Rating-Verfahren als Entscheidungshilfe bei Unternehmensübernahmen

INHALTSVERZEICHNIS   NA

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   NA

TABELLENVERZEICHNIS   NA

SYMBOLVERZEICHNIS   NA

1.  EINFÜHRUNG  1

2.  GRUNDLAGEN  3

2.1  Grundlagen zu Ratings  3

2.1.1  Bedeutung und Historie des Begriffs  3

2.1.2  Funktionen und Ziele von Ratings  5

2.1.3  Einsatzbereiche von Ratings  6

2.1.4  Definition des Begr iffs Rating  8

2.2  Die Determinanten des Ratings Das Rating System  10

2.2.1  Qualitative Rating Systeme  11

2.2.2  Quantitative Rating Systeme  12

2.2.3  Die Ratingkriterien  13

2.3  Motive der Akquisitionstätigkeit  15

2.3.1  Die Economies of Hypothesen  16

2.3.2  Die Marktmachthypothese  17

2.3.3  Die Steuerhypothese  17

2.3.4  Die ineffizientes Management Hypothese  17

2.3.5  Die Diversifikationshypothese  17

3.  MATHEMATISCH STATISTISCHE MODELLE  18

3.1  Diskriminanzanalyse  19

3.2  Probit und Logit Modell für geordnete Kategorien  22

3.2.1  Grundlagen des Probit und Logit Modells  22

3.2.2  Die Maximum Likelihood Schätzer  26

3.2.3  Interpretation der geschätzten Koeffizienten marginale Effekte  30

4.  SCHÄTZUNG  32

4.1  Vorstellung des Modells und der Merkmalsvariablen  33

4.2  Schätzergebnisse und Interpretationen  35

5.  FALLSTUDIE INTERNE RATINGS ALS ENTSCHEIDUNGSUNTERSTÜTZUNG  NA

AKQUISITIONEN   42

5.1  Darstellung der Ausgangssituation  42

5.2  Berechnung der Unternehmenswerte für Alt und Neueigner  47

5.3  Berechnung des Informationswertes aus dem internen Rating  49

5.4  Internes Rating für das vorliegende Unternehmen  51

6.  FAZIT  54

ANHANG   55

Anhang  Formale Darstellung der verwendeten Verteilungsfunktionen  55

A.1  Normalverteilung  55

A.2  Logistische Verteilung  56

Anhang  Herleitungung der partiellen Ableitungen  NA

Loglikelihoodfunktion   57

Anhang  Rechnungen zum Fallbeispiel  59

C.1  Berechnung der bedingten und Randwahrscheinlichkeiten  59

C.2  Berechnung des Kaufpreises  59

C.3  Berechnung des Unternehmenswertes für die Neueigentümer  59

C.4  Berechnung des Informationswertes des internen Ratings  62

C.5  Berechnung der Unternehmenswerte nach internem Rating  63

LITERATURVERZEICHNIS   65

Abbildung  Ordinale Struktur von Ratings  23

Abbildung  Dichtefunktion über die Schwellenwerte für den  NA

der  Merkmalsvariablen  41

Abbildung  Unternehmenswerte und nutzen für Alt und Neueigner  49

Abbildung  Wahrscheinlichkeiten der Ratingkategorien  52

Abbildung  Unternehmenswerte und nutzen für die Neueigner nach  NA

Rating   52

Tabelle  Ratingdefinitionen für Standard Poor s und Moody  10

Tabelle  Ratingkriterien von Agenturen und Banken  14

Tabelle  Beschreibung der Variablen  34

Tabelle  Probit Schätzung der Anleihenratings  35

Tabelle  Prognosematrix der Schätzung  39

Tabelle  Marginale Effekte  40

Tabelle  Cashflow Renditen und Zustandsübersicht  44

Tabelle  Prognosematrix aus veröffentlichter Studie  46

Tabelle  Unternehmensprofil  51

Tabelle  Bedingte Wahrscheinlichkeiten und Randwahrscheinlichkeiten  59

Tabelle  Relevante Daten zur Kaufpreisberechnung  59

