- II -

Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungs- und Symbolverzeichnis  III

Abbildungsverzeichnis   III

Tabellenverzeichnis   III

1.  Einleitung.  1

1.1.  Problemstellung  1

1.2.  Gang der Untersuchung.  1

2.  Themenrelevante Grundlagen.  2

2.1.  Grundzüge der Unternehmensbewertung  2

2.2.  Grundzüge der Unternehmensteuerreform 2008  4

3.  Unternehmensbewertung unter Beachtung der  

Unternehmensteuerreform  2008  6

3.1.  Zeitpunkt der Berücksichtigung  6

3.2.  Auswirkungen auf die finanziellen Nettocashflows.  6

3.2.1.  Unternehmensebene.  6

3.2.2.  Anteilseignerebene  8

3.3.  Kapitalisierungszinssatz.  9

3.3.1.  Allgemeine Aspekte  9

3.3.2.  Tax Shield  13

3.4.  Auswirkungen auf den Unternehmenswert  14

4.  Fazit und Ausblick  15

Anhang   IV

Literaturverzeichnis   V

- III - Abkürzungs-und Symbolverzeichnis

ß

BMF

CAPM

DCF-Verfahren

d m

EBITDA

ESt

EStG

FAUB

GewSt

GewStG

H

HEV

i B

IDW

IDW S 1

KSt

KStG

m

µ(r M )

NWB

r(EK)

s

Soli

SolZG

UStR

WACC

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Wertpapiermarktlinie vor und nach Unternehmensteuerreform .......... 12

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Unternehmenswert nach der Unternehmensteuerreform ............ Anhang

- 1 - 1.Einleitung

1.1. Problemstellung

Die Unternehmensbewertung dient der Ermittlung von Unternehmenswerten. Steuern spielen in diesem Wertfindungsprozess eine zentrale Rolle, weil der „Wert“ eines Unternehmens sich erst aus den Bedürfnisbefriedigungsmöglichkeiten auf Ebene der Anteilseigner ergibt. Diese Größe - die Nettoerträgeimplizieren eine Betrachtung sämtlicher steuerlicher Belastungen von der Unternehmensebene hin bis zur persönlichen Einkommensteuerpflicht des Anteilseigners, d.h. losgelöst vom Steuerschuldner. ¹ Was ist aber, wenn teilweise fundamentale Änderungen der Steuergesetzgebung eines Landes anstehen? In Deutschland ist dies mit Verabschiedung des Unternehmensteuerreformgesetzes 2008 durch den Bundesrat der Bundesrepublik Deutschland exakt dieser Fall. Am 06. Juli 2007 ² wurde eine Reform zur deutlichen Absenkung des nominellen Unternehmensteuersatzes, flankiert von Maßnahmen der Gegenfinanzierung und ergänzt um eine definitive Abgeltungsteuer ab dem 01. Januar 2009 beschlossen. ³ Die Untersuchung der Konsequenzen für die Unternehmensbewertung, die aus dieser Unternehmensteuerreform (UStR) im Bezug auf ihren möglichen Einfluss auf den Unternehmenswert resultieren, sollen Gegenstand dieser Arbeit sein.

1.2. Gang der Untersuchung

Zunächst sollen die wesentlichen themenrelevanten Grundlagen der Unternehmensbewertung und die Eckpunkte der UStR 2008 ⁴ kurz dargestellt werden. Dann wird bewusst zunächst die entscheidende Fragestellung der Praktiker geklärt, nämlich ab wann denn eine Berücksichtigung eben dieser Steuerreform für die Unternehmensbewertung zweckmäßig erscheint. Sich diesem anschließend werden dann die Auswirkungen auf einzelne Papameter der Unternehmensbewertung analysiert, da - wie bereits zutreffend von dem Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) festgestellt wurdedie UStR keine grundsätzliche Änderung der Bewertungskonzeption in Form der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen des Instituts

¹ Vgl. Moxter, A. (1983): S. 177; dazu auch IDW (2005): S. 1307 ff.

² Vgl. BMF (2007a).

³ Vgl. Herzig, N. (2007): S. 1.

⁴ Für das Unternehmensteuerreformgesetz 2008 in der vom Bundestag am 15.06.2007 und

vom Bundesrat am 06.07.2007 verfassten Fassung, siehe: BMF (2007b): S. 1 ff.

