Übernahmekonstruktionen im Rahmen von Unternehmensakquisitionen - unter besonderer Berücksichtigung relevanter Finanzierungsmodelle

2

Inhaltsverzeichnis

  Abbildungsverzeichnis  6

  Abkürzungs- und Symbolverzeichnis  8

Vorwort…………………   10

1  Einleitung  11

1.1  Begriff und Erscheinungsformen von Mergers Acquisitions  11

1.2  Begriff der Unternehmensakquisition  12

2  Der M A Markt im Fokus  13

2.1  Die Entwicklung des weltweiten Transaktionsmarktes  13

2.2  Der Transaktionsmarkt in Deutschland  14

2.2.1  Entwicklung der Transaktionen mit deutscher Beteiligung  14

2.2.2  Die M A Aktivität einzelner Branchen - Der Finanzsektor als  

  Hauptakteur  15

2.3  Tendenzen für die Zukunft des M A Marktes  16

3  Rechtliche Rahmenbedingungen für Unternehmensakquisitionen  18

3.1  Wirtschaftsrechtliche Rahmenbedingungen  19

3.1.1  Kontaktaufnahme und vorvertragliche Verhandlungen  19

3.1.2  Rechtliche Einordnung des Unternehmenskaufvertrags  20

3.1.3  Eintritt des Erwerbers in die Rechtsstellung des Verkäufers  21

3.1.4  Spezielle gesellschaftsrechtliche Vorschriften  22

3.1.4.1  Verfügungsbeschränkungen und Genehmigungserfordernisse  23

3.2  Spezielle Vorschriften für den Erwerb von Aktiengesellschaften  24

3.2.1  Relevante Regelungen des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG)  24

3.2.2  Das neue Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum  

  Er werb von Wertpapieren und Unternehmensübernahmen  

  (WpÜG)  25

3.2.2.1  Angebotsbegriff und Grundsätze des WpÜG  25

3.2.2.2  Pflichten des Bieters während des Angebotsverfahrens  26

3.2.2.3  Pflichten der Zielgesellschaft während des Angebotsverfahrens  28

3.2.3  Squeeze-Out von Minderheitsaktionären  29

3.3  Kartellrecht und Zusammenschlusskontrolle  29

4  Erscheinungsformen von Unternehmensakquisitionen  31

4.1  Differenzierung nach dem Kaufgegenstand  31

4.1.1  Share Deal  31

3

4.1.2  Asset Deal  32

4.2  Differenzierung nach der Zustimmung des Managements der  

  Zielgesellschaft  33

4.2.1  Freundliche Übernahme  33

4.2.2  Feindliche Übernahme  34

4.2.2.1  Übernahmetechniken  34

4.2.2.2  Abwehrtechniken  35

4.2.2.3  Mögliche Risiken für den Bieter  36

4.3  Differenzierung nach der Beteiligung ausländischer Unternehmen  37

4.3.1  Übernahmen zwischen deutschen Unternehmen  37

4.3.2  Wesentliche Aspekte grenzüberschreitender Übernahmen  

  (Cross-Border Übernahmen)  37

4.4  Differenzierung nach unterschiedlichen Erwerbern und Kaufmotiven  39

4.4.1  Trade Buyer (Strategische Investoren)  39

4.4.2  Financial Buyer (Finanzinvestoren)  40

4.4.2.1  Die verschiedenen Formen des Buy-Out und die Rolle von  

  Finanzinvestoren  40

4.4.2.1.1  Management Buy-Out (MBO) und Management Buy-In (MBI)  40

4.4.2.1.2  Leveraged Buy-Out (LBO) und Leveraged Buy-In (LBI)  42

4.4.2.2  Arbitrageure (Corporate Raider)  42

5  Relevante Finanzierungsmodelle im Rahmen von Unternehmens  

  akquisitionen  43

5.1  Wahl der Akquisitionswährung  43

5.1.1  Cash Offer  43