Tabelle  Relevante Daten zur Unternehmensbewertung für die Neueigner  60

Tabelle  Relevante Wahrscheinlichkeiten zur Unternehmensbewertung  NA

externem  Rating  61

Tabelle  Zwischenergebnisse zu Informationswertberechnung  62

Tabelle  Prognosematrix der Schätzung  63

Tabelle  Bedingte Wahrscheinlichkeiten für int  63

V

Symbolverzeichnis

Die Symbole und Variablen werden abschnittsweise definiert, da einige wenige im Verlauf der Arbeit doppelt belegt sind. Der Grund liegt darin, dass die Stan- dardnotation aus der Literatur für die verwendeten Modell nicht verändert wurde.

Für Abschnitt 3.1

: m-tes Element des Vektors

λ

Gruppe j

: Merkmalsvariablenvektor des i-ten Elements der Stichprobe x i x m : m-tes Element des Vektors x y : Diskriminanzwert :

Mittelwert des Diskriminanzwerts der Gruppe j y j z i : Hilfsvariable mit z i =1 (z i =0), falls das Element i aus der Gruppe 1 (0) stammt

E[.] : Erwartungswertoperator ex K : Kosten des externen Ratings int K : Kosten des internen Ratings Kaufpreis : Wert, den die Alteigentümer dem Unternehmen zuordnen; ent- spricht dem zu bezahlenden Kaufpreis Nutzen : Nutzen aus der Akquisition für die Neueigner mit Kauf eines exter- exR nen Ratings Nutzen int : erwarteter Nutzen aus dem internen Rating R Nutzen : Nutzen aus der Akquisition für die Neueigner ohne Kauf eines Ra- oR tings R Nutzen int : Nutzen aus der Akquisition für die Neueigner mit Kauf eines exter- exR nen Ratings nach Durchführung eines internen Ratings R Nutzen int

: Nutzen aus der Akquisition für die Neueigner ohne Kauf eines Ra- oR tings nach Durchführung eines internen Ratings

r i : risikoadjustierte Rendite für Zustand i r : Anzahl der Kategorien Var[.] : Varianzoperator Wert : Wert des Unternehmens für die Neueigner mit Kauf eines externen exR Ratings Wert : Wert des Unternehmens für die Neueigner ohne Kauf eines Ratings oR

VII

R Wert int : Wert des Unternehmens für die Neueigner mit Kauf eines externen

exR

Ratings nach Durchführung eines internen Ratings

R Wert int : Wert des Unternehmens für die Neueigner ohne Kauf eines Ratings

oR

nach Durchführung eines internen Ratings

WI : Wert der Information aus dem internen Rating

: Merkmalsvariablenvektor des i-ten Elements der Stichprobe x i

x m : m-tes Element des Vektors x

y : beobachtbares Rating des Elements i

i

* y : wahre(s) unbeobachtbare(s) Bonität (bzw. Ausfallrisiko)

Z i : Zustand i des Unternehmens

1

1. Einführung

Ratings haben an den Finanzmärkten bereits eine fast hundertjährige Tradition. In dieser Zeit haben sie sich als äußerst nützliches und effektives Instrument bewährt und sind heute aus dem Kapitalmarktbereich nicht mehr wegzudenken.

Rating-Agenturen, von denen es mittlerweile Dutzende gibt, beurteilen Länder, Gemeinden, Unternehmen, Anleihen, Aktien, Fonds usw. hinsichtlich ihres Risi- kos. Trotz des bereits großen Einsatzbereichs von Ratings, ergeben sich immer wieder neue Felder, wo deren Verwendung von Nutzen sein kann. So werden in den kommenden Jahren neue Richtlinien erlassen, durch die Banken interne B eur- teilungsverfahren zur Kreditrisikoanalyse anwenden können.

