Die Hausarbeit beschreibt das Verkäuferdarlehen und das Nachrangdarlehen, inklusive Vor- und Nachteilen und Beispielen.
Henkel verkauft sein Chemiegeschäft Cognis an Permira, GS Capital Partners. Doch wie werden Unternehmensübernahmen finanziert? Oft werden bei solchen Übernahmen nachrangige Darlehen gewährt. Diese nachrangigen Darlehen werden in diesem speziellen Fall als Verkäuferdarlehen bezeichnet. In speziell dieser Übernahme ging es um ein Gesamtvolumen von 2005 Millionen Euro, wovon Henkel der GS Capital Partners ein Verkäuferdarlehen von 350 Millionen Euro gewährte. Doch warum gewährt man bei einer Unternehmensübernahme solch einen großen Kredit aus Verkäufersicht?
Schaut man sich die Laufzeit und die Verzinsung des Kredits an wird es einem ziemlich schnell klar. Bei einer Laufzeit von 10 Jahren wir eine Verzinsung von 7,0% in den ersten drei Jahren und 16,0% in den Jahren danach fällig. Man muss kein Experte in Sachen Investment sein, um zu verstehen, dass sich für Henkel eine Chance ergibt aus dem Verkauf einen großen Gewinn zu schlagen. Ein Beispiel, wo Nachrangdarlehen wiederzufinden sind, wären sogenannte Crowdinvestings. Das Prinzip des Crowdinvestings wird vorrangig von jungen Unternehmern oder Start-Ups genutzt. Dabei beteiligen sich zahlreiche Menschen an dem Projekt und investieren meist kleinere Beträge in Form von Genussrechten, stiller Teilhabe oder partiarischer Darlehen, letzteres ist eine Sonderform von Nachrangdarlehen. Wie genau sich Nachrangdarlehen und deren Sonderform, die Verkäuferdarlehen gestalten und was diese für Risiken und natürlich auch Vorteile bieten soll die nachfolgende Arbeit verdeutlichen.
1 Einleitung
2 Begriffserklärungen
2.1 Nachrangdarlehen
2.1.1 Sonderformen des Nachrangdarlehen
2.2 Verkäuferdarlehen
3 Beurteilung
3.1 Vorteile eines nachrangigen Darlehens
3.2 Nachteile eines nachrangigen Darlehens
3.3 Vorteile eines Verkäuferdarlehens
3.4 Nachteile eines Verkäuferdarlehens
4 Beispiel Verkäuferdarlehen
4.1 Fall 1
4.2 Fall 2
4.3 Fall 3
5 Beispielrechnung
6 Vertragsmuster
7 Fazit
8 Glossar
9 Literaturverzeichnis
1 Einleitung
Henkel verkauft sein Chemiegeschäft Cognis an Permira, GS Capital Partners.
Doch wie werden Untemehmensübemahmen finanziert? Oft werden bei solchen Übernahmen nachrangige Darlehen gewährt. Diese nachrangigen Darlehen werden in diesem speziellen Fall als Verkäuferdarlehen bezeichnet.
In speziell dieser Übernahme ging es um ein Gesamtvolumen von 2005 Mio. Euro, wovon Henkel der GS Capital Partners ein Verkäuferdarlehen von 350 Mio. Euro gewährte. Doch warum gewährt man bei einer Untemehmensübemahme solch einen großen Kredit aus Verkäufersicht?
Schaut man sich die Laufzeit und die Verzinsung des Kredits an wird es einem ziemlich schnell klar.
Bei einer Laufzeit von 10 Jahren wir eine Verzinsung von 7,0% in den ersten drei Jahren und 16,0% in den Jahren danach fällig.
Man muss kein Experte in Sachen Investment sein, um zu verstehen, dass sich lur Henkel eine Chance ergibt aus dem Verkauf einen großen Gewinn zu schlagen.
Ein Beispiel, wo Nachrangdarlehen wiederzufinden sind, wären sogenannte Crowdinvestings. Das Prinzip des Crowdinvestings wird vorrangig von jungen Unternehmern oder Start-Ups genutzt. Dabei beteiligen sich zahlreiche Menschen an dem Projekt und investieren meist kleinere Beträge in Form von Genussrechten, stiller Teilhabe oder partiarischer Darlehen, letzteres ist eine Sonderform von Nachrangdarlehen.