5.1.2  Share Offer  43

5.1.3  Wesen und Merkmale der jeweiligen Akquisitionswährung  44

5.1.4  Heutige Bedeutung von Share Offer und Cash Offer  46

5.2  Steuerliche Auswirkungen von Unternehmensakquisitionen  47

5.2.1  Gegenläufige Interessen von Erwerber und Veräußerer  47

5.2.2  Steuerrechtliche Folgen eines Unternehmenskaufs  48

5.2.2.1  Ertragssteuerrechtliche Folgen aus Sicht des Erwerbers  48

5.2.2.2  Folgen aus Sicht des Veräußerers  50

5.3.1  Die Entwicklung neuer Übernahmemodelle  51

6  Relevante Modelle zur Akquisitionsfinanzierung  52

6.1  Akquisitionsfinanzierung über die Erwerbergesellschaft  

  Darstellung grundlegender Finanzierungsinstrumente  53

6.1.1  Akquisitionsfinanzierung mit Eigenkapital  54

4

6.1.1.1  Eigenkapitalbeschaffung durch Innenfinanzierung  54

6.1.1.1.1  Eigenkapitalbeschaffung durch Selbstfinanzierung  55

6.1.1.1.2  Finanzierung aus Vermögensumschichtung  56

6.1.1.1.3  Finanzierung aus dem Umlaufvermögen (Working Capital)  57

6.1.1.2  Eigenkapitalbeschaffung durch Beteiligungsfinanzierung  57

6.1.1.2.1  Nicht emissionsfähige Unternehmen  58

6.1.1.2.1.1  Private Equity  60

6.1.1.2.1.2  Venture Capital  62

6.1.1.2.2  Emissionsfähige Unternehmen  64

6.1.1.2.2.1  Börsennotierte Unternehmen  64

6.1.1.2.2.2  Geplante Börseneinführung (Going Public / IPO)  66

6.1.2  Akquisitionsfinanzierung mit Mezzanine Capital  69

6.1.2.1  Eigenschaft des Mezzanine Capital  69

6.1.2.2  Finanzierungsinstrumente des Mezzanine Capital  70

6.1.2.2.1  Wesen und Merkmale einzelner Mezzanine Instrumente  72

6.1.3  Akquisitionsfinanzierung mit Fremdkapital  74

6.1.3.1  Vorrangige Darlehen (Senior Debt) als klassisches  

  Fremdfinanzierungsinstrument  76

6.1.3.2  Anleihenemission  76

6.1.3.2.1  Junk Bonds (High-Yield Bonds)  78

6.1.3.3  Schuldscheindarlehen  79

6.2  Möglichkeiten zur Finanzierung über die Zielgesellschaft  79

6.2.1  Die Zielgesellschaft als Darlehensnehmer  80

6.2.2  Kaufpreisstundung (Sellers Note)  81

6.2.3  Finanzierung durch Vermögensumschichtung der Zielgesellschaft  82

6.3  Unternehmensübernahme unter Einschaltung einer  

  Zwischengesellschaft (NewCo)  82

6.3.1  Die Gründung ausländischer Erwerbergesellschaften  84

6.3.1.1  Einsatz bei grenzüberschreitenden Transaktionen - Gründung  

  einer Erwerbergesellschaft im Zielland  84

6.3.2  Die Gründung inländischer Erwerbergesellschaften  86

6.3.2.1  Einsatz im Rahmen von Management Buy-Outs (MBOs)  86

6.3.2.1.1  Fremdfinanzierung über die NewCo  88

6.3.2.1.2  Debt Push Down-Modell  88

6.3.2.2  Einsatz im Rahmen grenzüberschreitender Transaktionen  89

6.3.3  Einsatz im Rahmen eines Merger of Equals  89

5

7  Modellabhängige Faktoren für eine erfolgreiche Unternehmens  

  akquisition  90

7.1  Identifikation geeigneter Erfolgskriterien  90

7.2  Modellempfehlungen  91

8  Fazit  94

  Literaturverzeichnis  95

  Anhang  101

6

  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildung 1 : Die wichtigsten Arten von M A Transaktionen  12