Mit dieser Arbeit wird ein Aspekt beleuchtet, der bisher mit Ratings noch nicht in Verbindung gebracht wurde: Können sie als Entscheidungshilfe bei Akquisitionen herangezogen werden? Im fünften Kapitel wird solch eine Übernahmesituation durchgespielt. Ein Unternehmen soll aufgekauft werden, wobei der Kaufpreis be- kannt ist, jedoch nicht die genaue Qualität und daher die Rückflüsse aus der Fir- ma. Durch ein externes Rating einer Agentur können einerseits die Unsicherheit reduziert und die Cashflows erhöht werden, andererseits müssen auch zusätzliche Kosten für die Beurteilung getragen werden. Das Entscheidungsproblem besteht also darin, ob eine Agentur mit einer Beurteilung beauftragt werden soll oder nicht. Um mehr Informationen zu erhalten, kann das Unternehmen selber versu- chen, ein Rating zu erstellen und erst anschließend eine Entscheidung über den Erwerb einer externen Bewertung zu treffen. Dieses interne Rating ist der zentrale Punkt der vorliegenden Arbeit, was sich auch in der Gliederung eindeutig zeigt.

Im zweiten Kapitel werden zunächst grundlegende Punkte angesprochen. Da in der gesamten Arbeit Ratings eine tragende Rolle spielen, liegt der Fokus in der Darstellung der Bedeutung und Ziele von Ratings. Außerdem wird noch der Situa- tion einer Akquisition Rechnung getragen, indem mögliche Motive dafür e rwähnt und kurz erläutert werden.

In Kapitel drei stehen formale, mathematisch-statistische Aspekte im Vorder- grund. Dort werden drei Modelle vorgestellt, mit denen die Ratings der Agenturen

2

untersucht werden können. Man versucht, diese Beurteilungen nachzuvollziehen, um dann in der Lage zu sein, eigene, selber erstellte Ratings abzugeben.

Auf der Grundlage der beschriebenen Modelle wird im vierten Gliederungspunkt eine empirischen Untersuchung durchgeführt und deren Ergebnisse anschließend erläutert. Dabei nehmen Interpretationen und Schlussfolgerungen einen großen Anteil an diesem Abschnitt ein.

Alle genannten Punkte sind für die Fallstudie im vorletzten Kapitel von zentraler Bedeutung. Durch sie wird das Umfeld des Beispiels beschrieben und abgegrenzt. Ziel ist es, darzustellen, wie ein Unternehmen ein internes Rating als Entschei- dungshilfe im Zusammenhang einer Akquisition nutzen kann.

Zum Abschluss dieser Arbeit werden noch ein kurzes Fazit und Schlussfolgerun- gen aus den dargestellten Aspekten – insbesondere aus der Fallstudie – gezogen.

3

2. Grundlagen

In der vorliegenden Arbeit wird eine Entscheidungssituation betrachtet, in der ein Unternehmen eine Akquisition tätigen will. Das Problem besteht darin, dass der wahre Wert der zu übernehmenden Firma nicht bekannt ist. Daher ist der Käufer möglicherweise daran interessiert, sich zusätzliche Informationen zu besorgen, was in diesem F all durch das interne Erstellen eines Ratings geschehen soll. Aus diesem Grund ist es sinnvoll, am Anfang der Arbeit eine solide Ausgangsbasis zu schaffen, indem die relevanten Aspekte des Entscheidungsproblems angesprochen werden und so eine einheitliche Grundlage geschaffen wird.

Zuerst erfolgt eine Erläuterung des Begriffs „Rating“. Anschließend wird darge- stellt, was Rating-Systeme sind, welche Arten es gibt und wodurch sich diese aus- zeichnen. Da das Entscheidungsproblem in den Kontext einer Akquisition einge- bettet ist, sollen auch kurz einige Motive für Übernahmen besprochen werden.