Wie genau sich Nachrangdarlehen und deren Sonderform, die Verkäuferdarlehen gestalten und was diese für Risiken und natürlich auch Vorteile bieten soll die nachfolgende Arbeit verdeutlichen.
2 Begriffserklärungen
2.1 Nachrangdarlehen
Das sogenannte Nachrangdarlehen (Englisch: Subordinated- bzw. Junior-Debt) ist eine Mezzanine Darlehensform, welches vor allem in der Untemehmensfinanzierung Verwendung findet. Es ist zunächst einmal so wie ein gewöhnliches Darlehen zu betrachten, der Unterschied zum gewöhnlichen Darlehen wird erst mit der Insolvenz des verkauften Unternehmens klar.
Im Falle der Insolvenz wird dann eine Rangfolge beim Bedienen der Forderungen beachtet. Das bedeutet, dass die im Grundbuch niedergeschriebenen Parteien mit ihren Forderungen rangweise bedient werden, was für die Geber von nachrangigen Darlehen mit großem Verlustrisiko behaftet ist. Ein Beispiel für eine Sonderform des Nachrangdarlehen ist, wie nachfolgend beschrieben, ein Verkäuferdarlehen. Weitere Sonderformen sind das partiarische Darlehen und die Gewinnschuldverschreibung (Vgl. Becker2007: 226).
Allgemein bedeutet ein Nachrangdarlehen, dass im Darlehensvertrag eine Rangrücktrittsklausel niedergeschrieben wird, welche besagt, dass im Insolvenzfall zunächst alle nicht nachrangigen Gläubiger bedient werden und erst dann das eingezahlte Kapital des Darlehensgeber bezahlt wird (Vgl. Reichling et al. 2005: 257).
Hierbei kann zwischen einem einfachen und einem qualifizierten Rangrücktritt unterschieden werden:
Der einfache Rangrücktritt hat zur Folge, dass der Darlehensgeber sich zum Rangrücktritt seiner Forderungen in einem Insolvenzverfahren gegenüber anderen Gläubigem verpflichtet. Hierbei werden jedoch Insolvenzgläubiger, die keine Vereinbarung mit dem Darlehensgeber getroffen haben nichtberücksichtigt (Vgl. Becker 2015: 225).
Der qualifizierte Rangrücktritt beinhaltet die Bedingungen des einfachen Rangrücktritts und darüber hinaus wird eine Gleichstellung des Darlehensgeber mit den Eigenkapitalgebem festgelegt.
Der Darlehensgeber tritt hinter alle bestehenden und zukünftigen Gläubiger zurück und kann seine Forderungen erst geltend machen, nachdem alle Schulden des Unternehmens beglichen worden sind. Darüber hinaus kann das Darlehen erst dann zurückgezahlt werden, wenn die Überschuldungsgefahr ausgeschlossen werden kann (Vgl. Becker 2015: 225).
Die Vermögensverteilung im Insolvenzfall kann anhand folgender Abbildung nachvollzogen werden:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
(Becker 2015:225)
Die Ausgestaltung eines nachrangigen Darlehens ist recht variabel.
So kann zwischen einer fixen, variablen oder endfälligen Verzinsung gewählt werden, auch wenn in der Praxis meist eine Kombination aus regelmäßiger und endfälliger Verzinsung gewählt wird. Das hat den Grund, dass damit die Liquiditätsbelastung des kreditnehmenden Unternehmens gering gehalten wird.
Auch wenn es keine Vorschriften zur Rendite gibt, sind typische Renditeforderungen von institutioneilen Investoren derzeit bei ca. 10-18% pro Jahr. Dabei beträgt der endfällige Teil meist 35% des Nominalbetrages. Jedoch kann anstelle des endfälligen Verzinsungsteils auch eine Zinskomponente treten, welche sich am erzielten Cash-Flow orientiert. Dieses Prinzip ist in einer im Vertrag festgehaltenen Pay-if-you-Can-Klausel enthalten. Diese Klausel hat zur Folge, dass sich bei geringer ausfallendem Cash-Flow die Zinszahlung ebenfalls reduziert (Vgl. Reichling et al. 2005: 257).
Für gewöhnlich werden nachrangige Darlehen als endfällige Darlehen vergeben und häufig bietet sich die Möglichkeit, das Darlehen in Untemehmensanteile zu wandeln.