  Abbildung 2 : Entwicklung des weltweiten Transaktionsmarktes  13

  Abbildung 3 : Verfügbare Mezzanine-Instrumente in Deutschland  71

  Abbildung 4 : Finanzierungsstruktur bei Darlehensaufnahme durch  

  die Zielgesellschaft  80

  Abbildung 5 : Wichtigste nationale Target- und Käuferbranchen 2000  101

  Abbildung 6 : Wichtigste nationale Target- und Käuferbranchen 2003  101

7

  Tabellenverzeichnis  

Tabelle 1  : Pflichten des Bieters nach dem WpÜG  27

Tabelle 2  : Ertragssteuerrechtliche Folgen des Unternehmenskaufs  

  aus Sicht des Erwerbers  49

Tabelle 3  : Ertragssteuerrechtliche Folgen des Unternehmenskaufs  

  aus Sicht des Veräußerers  50

Tabelle 4  : Vor- und Nachteile eines Börsengangs  68

Tabelle 5  : Modellempfehlungen in der Akquisitionsfinanzierung  

  Großkonzern  92

Tabelle 6  : Modellempfehlungen in der Akquisitionsfinanzierung  

  Mittelstands Kleinunternehmen  932

Tabelle 7  : Abwehrtechniken der feindlichen Übernahme S. 102  104

Tabelle 8  : Steuerliche Behandlung der Veräußerung von  

  Wirtschaftsgütern  105

Tabelle 9  : Steuerliche Behandlung der Veräußerung von Anteilen  

  an einer Personengesellschaft  106

Tabelle 10  : Steuerliche Behandlung der Veräußerung von Anteilen  

  an einer Kapitalgesellschaft S. 107  109

8

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

AG Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz AR Aufsichtsrat Aufl. Auflage BGB Bürgerliche Gesetzbücher BewG Bewertungsgesetz Bsp. Beispiel bzgl. bezüglich bzw. beziehungsweise Co. Company const. konstant d. h. das heißt DCF Discounted-Cash-Flow EBIT Earnings Before Interest and Taxes EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

EG Europäische Gemeinschaft EK Eigenkapital etc. et cetera EU Europäische Union ff. fortfolgende FK Fremdkapital gem. gemäß ggf. gegebenenfalls GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung HGB Handelsgesetzbuch i. d. R. in der Regel i. H. v. in Höhe von

9

i. S. im Sinne IPO Initial Public Offering Kap. Kapitel KG Kommanditgesellschaft KGaA Kommanditgesellschaft auf Aktien LBO Leveraged Buy-Out M&A Mergers & Acquisitions MBO Management Buy-Out MBI Management Buy-In mind. mindestens Mio. Millionen Mrd. Milliarden NE Nettoergebnis o. ä. oder ähnliche(s) OHG Offene Handelsgesellschaft S. Seite sog. so genannte(n) Tab. Tabelle U Umsatz UBGG Gesetz zur Unternehmensbeteiligung UW Unternehmenswert vgl. vergleiche WpHG Wertpapierhandelsgesetz WpÜG Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum

z. B. zum Beispiel

10

Vorwort

Der Begriff Mergers & Acquisitions (M&A) ist heute nicht mehr nur Bankexperten und Investmentberatern ein Begriff. Eine Vielzahl von Managern, Kaufleuten, Wirtschaftsprüfern und Anwaltskanzleien muss sich in der heutigen Zeit angesichts der zunehmenden wirtschaftlichen Bedeutung mit den verschiedenen Erscheinungsformen des M&A Geschäfts auseinandersetzen. Durch M&A Aktivitäten ergibt sich für Unternehmen insbesondere die Möglichkeit, auf die zunehmende Globalisierung, auf die Deregulierung der Märkte sowie auf neue Entwicklungen der Informations-und Kommunikationstechnologie schnell und wirkungsvoll zu reagieren. Es ist daher nicht verwunderlich, dass Unternehmensakquisitionen und -zusammenschlüsse ebenso wie Kooperationen und Joint Ventures längst fester Bestandteil von Unternehmensstrategien sind.

