen sowohl in 2000 als auch in 2001 niedrigere Eigenkapitalrenditen als der Durchschnitt aufweisen. Das kann mit der höheren Kapitalmarktorientierung des Landes begründet werden, die tendenziell dazu führt, dass nicht, wie im sonstigen Europa, nur die besten Unternehmen an die Börse kommen können und dort eine entsprechende Größe realisieren.
Insgesamt sind die Eigenkapitalrenditen zwischen 2000 und 2001 in den meisten Ländern zurückgegangen. Dies trifft insbesondere auf die Länder zu, die eine größere Zahl an Unternehmen an dieser Untersuchung stellen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 8: Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten 2000 und 2001 nach Ländern; Quelle: eigene Zusammenstellung.
Nachdem die aktuelle Situation der Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten in Bezug auf die Branchen und Länder dargestellt wurde, geht es im Folgenden um die zu Beginn des
20 Für eine genauere Analyse wären die Cashflows mit den Eigenkapitalkosten zu vergleichen um Aussagen zu treffen, inwiefern tatsächlich Unternehmenswert vernichtet worden ist. Insbesondere bei Unternehmen die Beteiligungen halten, haben Abschreibungen aus Börsenwerten die Ergebnisse nachhaltig verschlechtert.
Abschnitts angesprochene Zielstellung, den Zusammenhang beider Größen zu testen. Dazu wurden die ROE’s der Unternehmen den Eigenkapitalkosten gegenübergestellt und im Rahmen einer linearen Regression untersucht. Das Ergebnis ist in Abbildung 9 und 10 dargestellt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 9: Regressionsanalyse Eigenkapital- Abbildung 10:Regressionsanalyse Eigenkapital-
kosten und ROE 2000; Quelle: eigene kosten und ROE 2001; Quelle: eigene Zusammenstellung. Zusammenstellung.
Wie bereits aus den Grafiken ersichtlich ist, weichen die beobachteten ROE/Eigenkapital- kosten-Kombinationen deutlich von dem eingezeichneten linearen Trend ab. Interessant ist dabei, dass im Jahr 2001 tendenziell der ROE mit steigenden Eigenkapitalkosten abnimmt. Eine Ursache für dieses Phänomen könnte in einer hohen Fremdfinanzierungsquote der Unternehmen mit hohem Risiko liegen. In diesem Fall würden sinkende Erträge zu einem negativen Leverage-Effekt führen und somit zu sinkenden Gewinnen, da die Fremdkapital- kosten Fixkosten darstellen. Insgesamt kann eine lineare Abbildung des Verhältnisses aber keinen wesentlichen Zusammenhang erkennen lassen. Das bestätigt auch die Analyse. Danach
sind lediglich 2,9% (Daten 2001) bzw. 6,6% (Daten 2000) der Eigenkapital-
renditeunterschiede durch die Eigenkapitalkosten begründet23. Im Umkehrschluß bedeutet dies, dassüber 90% der Eigenkapitalrenditen durch andere Einflüsse als den ROE entstehen. Die Analyse dieser Faktoren ist Gegenstand des folgenden Kapitels.
Wie gezeigt wurde, besteht zwischen Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten nur ein geringer Zusammenhang. Der Jahres-ROE kann daher auch in der Praxis nicht mit den Eigenkapitalkosten gleichgesetzt werden24.
Um die Eigenkapitalrenditen und auch die Eigenkapitalkosten besser erklären zu können, sollen daher die folgenden Größen im Rahmen eines Modells auf ihren Einfluß untersucht werden: Eigenkapitalkosten, ROE, Marktkapitalisierung, Umsatz, Umsatzwachstum und Personal für die Jahre 2000 und 2001, sowie die Veränderung der Größen zwischen 2000 und 200125.
Dazu wird jede dieser Variablen geprüft, inwiefern sie dazu beiträgt, die Eigenkapitalkosten bzw. den ROE besser zu erklären. Variablen, deren Zusammenhang mit der gesuchten Größe nicht mit einer Sicherheit von mindestens 95% (Signifikanzniveau) gesichert ist, wurden aus den Modellen ausgeschlossen.