Dagegen sind vorzeitige Kündigungsrechte auf beiden Seiten meist selten, die Ausnahme stellt hier eine Vertragsverletzung dar.
Anders als in anderen Investitionsformen gibt es beim Nachrangdarlehen keine Mitwirkungsund Kontrollrechte bzw. sind diese nur beschränkt um keine Gesellschafterstellung entstehen zu lassen (Vgl. Reichling 2005: 258).
2.1.1 Sonderformen des Nachrangdarlehen
Neben dem nachfolgend thematisierten Verkäuferdarlehen gibt es zwei weitere Sonderformen des Nachrangdarlehens, das partiarische Darlehen und die Gewinnschuldverschreibung.
Das partiarische Nachrangdarlehen wird häufig in Crowdinvestings angeboten und bietet einen kleinen Geldbetrag zur zeitlich befristeten Nutzung an. Hier wirdjedoch kein fester Zins vereinbart, der Zins ist Gewinnorientiert. Darauf aufbauend bieten Start-Ups den Darlehensgebern bei Beendigung des Darlehensvertrags eine Beteiligung abhängig vom Untemehmenswert, diese stellt den Darlehensgeber wirtschaftlich ähnlich, als wäre er als Gesellschafter am Unternehmen beteiligt (Vgl. Becker 2015: 259). Beim partiarischen Nachrangdarlehen bewegen wir uns im Private-Debt-Bereich (Vgl. Reichling et al. 2005: 255).
„Das Gegenstück [...] liefert im Bereich des Public-Debt die Gewinnschuldverschreibung bzw. -obligation.“ (Reichling et al. 2005: 255). Dabei handelt es sich um eine Anleihe, welche Zins- und Tilgungsansprüche der Gläubiger mischt und einen Anspruch auf Beteiligung am Gewinn oder einem vom Gewinn abhängigen Zinssatz einräumt. Voraussetzung hierfür ist ein Beschluss der Hauptversammlung mit Dreiviertelmehrheit (Vgl. Reichling et al. 2005: 255).
2.2 Verkäuferdarlehen
„Verkäuferdarlehen sind ein bei M&A-Transaktionen eingesetztes Instrument, um divergierende Interessen zwischen dem Käufer und Verkäufer eines Unternehmens zu überbrücken.“ (Kustner und Kalis 2003: 989). Weiter ist es ein Darlehen über den Preis der Anteile eines Unternehmens oder über Untemehmensanteile. Im Ökonomischen Sinne spricht man bei Verkäuferdarlehen auchvon einer Stundung des Kaufpreises (Vgl. Reichling et al. 2005: 256).
In der Grundstruktur unterliegt das Verkäuferdarlehen (Englisch: Seller’s-Note) keinen festen Regularien, jedoch haben sich in der praktischen Umsetzung mit der Zeit gewisse Standards herausgebildet, welche bei Aushandlungen von Verkäuferdarlehen beachtet werden.
Folgende Faktoren sind hierbei zu betrachten und werden im Folgenden geklärt: Transaktionsparteien, Darlehensumfang, Laufzeit, Tilgung, Verzinsung und Darlehensrang (Vgl. Kustnerund Kalis 2003: 989).
Zu den Transaktionsparteien gehören Verkäufer, Käufer und Fremdkapitalgeber.
Wenn sich Käufer und Verkäufer einig werden, gibt es zwei Möglichkeiten für die Bereitstellung des Darlehens.
In der ersten Möglichkeit gewährt der Verkäufer das Darlehen dem Käufer. Dieser soll das Darlehen aus den Cashflows des Unternehmens tilgen.
Die zweite Möglichkeit sieht vor, dass der Verkäufer das Darlehen dem Unternehmen selbst gewährt. Dies passiert häufig im Rahmen einer Übemahmegesellschaft, welche das Unternehmen kauft. Das hat für den Verkäufer den Vorteil, dass entsprechende Zahlungen direkt an ihn fließen und nicht über den Käufer der Untemehmensanteile (Vgl. Reichling et al. 2005: 257).