Dieser Entwicklung soll in der vorliegenden Arbeit Rechnung getragen werden, indem der Unternehmenserwerb, als ein wesentlicher Bestandteil von M&A Aktivitäten, aufgegriffen und näher betrachtet wird. Dabei werden verschiedene, in der Praxis zu beobachtende Übernahmekonstruktionen dargestellt, wobei besonderes Augenmerk auf die damit einhergehenden Finanzierungsmodelle gelegt wird.

Ziel dieser Arbeit ist es, dem Leser die für Unternehmensakquisitionen relevanten Finanzierungsmodelle transparent zu gestalten und ihm die Vorteilhaftigkeit einzelner Alternativen aufzuzeigen.

11

1 Einleitung

1.1 Begriff und Erscheinungsformen von Mergers & Acquisitions

Der Begriff „Mergers & Acquisitions“ lässt sich am besten mit „Unternehmenszusammenschlüssen und Unternehmensübernahmen“

übersetzen. Die Abgrenzung der einzelnen Bereiche ist jedoch wenig konkret und unterscheidet sich in der Literatur ebenso wie in der Praxis. Am weitesten gefasst ist der Begriff im anglo-amerikanischen Sinn, wonach darunter insbesondere die folgenden Erscheinungsformen verstanden werden: 1

Unternehmenskäufe und -verkäufe

Unternehmenszusammenschlüsse bzw. -fusionen Kooperationen, Allianzen und Joint-Ventures Management Buy-Out und Buy-In Restrukturierungs- und Umwandlungsmaßnahmen

Von der reinen Fusion, also dem Unternehmenszusammenschluss, unterscheidet sich der Unternehmenskauf nach Achleitner insbesondere dadurch, dass bei dem Unternehmenskauf der Übergang von Informations-, Leitungs- und Kontrollbefugnissen vollzogen wird. 2 Entsprechend behält ein akquiriertes Unternehmen zwar seine rechtliche Selbständigkeit, verliert jedoch hingegen seine Eigentümerschaft vollständig, während fusionierende Unternehmen ihre Eigentümerschaft jeweils nur teilweise aufgeben. Kooperierende Unternehmen wiederum behalten ihre rechtliche und wirtschaftliche Selbständigkeit vollständig bei.

Transaktionen in der Form des Management Buy-Out bzw. Buy-In stellen hierbei Varianten des Unternehmenskaufs dar, bei dem das Unternehmen regelmäßig vom eigenen bzw. von einem externen Management übernommen wird. Bei Restrukturierungs- und Umwandlungsmaßnahmen werden einzelne Unternehmen separat betrachtet.

¹ vgl. Picot 2002, Handbuch Mergers & Acquisitions, S. 19

² vgl. Achleitner 2001, Handbuch Investment Banking, S. 141 ff.

12

Die folgende Abbildung 1 zeigt die wichtigsten Erscheinungsformen von M&A Transaktionen:

(* LBO = Leveraged Buy-Out; MBO = Management Buy-Out; MBI = Management Buy-In)

Abbildung 1: Die wichtigsten Arten von M&A Transaktionen 3

1.2 Begriff der Unternehmensakquisition

Die vorliegende Arbeit befasst sich grundsätzlich mit der reinen Akquisition von Unternehmen. Der Begriff der Unternehmensakquisition umfasst analog der obigen Darstellung als Teilbereich des M&A im Allgemeinen den Unternehmenserwerb bzw. die Unternehmensübernahme mit seinen unterschiedlichen Ausprägungen und Gestaltungsmöglichkeiten. Die Unternehmensübernahme wird dabei in der Literatur teilweise mit der feindlichen Übernahme gleichgesetzt und auch als Hostile Takeover bezeichnet. Im Rahmen dieser Arbeit werden die Begriffe

Unternehmensakquisition, Unternehmenskauf, Unternehmenserwerb sowie auch die Unternehmensübernahme jedoch synonym verwendet. Die feindliche Übernahme wird an entsprechender Stelle auch explizit als diese bezeichnet.