- 2 -der Wirtschaftsprüfer (IDW S 1) erfordert, sondern eine Betrachtung der einzel-nen Auswirkungen auf wichtige steuerlich beeinflusste Parameter bei der Er-mittlung des objektivierten Unternehmenswertes bedingt. 5

2. Themenrelevante Grundlagen

2.1. Grundzüge der Unternehmensbewertung

Busse von Colbe definiert die Unternehmensbewertung als die „Verfahren zur Bestimmung des Gesamtwertes der Unternehmung (z.B. bei Veräußerung ganzer oder Teile von Unternehmen)“ ⁶ , wobei die zugrunde liegenden Bewertungsanlässe vielfältiger Natur sein können. 7

Zu unterscheiden ist zwischen den objektiven intersubjektiv nachprüfbaren und für alle Marktteilnehmer relevanten Unternehmenswerten und den subjektiven auf die Rahmenbedingungen und das individuelle Interesse eines Auftraggebers (Investors) bezogenen Unternehmenswerten. ⁸ Die grundlegende Konzeption der objektivierten Unternehmensbewertung ist der o. g. berufsständische Bewertungsstandard der Wirtschaftsprüfer (IDW S 1), dieser zielt bei der Ermittlung des Wertes eines Unternehmens auf die dem Anteilseigner aus der Unternehmung als Einkommensquelle zufließenden Nettozahlungsüberschüsse ab. Basis der Wertermittlung ist daher im Gegensatz zu reinen Substanz- oder Reproduktionswerten ein Zukunftserfolgswert, über den die Werthaltigkeit für einen Investor bestimmt wird. Dieser Zukunftserfolgswert wird vergleichbar gemacht, indem durch Diskontierung mit einem gewählten Kapitalisierungszinssatz, als Berücksichtigung einer entgangenen Alternativanlage, ein auf den konkreten Bewertungszeitpunkt bemessener Barwert ermittelt wird. ⁹ Diese konzeptionelle Grundlage des Kapitalwertkalküls wird in der Praxis durch zwei verschiedenartige Bewertungsverfahren methodisch umgesetzt. Ersteres ist das Ertragswertverfahren, dieses ermittelt den Barwert der den Anteilseignern zufließenden Einzahlungsüberschüsse nach Unternehmens- und persönlichen Steuern durch Diskontierung mit einem zu kapitalisierenden Zahlungsstrom, der hinsichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung äquivalent ist. Dieser

⁵ Vgl. IDW (2007a): S. 1.

⁶ Busse von Colbe, W. (1994): S. 631.

⁷ Mögliche Anlässe sind: Eigentumsveränderungen durch Kauf, Verkauf, Finanzierungsent-

scheidungen, die Wertorientierte Unternehmensführung und steuerliche Bewertungen bspw.

gem. dem Stuttgarter Verfahren, vgl. hierzu: Braun, I. (2005): S. 7 f.

⁸ Vgl. Hommel, M./Dehmel, I. (2005): S. 40.

⁹ Vgl. IDW (2005): S. 1305 ff.

- 3 -Kapitalisierungszinssatz setzt sich zusammen aus einem Basiszinssatz einer risikofreien Kapitalanlage und einem individuell gewählten Risikozuschlag, wo-bei hier ebenfalls eine Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung geboten ist. 10

Das zweite Bewertungsverfahren ist das Discounted Cash Flow-Verfahren, welches eine Fortentwicklung des Ertragswertverfahrens darstellt und im Unterschied sich originär an den Zahlungen des Unternehmens als entziehbaren Entnahmestrom orientiert und daher mit den sog. „Free Cashflows“ ¹¹ sämtliche Zahlungen, einschließlich der Zahlungen an Fremdkapitalgeber, des Unternehmens an seine Umwelt einschließt. Der unternehmensspezifische Kapitalisierungszinssatz wird hier auf Basis kapitalmarkttheoretischer Modelle ermittelt, so ist bspw. gemäß dem WACC-Ansatz ein unter Berücksichtigung der Fremdfinanzierungsquote und individuellen Eigen- und Fremdkapitalkostensätzen gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz zu bestimmen. Der Kapitalmarktbezug durch marktmäßige Risikoklassifizierung wird dabei über das Capital Asset Pricing Model (CAPM) bei Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes r(EK) mit:

EK r (

durch den risikolosen Basiszins i B und der Risikoprämie bestehend aus unternehmensspezifischem Risiko ß (Beta-Faktor) und dem allgemeinen Marktrisiko durch die Marktrisikoprämie (µ(r M ) - i B ) unter der Verwendung der Verzinsung des allgemeinen Marktportefeuilles µ(r M ) berücksichtigt. Der Vollständigkeit genügend ist zu erwähnen, dass in der Praxis verschiedene Unterarten des DCF-Verfahrens existieren, die auf die verschiedenen Herangehensweisen zur Wertfindung zurückzuführen sind. So kann die Ermittlung des Gesamtunternehmenswerts - sog. Bruttoverfahren (eng. Entity-Approach) - bspw. durch den Adjusted Present Value-Ansatz oder den bereits o.g. WACC-Ansatz erfolgen. Aber auch eine direkte Ermittlung des Werts des Eigenkapitals - sog. Nettoverfahren (eng. Equity-Approach) - bspw. durch den Flow to Equity-Ansatz ist

¹⁰ Vgl. IDW (2005): S. 1313 ff.; Wöhe, G. (2002): S. 661 f.; Schacht, U./Fackler, M. (2005): S.

157 ff.

¹¹ Ausführlich zur Ermittlung der Cashflows siehe u.a. Coenenberg, A. (2001): S. 933 ff.; Krag,

J./Kasperzak, R. (2000): S. 38 ff.