Die Laufzeit eines Verkäuferdarlehens ist nicht vorgeschrieben und kann frei zwischen Verkäufer und Käufer verhandelt werden. Durchschnittlich werden jedoch 10 Jahre oder mehr vereinbart, einzig in Ausnahmesituationen wie nachfolgend beschrieben, wird von der vereinbarten Laufzeit abgewichen. Für den Fall des vorzeitigen Weiterverkaufs des Unternehmens enthält ein Darlehensvertrag eine Klausel, die eine vorzeitige Rückzahlung beinhaltet (Vgl. Kustner und Kalis 2003: 989).
Für die Tilgung besteht die Möglichkeit im Vertrag Sonderregelungen zu vereinbaren. Demnach ist es möglich überschüssiges Cash, nach den vertraglich vereinbarten Zahlungen an andere Kreditgeber, an den Verkäufer auszuzahlen (Vgl. Kustner und Kalis 2003: 990).
Der Darlehensumfang ist Verhandlungssache zwischen dem Käufer und dem Verkäufer. In einer Abbildung aus dem Schweizer Treuhändervon 2003 sind einige Untemehmensverkäufe gelistet, welche mit Verkäuferdarlehen finanziert worden sind. Aus dieser Liste lässt sich ein durchschnittlicher Darlehensumfang von 14% ausmachen, wobei das minimale Verkäuferdarlehen bei 5% lag und das maximale bei 20% (Vgl. Kustner und Kalis 2003: 990/991).
Ein Verkäuferdarlehen ist mit großem Risiko für den Verkäufer verbunden, da es sich dabei um ein nachrangiges Darlehen handelt. In der Regel ist das Verkäuferdarlehen die Finanzierungskomponente mit dem niedrigsten Rang und nahezu völlig unbesichert, zudem gibt es für ein Verkäuferdarlehen keinen Eintrag im Grundbuch (Vgl. Kustner und Kalis 2003: 990).
Da der Verkäufer ein verhältnismäßig hohes Risiko in Kauf nehmen muss, fällt entsprechend die Verzinsung relativ zum Marktniveau sehr hoch aus. Die Verhandlung der Verzinsung ist den Vertragsparteien überlassen, hier kann frei gewählt werden, ob man einen Zinssatz auf Marktniveau, darüber oder darunter vereinbart. In der Praxis bewegt man sich auf einem Niveau zwischen 0% bis 20% Zinsen.
Die Zinsen können je nach Vereinbarung periodisch bezahlt werden, doch häufig werden Verkäuferdarlehen als thesaurierende Darlehen abgeschlossen und Zinsen werden am Ende der Laufzeit mit den anfallenden Zinseszinsen und dem fälligen Darlehensbetrag an den Verkäufer zurückgezahlt. Dadurch ergibt sich für den Käufer der Vorteil, dass die Tilgungskraft in den ersten Jahren nicht eingeschränkt ist und dieser weitere Kredite beantragen kann (Vgl. Kustner und Kalis 2003: 991).
3 Beurteilung
3.1 Vorteile eines nachrangigen Darlehens
Im Vergleich zu anderen Anlagemöglichkeiten bietet das nachrangige Darlehen für den Darlehensgeber hohe Gewinnmöglichkeiten. Durch den nicht vorgeschriebenen Zinssatz besteht die Möglichkeit, die Verzinsung frei mit dem Darlehensnehmer zu verhandeln, dadurch sind Zinssätze weit über dem Marktniveau keine Seltenheit. Daraus folgt nicht, dass beijedem Nachrangdarlehen ein besonders hoher Zins vereinbart wird, daje nach Darlehen auch ein niedriger Zins oder ein Zins auf Marktniveau von Vorteil sein kann (Vgl. Kustner und Kalis 2003:991).
Die möglichen Vorteile für einen Zinssatz über oder unter Marktniveau bzw. auch auf Marktniveau werden an späterer Stelle im Beispiel erläutert.
Zudem besteht die Möglichkeit im Darlehensvertrag eine Gewinnbeteiligung festzulegen ohne sich als Darlehensgeber dabei an einem möglichen Verlust zu beteiligen (Vgl. Reichling et al. 2005: 258).
3.2 Nachteile eines nachrangigen Darlehens
Auch wenn ein nachrangiges Darlehen für den Darlehensgeber augenscheinlich ein hohes Gewinnpotenzial darstellt ist das Verlustrisiko nicht zu vernachlässigen.