³ Eigene Darstellung in Anlehnung an Vogel 2002, M&A - Ideal und Wirklichkeit, S. 5

13

2 Der M&A Markt im Fokus

2.1 Die Entwicklung des weltweiten Transaktionsmarktes

Der M&A Markt verzeichnete um die Jahrtausendwende wohl die größte aller Transaktionswellen. In dieser Zeit wuchs die Anzahl an Fusionen und Akquisitionen stetig. Während die weltweiten Transaktionen im Jahre 1990 noch ein Volumen von 473 Mrd. US-$ aufwiesen, lag das Volumen 1995 bereits bei 974 Mrd. US-$ und stieg im Jahre 1998 auf 2.522 Mrd. US-$. In 2000 wurden dann Transaktionen mit Rekordvolumina abgewickelt, wie etwa die Übernahme von Mannesmann durch Vodafone (190 Mrd. EUR) oder die Fusion von AOL und Time Warner (106 Mrd. US-$), wodurch das gesamte weltweite Transaktionsvolumen mit 3.498 Mrd. US-$ in diesem Jahr ebenso seinen Höhepunkt erreichte. ⁴ Im Jahre 2001 brach der Transaktionsmarkt dann aufgrund der international schwachen Konjunktur, der niedrigen Börsenkurse sowie nicht zuletzt aufgrund der Auswirkungen der Ereignisse des 11. September 2001 regelrecht ein. Das weltweite Transaktionsvolumen reduzierte sich im Jahre 2001 gegenüber dem Vorjahr um ca. 50 % auf 1.753 Mrd. US-$, im Jahre 2003 betrug das Volumen nur noch 1.009 Mrd. US-$. ⁵ Die Anzahl der Transaktionen blieb in 2001 mit 28.000 ebenfalls hinter den in 2000 durchgeführten Deals zurück und sank in den Jahren 2002 und 2003 weiter auf 21.000 bzw. auf 16.000 durchgeführte Transaktionen. Einen Überblick über die Entwicklung des weltweiten M&A Marktes gibt Abbildung 2:

⁶ Abbildung 2: Entwicklung des weltweiten Transaktionsmarktes in Mrd. US-$

⁴ vgl. Vogel 2002, M&A - Ideal und Wirklichkeit, S. 29, siehe dazu auch die Ausführungen zur Charakterisierung der fünften M&A Welle im Anhang

⁵ Quelle: Thomson Financial 2003

⁶ Quelle: Thomson Financial 2003

14

2.2 Der Transaktionsmarkt in Deutschland

2.2.1 Entwicklung der Transaktionen mit deutscher Beteiligung

Die Entwicklung des M&A Marktes in Deutschland verlief ähnlich. Seit dem Jahr 1995, in dem das Transaktionsvolumen in Deutschland 31 Mrd. EUR betrug, konnte ein stetiges Wachstum der Volumina beobachtet werden. Der leichte Rückgang des Volumens im Jahr 1999 (194,5 Mrd. EUR) gegenüber den 200 Mrd. EUR im Jahr 1998 ist dabei auf die in 1998 vollzogene Fusion von Daimler Benz und Chrysler mit einem Volumen von allein 40,5 Mrd. US-$ zurückzuführen. Im Jahre 2000 verzeichnete dann auch der deutsche Transaktionsmarkt mit einem Volumen von 478 Mrd. EUR ein Rekordhoch, zu dem insbesondere die Übernahme von Mannesmann durch Vodafone mit einem Transaktionsvolumen von 190 Mrd. EUR beitrug.