Bevor ein Gesamtmodell vorgestellt wird, soll die Marktkapitalisierung explizit auf ihren Einfluß untersucht werden. Hintergrund für diese gesonderte Betrachtung sind Untersuchungen von Fama und French26, die der Marktkapitalisierung einen hohen Einfluß auf die Renditen der Unternehmen zubilligen, sowie das in der Literatur aufgeführte Rendite- Risiko-Paradoxon, wonach große Unternehmen geringere Eigenkapitalkosten haben27. Grund- lage für dieses Paradoxon soll die Tatsache sein, dass bei großen Unternehmen Entschei- dungen dezentralisiert werden und daher näher an den Markt und dessen Bedürfnisse rücken. Als Maßstab der Unternehmensgröße wird die Marktkapitalisierung verwendet. Sie repräsentiert allerdings nur das Eigenkapital und kann somit nur bedingt Aufschlußüber die wahren Unternehmensgrößen geben, welche sich aus den Marktwerten von Eigenkapital und Fremdkapital ergeben. Dies ist bei der Interpretation der folgenden Untersuchung zu beachten.
Tabelle 1: Untersuchung des Größeneffektes in Bezug auf die Eigenkapitalkosten und den ROE.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: eigene Zusammenstellung28.
Aus den dargestellten Ergebnissen geht hervor, dass lediglich die Eigenkapitalrenditen im Jahr 2000 mit einer Wahrscheinlichkeit von 96,5% und zu einem Anteil von nur 1,1% durch die Marktkapitalisierung erklärt werden können. Alle anderen Zusammenhänge liegen unter einem Prozent und können nicht mit hinreichender Sicherheit festgestellt werden29. Somit kann aufgrund der hier verwendeten Daten nicht auf einen Zusammenhang zwischen der Größe eines Unternehmens in Form der Marktkapitalisierung und den Eigenkapitalkosten bzw. dem ROE geschlossen werden.
Das Resultat der erweiterten Untersuchung mit allen o.g. Variablen ist in Tabelle 2 dargestellt.
Tabelle 2: Modellauswertung von Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: eigene Zusammenstellung31.
Daraus ist zum einen ersichtlich, dass viele der zur Verfügung stehenden Erklärungsvariablen nicht in die Modelle einfließen, da die Signifikanz des Zusammenhangs unzureichend ist. Zum anderen können mit Hilfe dieser Variablen nur geringe Teile der Schwankungen von Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten zwischen den Unternehmen erklärt werden. Die mangelnde Aussagefähigkeit der Variablen kann u.U. auf die Datenbasis zurückgeführt werden. Die Jahre 2000 und 2001 sind nicht zwingend repräsentativ und Untersuchungenüber einen längeren Zeitraum können zu anderen Ergebnissen führen. Zum anderen könnten auch weitere Variablen wie z.B. die Eigenkapitalquote, Margenentwicklung oder Branchen- und Länderzugehörigkeit zusätzliche Erklärungen liefern32.
Der Einfluß von Branchen und Ländern soll im Folgenden anhand der vorliegenden Daten untersucht werden. Ursache möglicher Zusammenhänge könnten dabei branchentypische Gegebenheiten, oder unterschiedliche Entwicklungen bzw. Systeme der verschiedenen Volkswirtschaften sein, die zu verschiedenen Gewinnmöglichkeiten führen und das Risiko der Unternehmen und damit ihre Kapitalkosten beeinflussen. Solche Einflüsse könnten steuerliche oder auch handelsrechtliche Regelungen umfassen.
Die Ergebnisse sind in Tabelle 3 dargestellt.
Tabelle 3: Branchen- und Ländereinfluß auf ROE und Eigenkapitalkosten.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: eigene Zusammenstellung, *=Zusammenhang ist nicht signifikant nachweisbar.
Auch wenn für den ROE Zusammenhänge mit Ländern und Branchen gemessen wurden, können diese nur einen kleinen Teil der ROE-Schwankungen zwischen den Unternehmen erklären. Davon verschieden ist die Situation bei den Eigenkapitalkosten. Sie sind in 2000 zu fast 50% durch den Brancheneinfluß begründet. Dies spricht für die obige These, dass Branchen durch verschiedene Geschäftsrisiken unterschiedliche Eigenkapitalkosten besitzen. Der Ländereinfluß konnte lediglich für das Jahr 2000 nachgewiesen werden. Für das Jahr 2001 sind die Zusammenhänge nicht klar bestimmbar. Die Ursache könnte der weltweite wirtschaftliche Abschwung im Jahr 2001 sein, der im Vorjahr noch nicht alle Unternehmen, Branchen und Länder erfaßt hatte.