Für den Darlehensgeber ist das Verlustrisiko durch die Rangrücktrittsklausel im Insolvenzfall relativ hoch, da sich der Darlehensgeber mit der Rangrücktrittserklärung hinter alle anderen Gläubiger stellt. Auch sonst gibt es keine Möglichkeit der Absicherung für den Geber (Vgl. Becker 2015: 225)
3.3 Vorteile eines Verkäuferdarlehens
Neben der frei verhandelbaren Verzinsung ist bei Verkäuferdarlehen der Zins unabhängig vom Gewinn des verkauften Unternehmens.
Da es sich bei Verkäuferdarlehen oft um thesaurierende Darlehen handelt, bietet es für den Käufer den Vorteil, dass die Tilgungskraft nicht belastet wird und Kredite bei anderen Darlehensgebern eher bewilligt werden (Kalis und Kustner 2003:991).
Für den Verkäufer besteht die Möglichkeit das Darlehen in Untemehmensanteile zu wandeln, das bietet für den Fall, dass das Unternehmen wächst und der Gewinn steigt, eine höhere Gewinnmöglichkeit als die im Darlehensvertrag niedergeschriebene Kreditsumme samt Zinsen und Zinseszinsen.
3.4 Nachteile eines Verkäuferdarlehens
Neben den oben genannten Nachteilen für das nachrangige Darlehen, welche ebenfalls für das Verkäuferdarlehen als Sonderform des nachrangigen Darlehens gelten, gilt hier vor allem auch, dass der Verkäufer im Falle eines Verkäuferdarlehens keinen Grundbucheintrag erhält.
Weiter besteht für den Verkäufer kein Mitwirkungs- oder Stimmrecht im Unternehmen (Vgl. Becker 2015: 225).
4 Beispiel Verkäuferdarlehen
Nun folgt ein Beispiel anhand dessen das Verkäuferdarlehen erklärt wird, indem der Verkauf einer Tochtergesellschaft durch ein Industrieunternehmen an einen Investor betrachtet wird. Im Vertrag werden CHF 1000 Mio. als Kaufpreis festgesetzt, wobei es um CHF lOje Aktie bei 100 Mio. ausstehenden Aktien geht (Vgl. Kustner und Kalis 2003: 992). Es wird in vier Fällen differenziert:
Fall 0 dient als Referenzfall ohne Verkäuferdarlehen, um die Wirtschaftlichkeit der Darlehen mit verschiedenen Zinssätzen zu veranschaulichen.
Die folgenden drei Fälle sind nachrangige, nicht thesaurierende Verkäuferdarlehen mit einer Laufzeit von sechs Jahren und dem Betrag von CHF 200 Mio. .
Fall 1 hat einen marktgerechten Zinssatz von 8%.
Fall 2 beinhaltet einen Zinssatz unter Marktniveau von 1% und im
Fall 3 haben wir einen Zinssatz über dem Marktniveau von 16% (Vgl. Kustner und Kalis 2003: 992).
4.1 Fall 1
Der Nominalwert und der Fair Value des Verkäuferdarlehens sind bei einem marktgerechten Zins gleich. Der Verkäufer bekommt die im Vertrag abgemachten CHF 1000 Mio. durch seine Kapitalübergabe für das verkaufte Unternehmen. Der Fokus bei Verkäuferdarlehen mit marktgerechtem Zinssatz liegt aufgrund dessen auf der Finanzierung des Verkäufers (Vgl. Kustner und Kalis 2003: 992).
Bei einer Leveraged-Buy-out-(LBO-)Transaktion, also eine spezielle Finanzierung bei Übernahme eines Unternehmens mit einem hohen Anteil an Fremdkapital, spielt das Verkäuferdarlehen eine wichtige Rolle (Vgl. Achleitner 2018; Kustner und Kalis 2003: 992). Zunächst lässt sich sagen, dass ein Finanzinvestor um so höheren Profit macht, je höher der Fremdkapitalanteil bei der Finanzierung ist. Verkäuferdarlehen bieten wenig Sicherheit für den Verkäufer und sind weniger beliebt im Vergleich zu Darlehen von Drittanbietem, wie Banken. Allerdings bietet das Verkäuferdarlehen den Vorteil, dass man eine höhere Fremdkapitalfmanzierung bekommt und für den Finanzinvestor steigt dadurch das Renditepotential (Vgl. Kustner und Kalis 2003: 992).
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