Rating-Verfahren als Entscheidungshilfe 
bei Unternehmensübernahmen

Freie wissenschaftliche Arbeit
für die
Diplomprüfung für Kaufleute
an der
Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät
der
Eberhard - Karls - Universität
T ü b i n g e n

Eingereicht von:
Heiko Wößner
Freudenstadt

Abgabetermin: 28.09.2001

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis I
Abbildungsverzeichnis III
Tabellenverzeichnis IV
Symbolverzeichnis V

1. Einführung 1
2. Grundlagen 3

2.1 Grundlagen zu Ratings 3

2.1.1 Bedeutung und Historie des Begriffs 3
2.1.2 Funktionen und Ziele von Ratings 5
2.1.3 Einsatzbereiche von Ratings 6
2.1.4 Definition des Begriffs ,,Rating" 8

2.2 Die Determinanten des Ratings: Das Rating-System 10

2.2.1 Qualitative Rating-Systeme 11
2.2.2 Quantitative Rating-Systeme 12
2.2.3 Die Ratingkriterien 13

2.3 Motive der Akquisitionstätigkeit 15

2.3.1 Die ,,Economies of ..."-Hypothesen 16
2.3.2 Die Marktmachthypothese 17
2.3.3 Die Steuerhypothese 17
2.3.4 Die ,,ineffizientes Management"-Hypothese 17
2.3.5 Die Diversifikationshypothese 17

3. Mathematisch-statistische Modelle 18

3.1 Diskriminanzanalyse 19
3.2 Probit- und Logit-Modell für geordnete Kategorien 22

3.2.1 Grundlagen des Probit- und Logit-Modells 22
3.2.2 Die Maximum-Likelihood-Schätzer 26
3.2.3 Interpretation der geschätzten Koeffizienten: marginale Effekte 30

4. Schätzung 32

4.1 Vorstellung des Modells und der Merkmalsvariablen 33
4.2 Schätzergebnisse und Interpretationen 35

5. Fallstudie: Interne Ratings als Entscheidungsunterstützung bei Akquisitionen 42

5.1 Darstellung der Ausgangssituation 42
5.2 Berechnung der Unternehmenswerte für Alt- und Neueigner 47
5.3 Berechnung des Informationswertes aus dem internen Rating 49
5.4 Internes Rating für das vorliegende Unternehmen 51

6. Fazit 54
Anhang 55

Anhang A. Formale Darstellung der verwendeten Verteilungsfunktionen 55

A.1 Normalverteilung 55
A.2 Logistische Verteilung 56

Anhang B. Herleitungung der partiellen Ableitungen der Loglikelihoodfunktion 57
Anhang C. Rechnungen zum Fallbeispiel 59

C.1 Berechnung der bedingten und Randwahrscheinlichkeiten 59
C.2 Berechnung des Kaufpreises 59
C.3 Berechnung des Unternehmenswertes für die Neueigentümer 59
C.4 Berechnung des Informationswertes des internen Ratings 62
C.5 Berechnung der Unternehmenswerte nach internem Rating 63

Literaturverzeichnis 65

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 3.1: Ordinale Struktur von Ratings 23
Abbildung 4.1: Dichtefunktion über die Schwellenwerte für den Mittelwertvektor der Merkmalsvariablen 41
Abbildung 5.1: Unternehmenswerte und -nutzen für Alt- und Neueigner 49
Abbildung 5.2: Wahrscheinlichkeiten der Ratingkategorien 52
Abbildung 5.3: Unternehmenswerte und -nutzen für die Neueigner nach internem Rating 52

Tabellenverzeichnis

Tabelle 2.1: Ratingdefinitionen für Standard & Poor`s und Moody`s 10
Tabelle 2.2: Ratingkriterien von Agenturen und Banken 14
Tabelle 4.1: Beschreibung der Variablen 34
Tabelle 4.2: Probit-Schätzung der Anleihenratings 35
Tabelle 4.3: Prognosematrix der Schätzung 39
Tabelle 4.4: Marginale Effekte 40
Tabelle 5.1: Cashflow-, Renditen- und Zustandsübersicht 44
Tabelle 5.2: Prognosematrix aus veröffentlichter Studie 46
Tabelle 5.3: Unternehmensprofil 51
Tabelle C.1: Bedingte Wahrscheinlichkeiten und Randwahrscheinlichkeiten 59
Tabelle C.2: Relevante Daten zur Kaufpreisberechnung 59
Tabelle C.3: Relevante Daten zur Unternehmensbewertung für die Neueigner 60
Tabelle C.4: Relevante Wahrscheinlichkeiten zur Unternehmensbewertung bei externem Rating 61
Tabelle C.5: Zwischenergebnisse zu Informationswertberechnung 62
Tabelle C.6: Prognosematrix der Schätzung 63
Tabelle C.7: Bedingte Wahrscheinlichkeiten für R^int=2 63

Symbolverzeichnis

Die Symbole und Variablen werden abschnittsweise definiert, da einige wenige im Verlauf der Arbeit doppelt belegt sind. Der Grund liegt darin, dass die Standardnotation aus der Literatur für die verwendeten Modell nicht verändert wurde.