Auf die entscheidungstheoretischen Grundlagen wird hier nicht weiter eingegan- gen, da diese als bekannt vorausgesetzt werden können. In der Fallstudie wird Unsicherheit unterstellt, so dass Erwartungswerte der zukünftigen Cashflows b e- rechnet werden müssen. Des Weiteren liegt ein Zwei-Zeitpunkt-Modell vor, so dass jeweils durch Diskontieren die Barwerte der Zahlungen bestimmt werden. Um nicht auf Nutzenfunktionen zurückgreifen z u müssen, werden gemäß dem Capital Asset Pricing Modell (CAPM) Risikoanpassungen in den Diskontierungs- zinssätzen vorgenommen.

Dies soll nur einen kurzen Überblick darstellen, welche Grundlagen aus entschei- dungstheoretischer Sicht vorausgesetzt werden.

2.1 Grundlagen zu Ratings

2.1.1 Bedeutung und Historie des Begriffs

„Rating“ ist ein Ausdruck, der im angloamerikanischen Sprachraum beheimatet ist. Schlägt man in einem Wörterbuch nach, so trifft man auf mehrere sehr unter- schiedliche Bedeutungen. Zum einen wird beim Segeln damit das Einteilen der Boote in unterschiedliche Klassen beschrieben, andererseits werden einfache See-

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fahrer der amerikanischen Marine so bezeichnet. Auch Einschaltquoten bei Fern- seh- und Radiosendungen umfasst der Ausdruck „Rating“. 1

All diesen Bedeutungen ist der kategorisierende bzw. klassifizierende Charakter gemeinsam. In der vorliegenden Arbeit wird der Begriff zwar mit eben den g e- schilderten Eigenschaften, aber in einem anderen Zusammenhang verwendet: Im weiteren Sinne soll dadurch eine Einschätzung der wirtschaftlichen Situation einer Unternehmung verstanden werden. Eine präzisere Definition erfolgt im weiteren Verlauf der Arbeit.

Anfang des 20. Jahrhunderts wurde der Ausdruck Rating erstmals im Zusammen- hang mit Bonität und Kreditwürdigkeit gebraucht. John Moody (1868 – 1958) veröffentlichte 1909 ein Buch, in dem er nicht nur Informationen über Qualität, Kapitalsituation und das Management von Eisenbahnunternehmen zusammentrug, sondern ebenso die Einschätzung über die relative Qualität der emittierten Wert- papiere dieser Firmen darlegte. Diese drückte er in Form von Buchstaben aus, die schon seit Ende des 19. Jahrhunderts im Handels- und Kreditbereich verwendet wurden. 1914 fand schließlich die handelsrechtliche Eintragung des Moody’s I n- vestors Service statt. 2 Die von John Moody verwendeten Buchstaben, die Ratings,

werden heute noch von der von ihm gegründeten Agentur benutzt.

Auch die Anfänge einer weiteren wichtigen Agentur liegen Ende des 19. und An- fang des 20. Jahrhunderts. Seit dem Jahr 1860 p ublizierte Henry Varnum Poor Finanzinformationen und Analysen der Kapitalmärkte. Für die weitere Zukunft dieser Rating-Agentur spielte jedoch noch ein zweites Unternehmen eine wichtige Rolle: 1906 wurde das Unternehmen Standard Statistics Bureau gegründet, das 1916 mit der Vergabe von Anleihenratings begann. Aus dem von Poor gegründe- ten Verlag Poor’s Publishing ging 1941 durch Fusion mit Standard Statistics Bu- reau eine der heute bekanntesten und bedeutendsten Rating-Agenturen hervor: Standard & Poor‘s Corporation.

3 1 Vgl. Terrell (1993), S. 1287.