Die Ergebnisse der Untersuchung lassen sich zusammenfassen, dass die verwendeten Kennzahlen des Unternehmens nur einen geringen Teil der Schwankungen des ROE und der Eigenkapitalkosten erklären. Für die Eigenkapitalkosten wurde mit der Branchenzugehörigkeit ein wesentlicher Bestimmungsfaktor gefunden.
In den Kapiteln 3.2 und 3.3 wurden die Eigenkapitalkosten und -renditen der 500 größten europäischen, börsennotierten Aktiengesellschaften ausgewertet. Für die Eigenkapitalkosten ergeben sich daraus folgende Ergebnisse:
1. Im Durchschnitt liegen die Eigenkapitalkosten aller Branchen zwischen 8% und 10%. Als wichtigster Bestimmungsfaktor kann die Branchenzugehörigkeit ermittelt werden. Dies geschieht in Übereinstimmung mit der intuitiven Annahme, dass Branchen sich durch für sie typische Risiken voneinander unterscheiden. Gleiches kann in geringerem Maße auch für die Länderzugehörigkeit festgestellt werden.
2. Die Eigenkapitalkosten können nur zu sehr geringen Teilen durch die Kennziffern Marktkapitalisierung, Umsatz, ROE und Mitarbeiterzahl, sowie deren Veränderungen erklärt werden.
3. Der Erklärungsgehalt der Kennziffern sowie der Branchen- und Länderzugehörigkeit schwankt stark mit dem betreffenden Jahr.
4. Ca. 40-50% der Differenzen in den Eigenkapitalkosten können mit Hilfe der hier verwendeten Daten nicht erklärt werden.
Für den ROE lassen sich folgende Schlussfolgerungen ziehen:
1. Eigenkapitalrenditen schwanken deutlich stärker zwischen Branchen und Ländern als
die Eigenkapitalkosten. Die Bandbreiten der Länderdurchschnitte lagen 2000 und 2001 zwischen ca. 3% und ca. 19%. Die höhere Schwankungsbreite im Gegensatz zu den Eigenkapitalkosten ist dadurch zu erklären, dass die Eigenkapitalkosten eine theoretisch ermittelte Soll-Größe darstellen, die langfristig im Durchschnitt erreicht werden soll33. Der ROE hingegen ist eine durch das aktuelle Geschäftsjahr geprägte Ist-Größe, die stark konjunktur- und geschäftsverlaufabhängig ist, wie der Rückgang von 2000 auf 2001 zeigt.
2. Ein Zusammenhang zwischen Eigenkapitalkosten und ROE kann nur in sehr
schwachem Maße nachgewiesen werden. Dies zeigt auf, dass hohes Risiko und damit hohe Eigenkapitalkosten nicht zwingend zu einem höheren ROE führen. Eine Ursache für dieses Ergebnis liegt in der verschiedenen Betrachtungsweise der beiden Kennzah- len. Der ROE als Gewinngröße kann im Zuge des Bilanzmanagements durch Ausnutzen von Bewertungswahlrechten maßgeblich beeinflußt werden. Weiterhin können liquiditätsneutrale Aufwendungen (i.W. Abschreibungen / Wertberichtigungen) den ROE stark belasten. Die Eigenkapitalkosten unterliegen diesen Schwankungen nicht.
3. Die in der Untersuchung verwendeten Kennziffern können den ROE nur in sehr schwachem Ausmaß (unter 12%) erklären. Dies kann zu großen Teilen mit der Mehrdeutigkeit der Aussagen einzelner Kennzahlen begründet werden. So muß eine Umsatzausweitung nicht zwingend eine Erhöhung des ROE bedeuten. Vielmehr kann der höhere Umsatz auch durch eine Verringerung der Gewinnmarge und somit eine Preissenkung erzielt werden. Auch wenn die Ergebnisse dieser Untersuchung durchaus logisch begründet werden können, so müssen sie dennoch kritisch hinterfragt werden. Größter Kritikpunkt der Untersuchung ist die Beschränkung auf die Jahre 2000 und 2001, die dazu führen kann, dass die Effekte dieser beiden Jahre nicht zwingend repräsentativ für längere Zeiträume sind. Untersuchungenüber 5 oder 10 Jahre könnten hier die Ergebnisse stabilisieren und Aussagen festigen.