[...]

1. Einführung

Ratings haben an den Finanzmärkten bereits eine fast hundertjährige Tradition. In dieser Zeit haben sie sich als äußerst nützliches und effektives Instrument bewährt und sind heute aus dem Kapitalmarktbereich nicht mehr wegzudenken.
Rating-Agenturen, von denen es mittlerweile Dutzende gibt, beurteilen Länder, Gemeinden, Unternehmen, Anleihen, Aktien, Fonds usw. hinsichtlich ihres Risikos. Trotz des bereits großen Einsatzbereichs von Ratings, ergeben sich immer wieder neue Felder, wo deren Verwendung von Nutzen sein kann. So werden in den kommenden Jahren neue Richtlinien erlassen, durch die Banken interne Beurteilungsverfahren zur Kreditrisikoanalyse anwenden können.
Mit dieser Arbeit wird ein Aspekt beleuchtet, der bisher mit Ratings noch nicht in Verbindung gebracht wurde: Können sie als Entscheidungshilfe bei Akquisitionen herangezogen werden? Im fünften Kapitel wird solch eine Übernahmesituation durchgespielt. Ein Unternehmen soll aufgekauft werden, wobei der Kaufpreis bekannt ist, jedoch nicht die genaue Qualität und daher die Rückflüsse aus der Firma. Durch ein externes Rating einer Agentur können einerseits die Unsicherheit reduziert und die Cashflows erhöht werden, andererseits müssen auch zusätzliche Kosten für die Beurteilung getragen werden. Das Entscheidungsproblem besteht also darin, ob eine Agentur mit einer Beurteilung beauftragt werden soll oder nicht. Um mehr Informationen zu erhalten, kann das Unternehmen selber versuchen, ein Rating zu erstellen und erst anschließend eine Entscheidung über den Erwerb einer externen Bewertung zu treffen. Dieses interne Rating ist der zentrale Punkt der vorliegenden Arbeit, was sich auch in der Gliederung eindeutig zeigt.
Im zweiten Kapitel werden zunächst grundlegende Punkte angesprochen. Da in der gesamten Arbeit Ratings eine tragende Rolle spielen, liegt der Fokus in der Darstellung der Bedeutung und Ziele von Ratings. Außerdem wird noch der Situation einer Akquisition Rechnung getragen, indem mögliche Motive dafür erwähnt und kurz erläutert werden.
In Kapitel drei stehen formale, mathematisch-statistische Aspekte im Vordergrund. Dort werden drei Modelle vorgestellt, mit denen die Ratings der Agenturen untersucht werden können. Man versucht, diese Beurteilungen nachzuvollziehen, um dann in der Lage zu sein, eigene, selber erstellte Ratings abzugeben.
Auf der Grundlage der beschriebenen Modelle wird im vierten Gliederungspunkt eine empirischen Untersuchung durchgeführt und deren Ergebnisse anschließend erläutert. Dabei nehmen Interpretationen und Schlussfolgerungen einen großen Anteil an diesem Abschnitt ein.
Alle genannten Punkte sind für die Fallstudie im vorletzten Kapitel von zentraler Bedeutung. Durch sie wird das Umfeld des Beispiels beschrieben und abgegrenzt. Ziel ist es, darzustellen, wie ein Unternehmen ein internes Rating als Entscheidungshilfe im Zusammenhang einer Akquisition nutzen kann.
Zum Abschluss dieser Arbeit werden noch ein kurzes Fazit und Schlussfolgerungen aus den dargestellten Aspekten - insbesondere aus der Fallstudie - gezogen.