Die genannten Entwicklungen und Ereignisse im Jahr 2001 führten von dieser Zeit an jedoch auch in Deutschland wieder zu erheblichen Rückgängen der M&A Aktivitäten. Obwohl die Anzahl der Übernahmen in 2001 noch einmal leicht anstieg, sank das Transaktionsvolumen in Deutschland schon um 65 % auf 163 Mrd. EUR ⁷ , im Jahre 2002 sogar um weitere 45 % auf nur noch 88 Mrd. EUR. Die Anzahl der Deals blieb in 2002 mit 1.671 Fällen ebenfalls deutlich hinter den in 2001 2.173 registrierten Transaktionen zurück. ⁸ Die erhoffte Erholung des deutschen M&A Marktes durch die am 01.01.2002 in Kraft getretene Steuerreform, die „Erträge aus dem Verkauf von Kapitalbeteiligungen von der Körperschaftssteuer freistellt“ ⁹ , blieb aus. Somit setzte sich der Abwärtstrend auch im Jahr 2003 fort, bis schließlich in Deutschland wie auch in Europa im ersten Halbjahr dieses Jahres wieder ein leichter Aufwärtstrend erkennbar scheint. Trotz eines leichten Rückgangs des nationalen Transaktionsvolumens von 39,9 Mrd. EUR im ersten Halbjahr 2003 auf 38,1 Mrd. EUR im ersten Halbjahr 2004, stieg die Anzahl der durchgeführten Transaktionen in Deutschland im gleichen Zeitraum von 548 auf 680 vollzogene Deals an. Dieser Zuwachs von 24,1 % ist dabei insbesondere eine Zunahme von grenzüberschreitenden Transaktionen zurückzuführen. 10

⁷ Quelle: FAZ vom 10.1.2002, S. 12

⁸ Quelle: M&A International 2003

⁹ vgl. M&A International 2003

¹⁰ Quelle: European Merger Control 2004

15

2.2.2 Die M&A Aktivität einzelner Branchen - Der Finanzsektor als aktueller Hauptakteur

Trotz der rückläufigen Entwicklung des deutschen Transaktionsmarktes, war in den beiden vergangenen Jahren eine nach wie vor hohe M&A Aktivität im Finanzsektor zu beobachten. Noch in den Jahren 1999 / 2000 stellte die Computer- und Telekommunikationsbranche die wichtigste Target- bzw. Käuferbranche dar ¹¹ . Mit 512 Ziel- und 437 Käuferunternehmen wies dieser Bereich im Zuge der New Economy die mit Abstand höchste Präsenz im nationalen M&A Geschäft auf. Die Finanzdienstleistungsbranche befand sichgemessen an der Anzahl beteiligter Unternehmen an M&A Transaktionen - an zweiter Position, gefolgt von der Chemie-/Pharmaindustrie sowie der Medien-und Verlagsbranche an vierter Stelle.

Mit dem Zusammenbruch der New Economy in 2001 nahm der Finanzsektor die führende Position als bedeutendste nationale Käufer- bzw. Targetbranche ein. Dabei blieb die Beteiligung der Finanzdienstleister am M&A Geschäft in 2003 (167 Targets, 309 Käufer im Vergleich zum Jahr 2000 (153 Targets, 306 Käufer ¹² )) auf relativ konstantem Niveau. Grund für die hohe Präsenz des Finanzsektors auf dem M&A Markt ist, dass auf nationaler wie auf europäischer Ebene „eine Restrukturierung der Branche, die mit einer Konzentration auf das Kerngeschäft und dem Verkauf von weniger bedeutenden Unternehmenssparten einherging,“ ¹³ stattfand. In Deutschland fand dabei auch zunehmend eine Entflechtung von historischen Überkreuzbeteiligungen statt, wie sie beispielsweise bei der Allianz AG bzw. bei der Münchener Rück bestanden hatte. Nach einer Studie des Wirtschaftsprüfers PricewaterhouseCoopers (PwC) sind in Deutschland insbesondere aufgrund des hier existierenden dreigeteilten Bankensystems auch in Zukunft große Veränderungen zu erwarten. Dabei werden nach Einschätzung von PwC hauptsächlich mittelgroße Finanzdienstleister Ziele von Übernahmen sein.