Ein weiteres Problem ist die Beschränkung auf die 500 größten und börsennotierten Unternehmen Europas. Zwar konnte ein Größeneffekt nicht nachgewiesen werden, er ist in der Literatur dennoch vielfach zu finden34. Insofern können verschiedene Unternehmensstrukturen kleiner und großer Unternehmen auch zu anderen Einflüssen auf den ROE und die Eigenkapitalkosten führen. Eine Übertragung auf nicht-börsennotierte Unternehmen ist aus folgenden Gründen problematisch: Die Anteile dieser Unternehmen werden nicht am Markt bepreist, so dass kein Marktpreis des Eigenkapitals gegeben ist. Zudem stellen die mangelnde Fungibilität der Anteile sowie die größere Informationsunsicherheit Probleme dar, die bei der Eigenkapitalkostenermittlung berücksichtigt werden müssen35.
Trotz der Kritikpunkte geben die hier verwendeten Daten aufgrund der Vielzahl der betrachteten Unternehmen einen Überblicküber die Situation der Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten in Europa. Sie bilden die Grundlage für die Überlegungen der nachfolgenden Kapitel insbesondere Abschnitt 4.2.
In diesem Kapitel sollen Verfahren zur Ermittlung von Mindesteigenkapitalrenditen vorgestellt werden. Im einzelnen sind dies die Discounted-Dividend-Methode und das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Diese Verfahren ermitteln nicht direkt den notwendigen ROE, sondern die Eigenkapitalkosten. Um diese in die notwendige Eigenkapitalrendite zuüberführen, ist das Schema in Abbildung 1 anzuwenden.
In Ergänzung dazu wird zuerst der Best-Practice-Ansatz eingeführt. Zusätzlich wird mit dem Mindestgewinnmargenkonzept nach Rappaport ein Verfahren vorgestellt, welches ausgehend von den Eigenkapitalkosten eine Mindestgewinnmarge ermittelt, die zur Erhaltung des Shareholder Value notwendig ist36. Auch für dieses Verfahren soll dann eine Überführung des Ergebnisses in eine Mindesteigenkapitalrendite erfolgen.
Zuvor sollen kurz die verwendeten Größen näher spezifiziert werden:
Gewinn: Gewinne im Rahmen der Mindesteigenkapitalrenditeermittlung stellen stets eine nachhaltig erzielbare Größe dar. Der Gewinn ist daher um das außerordentliche Ergebnis zu korrigieren, da es auf Einmaleffekte zurückzuführen ist und nicht der originären Geschäfts- tätigkeit entspringt. Weiterhin ist das Ergebnis um Bewertungswahlrechte zu bereinigen37. Cashflow: Der verwendete Cashflow ist der Free-Cashflow. Dieser bezeichnet die erwirtschafteten liquiden Mittel des Geschäftsjahres, die an die Unternehmenseigentümer ausgeschüttet werden können. Vom Cashflow sind dazu die Reinvestitionen ins Anlage- und Umlaufvermögen abzuziehen38.
Dividenden: Dividenden sind als Nettodividenden zu verstehen. Sie setzen sich aus den gezahlten Dividenden zuzüglich Kapitalrückzahlungen und abzüglich noch zu leistender Einlagen zusammen39.
Renditen: Bei den hier errechneten Eigenkapitalkosten handelt es sich um die Rendite, die die Anleger im Durchschnittüber einen langen Zeitraum von dem Unternehmen erwarten. Renditen können dabei in Form von Kurssteigerungen und durch Dividenden bzw. sonstige Ausschüttungen erzielt werden.
In Abschnitt 3 wurden Eigenkapitalrenditen und Eigenkapitalkosten börsennotierter europäischer Unternehmen betrachtet. Aus diesen Werten sollen nun die notwendigen ROE für Unternehmen abgeleitet werden. Dies geschieht auf Basis des festgestellten Zusammenhangs zwischen Eigenkapitalkosten und Branchenzugehörigkeit. Wenn Unternehmen einer Branche ähnliche Eigenkapitalkosten40 und Risiken haben, so sollten auch die erzielbaren Eigenkapitalrenditen ähnlich hoch sein. Das bedeutet, dass Unternehmen, die unterhalb der besten Eigenkapitalrendite ihrer Branche agieren ihre Effizienz steigern sollten, da sonst Anleger aufgrund der besseren Ertragslage eher in den Branchenbesten investieren werden. Diese Schlußfolgerungen setzen folgende Punkte voraus:
1. Das Geschäftsrisiko der Unternehmen ist tatsächlich gleich hoch, d.h. es werden diesel- ben Geschäftsfelder mit der gleichen Ausrichtung und dem gleichen Risiko betrieben.