2. Grundlagen

In der vorliegenden Arbeit wird eine Entscheidungssituation betrachtet, in der ein Unternehmen eine Akquisition tätigen will. Das Problem besteht darin, dass der wahre Wert der zu übernehmenden Firma nicht bekannt ist. Daher ist der Käufer möglicherweise daran interessiert, sich zusätzliche Informationen zu besorgen, was in diesem Fall durch das interne Erstellen eines Ratings geschehen soll. Aus diesem Grund ist es sinnvoll, am Anfang der Arbeit eine solide Ausgangsbasis zu schaffen, indem die relevanten Aspekte des Entscheidungsproblems angesprochen werden und so eine einheitliche Grundlage geschaffen wird.
Zuerst erfolgt eine Erläuterung des Begriffs ,,Rating". Anschließend wird dargestellt, was Rating-Systeme sind, welche Arten es gibt und wodurch sich diese auszeichnen. Da das Entscheidungsproblem in den Kontext einer Akquisition eingebettet ist, sollen auch kurz einige Motive für Übernahmen besprochen werden.
Auf die entscheidungstheoretischen Grundlagen wird hier nicht weiter eingegangen, da diese als bekannt vorausgesetzt werden können. In der Fallstudie wird Unsicherheit unterstellt, so dass Erwartungswerte der zukünftigen Cashflows berechnet werden müssen. Des Weiteren liegt ein Zwei-Zeitpunkt-Modell vor, so dass jeweils durch Diskontieren die Barwerte der Zahlungen bestimmt werden. Um nicht auf Nutzenfunktionen zurückgreifen zu müssen, werden gemäß dem Capital Asset Pricing Modell (CAPM) Risikoanpassungen in den Diskontierungszinssätzen vorgenommen.
Dies soll nur einen kurzen Überblick darstellen, welche Grundlagen aus entscheidungstheoretischer Sicht vorausgesetzt werden.

2.1 Grundlagen zu Ratings
2.1.1 Bedeutung und Historie des Begriffs

,,Rating" ist ein Ausdruck, der im angloamerikanischen Sprachraum beheimatet ist. Schlägt man in einem Wörterbuch nach, so trifft man auf mehrere sehr unterschiedliche Bedeutungen. Zum einen wird beim Segeln damit das Einteilen der Boote in unterschiedliche Klassen beschrieben, andererseits werden einfache Seefahrer der amerikanischen Marine so bezeichnet. Auch Einschaltquoten bei Fernseh- und Radiosendungen umfasst der Ausdruck ,,Rating".¹
All diesen Bedeutungen ist der kategorisierende bzw. klassifizierende Charakter gemeinsam. In der vorliegenden Arbeit wird der Begriff zwar mit eben den geschilderten Eigenschaften, aber in einem anderen Zusammenhang verwendet: Im weiteren Sinne soll dadurch eine Einschätzung der wirtschaftlichen Situation einer Unternehmung verstanden werden. Eine präzisere Definition erfolgt im weiteren Verlauf der Arbeit.
Anfang des 20. Jahrhunderts wurde der Ausdruck Rating erstmals im Zusammenhang mit Bonität und Kreditwürdigkeit gebraucht. John Moody (1868 - 1958) veröffentlichte 1909 ein Buch, in dem er nicht nur Informationen über Qualität, Kapitalsituation und das Management von Eisenbahnunternehmen zusammentrug, sondern ebenso die Einschätzung über die relative Qualität der emittierten Wertpapiere dieser Firmen darlegte. Diese drückte er in Form von Buchstaben aus, die schon seit Ende des 19. Jahrhunderts im Handels- und Kreditbereich verwendet wurden. 1914 fand schließlich die handelsrechtliche Eintragung des Moody′s Investors Service statt.² Die von John Moody verwendeten Buchstaben, die Ratings, werden heute noch von der von ihm gegründeten Agentur benutzt.
Auch die Anfänge einer weiteren wichtigen Agentur liegen Ende des 19. und Anfang des 20. Jahrhunderts. Seit dem Jahr 1860 publizierte Henry Varnum Poor Finanzinformationen und Analysen der Kapitalmärkte. Für die weitere Zukunft dieser Rating-Agentur spielte jedoch noch ein zweites Unternehmen eine wichtige Rolle: 1906 wurde das Unternehmen Standard Statistics Bureau gegründet, das 1916 mit der Vergabe von Anleihenratings begann. Aus dem von Poor gegründeten Verlag Poor′s Publishing ging 1941 durch Fusion mit Standard Statistics Bureau eine der heute bekanntesten und bedeutendsten Rating-Agenturen hervor: Standard & Poor`s Corporation.³

2.1.2 Funktionen und Ziele von Ratings

[...]

1 Vgl. Terrell (1993), S. 1287.

2 Vgl. Moody′s Investor Service-Homepage (2001a).

3 Vgl. Standard And Poor′s-Homepage (2001).