Neben dem Finanzsektor waren in 2003 vor allem auch Unternehmen der Energie- und Entsorgungsbranche an M&A Aktivitäten beteiligt. Aus diesem

¹¹ Quelle: M&A Review Database 2000, siehe dazu Abbildung 8 im Anhang

¹² Quelle: M&A Review 2/2004, S. 49, siehe dazu Abbildung 9 im Anhang

¹³ PwC 2004, PwC-Studie ‘Financial Services M&A’

16

Bereich wurden im vergangenen Jahr 143 Unternehmen erworben und 146 Unternehmen traten als Käufer auf. Die Energie- und Entsorgungsbranche nahm in Bezug auf die Beteilung an M&A Transaktionen in 2003 somit den zweiten Platz vor dem allgemeinen Dienstleistungssektor und der nach wie vor an vierter Stelle gelegener Medien- und Verlagsbranche ein.

2.3 Tendenzen für die Zukunft des M&A Marktes

In der aktuellen Literatur sowie auch in Fachbeiträgen wird immer wieder über Anzeichen für eine mögliche Wende im M&A Geschäft spekuliert. Bisher sind jedoch kaum Anzeichen für einen Aufwärtstrend zu beobachten. Die leichte Erholung der Wirtschaftslage in den USA hat noch keine globalen Auswirkungen, die schwache Konjunktur in Deutschland bleibt unverändert. Die angespannte Liquiditätslage der Unternehmen führt zudem dazu, dass Manager derzeit eher auf eine konsequente Desinvestitionsstrategie als auf Wachstum setzen um so ihre Bilanzstruktur zu verbessern. Hinzu kommt, dass sich die Aktienkurse immer noch auf niedrigem Niveau bewegen. Dies hat zum einen zur Folge, dass die zu zahlenden Tausch- oder Kaufpreise entsprechend niedriger ausfallen und die Transaktionsvolumina demnach unabhängig von der Entwicklung der Transaktionszahlen sinken. Zum anderen wird dadurch der Einsatz von Aktien als Transaktionswährung nahezu ausgeschlossen. „Ferner haben die Kursrückgänge negative Auswirkungen auf die Verkaufsbereitschaft der potentiellen Verkäufer und damit auf die Anzahl der durchgeführten Transaktionen, da sie oftmals ihre Unternehmen für unterbewertet halten.“ 14

Nach Meinung von Thomson Financial ist mit einer deutlichen Zunahme der Transaktionsaktivitäten erst bei einem nachhaltigen Aufschwung der Weltwirtschaft zu rechnen, wobei man eine Wiederbelebung am ehesten der US-Wirtschaft zutraut. Bis dahin würde eine Beschränkung auf kleinere Transaktionen stattfinden, was die Anzahl der Deals in naher Zukunft zwar ansteigen lassen werde, die Transaktionsvolumina jedoch auch aus genanntem Grund eher rückläufig bleiben ließe. ¹⁵ Diese Entwicklung war

¹⁴ Picot 2002, Handbuch Mergers & Acquisitions, S. 8

¹⁵ Quelle: Thomson Financial 2003

17

entsprechend in der ersten Hälfte dieses Jahres in Deutschland und Europa zu beobachten. 16

Nach einer aktuelle Studie des Instituts für M&A Forschung (IMA) ¹⁷ sowie einem internen Bericht des Bankhauses Sal. Oppenheim ¹⁸ sind in Deutschland Tendenzen erkennbar, die auf eine mögliche Wende im M&A Geschäft hindeuten. So sollen die Fusionen und Übernahmen schon im Laufe dieses Jahres deutlich ansteigen, zwischen 2005 und 2007 wird sogar eine sechste M&A Welle erwartet. Im Zuge dieser sechsten Welle sollen M&A Aktivitäten vermehrt unabhängig von der Unternehmensgröße durchgeführt werden und vor allem der Mittelstand soll branchenübergreifend verstärkt in Übernahmen und Fusionen integriert sein. Als Gründe hierfür werden dabei neben den mittelbaren Auswirkungen von Basel II, die eine effizientere Kapitalallokation und Konzentration erfordern, auch der erhöhte Internationalisierungsdruck sowie die aufkommende Nachfolgeproblematik genannt. Dabei wird insgesamt erwartet, dass Mehrheitsübernahmen bzw. vollständige Übernahmen eine wesentlich größere Rolle spielen als Joint Ventures oder aber strategische Kooperationen, feindliche Übernahmen sollen jedoch aus Gründen einer erfahrungsgemäß niedrigen Erfolgsquote eher ausbleiben.