2 Vgl. Moody’s Investor Service-Homepage (2001a).

3 Vgl. Standard & Poor’s-Homepage (2001).

5

2.1.2 Funktionen und Ziele von Ratings

In den letzten Jahren und Jahrzehnten ist der Informationsbedarf von Investoren immer mehr angewachsen. Zum einen liegt dies an dem zu beobachteten Trend, dass sich das Wirtschaftsleben immer mehr international und global orientiert. Auch die steigende Anzahl sowie immer exotischere Ausstattungsmerkmale der emittierten Wertpapiere führen zu einer zunehmenden Komplexität der Finanz- märkte und daher zu einem gestiegenen Interesse an Informationen. Ein weiterer Punkt ist die Bonitätsverschlechterung gewisser Länder wie Russland, Argenti- nien usw. Ebenso sind Deregulierung bzw. Liberalisierung von Wirtschaftssekto- ren wie z.B. der Energiemarkt in der Europäischen Union und der Schienenver- kehr in Deutschland wichtige Ursache für eine gestiegene Nachfrage nach Infor- mationen, da sich dadurch das Risiko von Unternehmen der entsprechenden Bran- chen aufgrund zunehmenden Wettbewerbs verändert hat. 4

Nun besteht aber das Problem, dass einige Investoren weder die Fähigkeiten noch die t echnischen Möglichkeiten besitzen, sich entsprechende Informationen selbst zu besorgen. Auch sind der zeitliche Aufwand sowie die mit der Beschaffung sonst verbundenen Kosten relativ hoch. Daher wird deutlich, dass hier ein Bedarf an kostengünstigen, aktuellen, relevanten und zuverlässigen Informationen von dritter Seite besteht.

Das Finanzierungsverhalten kontinentaleuropäischer Aktiengesellschaften hat sich in den vergangenen Jahrzehnten dahingehend verändert, dass der Anteil des durch Emission von Anleihen aufgenommenen Kapitals am gesamten Fremdkapital g e- stiegen ist. Daher sehen sich Unternehmen zunehmend der Situation gegenüber, dass sie um das Geld der Anleger konkurrieren müssen. Der Handel zwischen Emittent und Käufer erfolgt immer mehr ohne eine zwischengeschaltete Person oder Institution, so dass das Problem der ungleich verteilten Informationen zwi- schen den Handelspartnern ansteigt; diese Entwicklung bezeichnet man als D isin- termediation. 5

Aufgrund der Asymmetrie entstehen den Unternehmen jedoch z u- sätzliche Kosten, da sich die Investoren ihr übernommenes Risiko in Form h öhe- rer erwarteter Renditen vergüten lassen – dies bedeutet entweder höhere Zinsen 4 Vgl. Meyer-Parpart (1997), S. 163f.

5 Vgl. Meyer-Parpart (1997), S. 164.

6

oder einen geringeren Ausgabepreis. Unternehmen haben daher ein Interesse dar- an, den Anlegern Informationen bereitzustellen und so Finanzierungskosten zu sparen.

In den hier dargestellten Problemen wird deutlich, dass an den Finanzmärkten in zunehmendem Maße Informationsprobleme auftreten. Aus Investorensicht beste- hen diese bei der Beschaffung, aus dem Blickwinkel der Unternehmen in der Be- reitstellung von Informationen. Ratings stellen ein effektives Instrument dar, um die geschilderten Probleme zu verringern. Dadurch können Anleger auf Einschät- zungen von Spezialisten zurückgreifen, die in kompakter Form a ktuell und kos- tengünstig verfügbar sind. 6

Zusammenfassend lässt sich also festhalten, dass Ratings in der Lage sind, rele- vante Informationen in komprimierter Form darzustellen. Dadurch verbessern sie die Entscheidungsgrundlage eines Investors bei gleichzeitiger Verringerung des Ressourceneinsatzes und tragen so zu einer effizienten Entscheidungsfindung bei. Aus Unternehmenssicht stellen sie ein „Informationstransportmittel“ dar und e r- möglichen daher das Einsparen von Finanzierungskosten.