2. Unterschiede in der Bilanzierung werden herausgerechnet.
3. Die Eigenkapitalkosten des eigenen Unternehmens müssen ähnlich denen des Vergleichsunternehmens sein, was aus Punkt 1 und den Thesen von Modigliani und Miller folgt.
Da diese Voraussetzungen selten gleichzeitig erfüllt sind, sollen nachfolgend Vorschläge zur Verfeinerung der Methode dargestellt werden, die in Abbildung 11 zusammengefaßt sind.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 11: Ermittlung der geforderten Rendite im Unternehmensvergleichsverfahren; Quelle: eigene Darstellung.
Danach sind zunächst unabhängig von der erzielten Rendite das ähnlichste börsennotierte Unternehmen der Branche und dessen Eigenkapitalkosten zu ermitteln (Unternehmen V). In einem zweiten Schritt werden die Gesamtkapitalkosten von V berechnet. Die dazu notwendigen Fremdkapitalkosten können näherungsweise durch die Rendite einer Anleihe mit gleichem Rating wie V bestimmt werden. Die Gesamtkapitalkosten ergeben sich dann nach der dargestellten Gleichung in Abbildung 3. Dieser Wert gilt gemäß Modigliani und Miller auch für das Unternehmen, dessen notwendige Eigenkapitalrendite ermittelt werden soll (Unternehmen Z). Dessen an den individuellen Verschuldungsgrad angepaßte Eigenkapitalkosten sind nach der folgenden Formel zu berechnen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 12: Eigenkapitalkosten im Unternehmensvergleichsverfahren; Quelle: eigene Darstellung.
In einem vierten Schritt wird dann das Unternehmen der Branche gesucht, welches den höchsten Shareholder-Value-Added (SVA) generiert. Der Shareholder-Value-Added bezeichnet den Betrag oder Prozentsatz, um den der Eigenkapitalmarktwert im laufenden Jahr gesteigert wurde41. Da die Daten für die Ermittlung nur selten extern zugänglich sind, kann alternativ auch das Economic Value Added-Konzept (EVA-Konzept) verwendet werden42. Danach wird das Unternehmen gewählt, welches die größte Überrendite ggü. den
[...]
1 Englische Abkürzung der Übersetzung der Eigenkapitalrendite (=Return on Equity)
2 Vgl. Handelsblatt (Hrsg., 2002), o.S., Angabe betrifft den Gewinn nach Steuern.
3 Vgl. Eigendorf (2002), o.S.
4 Vgl. u.a. Spremann / Dubs (1995), S. 1ff.
5 Zur Eigenkapitaldefinition vgl. Coenenberg (2000), S. 883ff.
6 Vgl. Heismann (2002), o.S.
7 Vgl. Schmidt / Terberger (1997), S. 198.
8 Vgl. ebenda.
9 Vgl. Rudolph (1986b), S. 615.
10 Vgl. Modigliani / Miller (1958), S. 268.
11 Vgl. Perridon / Steiner (1999), S. 473ff.
12 Eine Darstellung des Kapitalkostenverlaufs bei verschuldungsabhängigen Fremdkapitalkosten ist abgebildet in: Bitz (1980), S. 626.
13 Zur theoretischen Möglichkeit fallender Eigenkapitalkosten, vgl. Bitz (1980), S. 627f. und Modigliani / Miller (1958), S. 275.
14 Vgl. Manager Magazin (2002), o.S. und Manager Magazin (2001), S. 252-289.
15 gemessen an der Marktkapitalisierung und am Free-Float.
16 Engpassfaktor in dem Sinn, dass eine Geschäftsausweitung bei Risikoaktiva von dem Vorhandensein des notwendigen Eigenkapitals zur Einhaltung der Unterlegungspflichten lt. §10 KWG abhängig ist.