2.1.3 Einsatzbereiche von Ratings

Mit Hilfe von Ratings wird den Kapitalmarktteilnehmern ein System angeboten, das sie in die Lage versetzt, die Kreditwürdigkeit einzelner Emittenten bzw. die Qualität verschiedener schuldrechtlicher Wertpapiere miteinander zu vergleichen. Im Bewertungsprozess werden Informationen über die Bonität, wie z.B. Ausfall- wahrscheinlichkeit, Ausfallschwere, Finanzkraft des Unternehmens und das Risi- ko, dass Ereignisse auftreten, die die Bonität negativ beeinflussen (Übergangsrisi- ko), zu einer kompakten Größe zusammengefasst. 7 Da viele Marktteilnehmer w e-

der die Zeit noch die Möglichkeit und Fähigkeit besitzen, die Flut von Informati- onen sachgerecht zu analysieren, bieten ihnen Ratings von Spezialisten eine wich- tige Entscheidungshilfe an. 8

Im Folgenden sollen z wei Bereiche vorgestellt werden, in denen Ratings heute eine wesentliche Rolle spielen. Seit fast 100 Jahren werden sie zur Beurteilung 6 Vgl. Sönnichsen (1991), S. 5 und Meyer-Parpart (1997), S. 165.

7 Vgl. Moody’s Investor Service (2001), S. 3.

8 Vgl. Sönnichsen (1991), S. 5.

7

von Wertpapier- und Emittentenrisiken an den Rentenmärkten herangezogen. Doch seit wenigen Jahren finden sie auch zunehmend als Maß für Kreditrisiken und daher zum Management von Kreditportfolios in Banken 9 immer stärker A n- wendung.

Ein Großteil der Investoren ist kaum in der Lage, das mit dem Kauf einer Anleihe verbundene Risiko abschätzen zu können. Ratings stellen eine Möglichkeit dar, mit der dieses Informationsdefizit teilweise kompensiert werden kann. Je schlech- ter eine Rating-Agentur die Bonität eines Emittenten einschätzt, desto g eringer fällt auch das Rating aus. Dies führt aber dazu, dass Investoren eine Kompensati- on für das übernommene Risiko verlangen. Entweder fordern sie eine höhere Ver- zinsung der Bonds oder sie bezahlen nur einen geringeren Ausgabepreis – beides bedeutet letztlich eine höhere erwartete Rendite. Untersuchungen haben einen signifikanten Zusammenhang zwischen der Beurteilung durch Rating-Agenturen und den Finanzierungskosten belegt. 10

Heute sind Ratings aus den Finanzmärkten nicht mehr wegzudenken. Moody’s schätzt den Wert aller gerateten Anleihen und sonstiger festverzinslicher Wertpa- piere auf 80 Billionen US Dollars. 11

Nicht nur auf Rentenmärkten spielen Ratings heutzutage eine wichtige Rolle. Der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht legte im Juni 1999 sein erstes Konsultati- onspapier zur Revision der Eigenkapitalunterlegung bei Kreditinstitutionen vor. 12 Dieses basiert auf der Kritik, dass die bisher gültige Regelung über das für Kredite zu hinterlegende Eigenkapital zu starr sei. Ziel war es daher, „durch die Berück- sichtigung interner und externer Bonitätsbeurteilungen (Ratings) ein flexibleres System zur Erfassung und Unterlegung von Kreditrisiken zu schaffen.“ 13

Dadurch werden sich im Kreditbereich der Banken große Veränderungen ergeben und i n- terne Rating-Verfahren sowohl in der Praxis wie auch in der Theorie mehr und mehr ins Rampenlicht rücken. 9 Vgl. Krahnen/Weber (2001), S. 5.

10 Vgl. Datta et al. (1999), S. 440.

11 Vgl. Moody’s Investor Service-Homepage (2001c).

12 Vgl. Basler Ausschuss für Bankenaufsicht (1999). Dieses Papier ist besser unter dem Namen „Basel II“ bekannt.

13 Vgl. Boos/Schulte-Mattler (2001), S. 346.