17 In Deutschland beträgt die Hinterlegung derzeit 8% auf die risikogewichteten Aktiva gemäß §10 KWG. Eine Novellierung wird durch Basel II ca. Ende 2006 in Kraft treten.
18 Deutsche Bundesbank (Hrsg., 2002), S. 43.
19 Die niedrigeren Zinsen führen zu niedrigeren Opportunitätszinsen und damit zu niedrigeren Kapitalkosten.
20 Für eine genauere Analyse wären die Cashflows mit den Eigenkapitalkosten zu vergleichen um Aussagen zu treffen, inwiefern tatsächlich Unternehmenswert vernichtet worden ist. Insbesondere bei Unternehmen die Beteiligungen halten, haben Abschreibungen aus Börsenwerten die Ergebnisse nachhaltig verschlechtert.
21 Zum Zusammenhang zwischen Börsenkursen und Eigenkapitalkosten siehe Abschnitt 4.
22 Siehe Abbildung 8.
23 Die Ergebnisse der Analyse sind im Anhang 1 zusammengestellt.
24 Eine weitere Möglichkeit der Untersuchung ist die Überprüfung, ob sich der durchschnittliche ROEüber einen größeren Zeitraum den Eigenkapitalkosten annähert.
25 Die Veränderungen von 2000 auf 2001 fließen nur in die Analyse des ROE und der Eigenkapitalkosten von 2001 ein.
26 Vgl. Fama / French (1992), S. 449ff.
27 Vgl. Wiemann / Mellewigt (1998), S. 551ff.
28 Die vollständige Auswertung befindet sich im Anhang 2.
29 Als Grenzwert für einen signifikanten Zusammenhang wurde eine Irrtumswahrscheinlichkeit von 5% gewählt.
30 Die Nichtbeachtung der Eigenkapitalkosten kann durch die anderen Variablen erklärt werden, die ihrerseits auch mit den Eigenkapitalkosten korreliert sind und somit die Effekte besser beschreiben.
31 Die komplette Untersuchung ist im Anhang 3 dargestellt.
32 Als weitere Einflußfaktoren werden in der Literatur u.a. Rohstoffpreise, Konjunkturverlauf, Katastrophen, Devisenkurse, risikoreduzierende Maßnahmen und Aktienkurse zu finden. Zur näheren Erläuterung dieser Faktoren vgl. Arnsfeld (1998),S. 188 und S. 230.
33 Schmidt / Terberger (1997), S. 212.
34 Vgl. Fama / French (1992), S. 449ff. und Wiemann / Mellewigt (1998), S. 551ff.
35 Damodaran (2001), Kapitel 8, S. 38.
36 Rappaport (1999), S.62ff.
37 Schemen zur Bereinigung des Gewinns sind u.a. zu finden in: Colbe (2000) und Böcking / Nowak (1999), S. 284.
38 Ein Schema zur Berechnung des Free Cash Flow befindet sich in: Coenenberg (2000), S. 945.
39 Vgl. Schmidt / Terberger (1997), S. 201.
40 Die Standardabweichungen der Eigenkapitalkosten liegen je nach Branche und Jahr zwischen 0,432% und 1,766%. Eine Auswertung nach Branchen befindet sich im Anhang 3.
41 Vgl. Rappaport (1999), S. 60f.
42 Eine kurze Darstellung des EVA-Konzeptes befindet sich in Böcking / Nowak (1999), S. 281ff.
Der GRIN Verlag hat sich seit 1998 auf die Veröffentlichung akademischer eBooks und Bücher spezialisiert. Der GRIN Verlag steht damit als erstes Unternehmen für User Generated Quality Content. Die Verlagsseiten GRIN.com, Hausarbeiten.de und Diplomarbeiten24 bieten für Hochschullehrer, Absolventen und Studenten die ideale Plattform, wissenschaftliche Texte wie Hausarbeiten, Referate, Bachelorarbeiten, Masterarbeiten, Diplomarbeiten, Dissertationen und wissenschaftliche Aufsätze einem breiten Publikum zu präsentieren.
Kostenfreie Veröffentlichung: Hausarbeit, Bachelorarbeit, Diplomarbeit, Dissertation, Masterarbeit, Interpretation oder Referat jetzt veröffentlichen!
Kommentare