Als Hauptmotive für zukünftige Transaktionen werden neben

„Wachstumsmotiven wie der Erhöhung von Marktanteilen, der Erschließung neuer Märkte sowie dem Erwerb von Kompetenzen“ ¹⁹ insbesondere auch die Konzentration auf Kernkompetenzen angeführt, die vermehrt zu Restrukturierungen und damit zu Unternehmensverkäufen führt.

Geographisch gesehen würden Transaktionen mit deutscher Beteiligung vorwiegend innerhalb Europas stattfinden. Aufgrund der derzeitigen schwachen Konjunktur seien Aktien als Transaktionswährung weniger geeignet.

¹⁶ vgl. Kapitel 2.2.1

¹⁷ vgl. Wittener Wirtschaftswissenschaftler 2004, Steht die 6. M&A Welle bevor?

¹⁸ vgl. Baukloh, 2002, Strategische Unternehmensentwicklung durch Mergers & Acquisitions

¹⁹ Wittener Wirtschaftswissenschaftler 2004, Steht die 6. M&A Welle bevor?

18

Wie bereits angedeutet, sind bis heute keine wesentlichen Anzeichen für eine deutliche Zunahme der M&A Aktivitäten erkennbar. Ob und wenn ja, inwieweit die prognostizierten Entwicklungen daher in Zukunft eintreten, bleibt demnach abzuwarten.

3 Rechtliche Rahmenbedingungen für Unternehmensakquisitionen

Die Planung und Durchführung von Mergers & Acquisitions erfordert die Beachtung einer Vielzahl unterschiedlicher wirtschaftsrechtlicher Parameter. Dabei unterliegt der Unternehmenskauf grundsätzlich dem im Bürgerlichen Gesetzbuch geregeltem Kaufvertragsrecht. Zusätzlich müssen insbesondere die Regelungen des Vertrags-, Gesellschafts-, Steuer- und Kartellrechts beachtet werden sowie u. a. auch Bestimmungen des Arbeits- oder ggf. des Insolvenzrechts. Handelt es sich um grenzüberschreitende Transaktionen kommen internationale Rechtsvorschriften hinzu.

Die Literatur besagt, dass die Internationalisierung der Wirtschaft dazu führt, dass Stil, Inhalt und Verfahren sowohl nationaler als auch internationaler Transaktionen zunehmend vom anglo-amerikanischen Recht und von der anglo-amerikanischen Praxis geprägt werden. Aufgrund der unterschiedlichen und meist komplexen Erscheinungsformen von Unternehmensakquisitionen gingen M&A Berater zudem immer mehr dazu über, sich nicht auf die jeweils gültige allgemeine Rechtsordnung zu verlassen, sondern ihren komplexen Interessenlagen entsprechend eigene Regelwerke zu entwickeln. „Insgesamt entsteht hierdurch ein international einheitliches „Transaktionsrecht“, das als Handelsbrauch längerfristig den Charakter einer eigenen verbindlichen Rechtsquelle erlangt. Den Wissenschaftlern und den Studierenden bleibt dieses Know-How weitgehend verborgen.“ 20

Die nachfolgenden Abschnitte greifen daher die für Unternehmensakquisitionen wesentlichen nationalen Rechtsgrundlagen auf. Ausgehend von einer Transaktion mit deutscher Beteiligung sollen dabei hauptsächlich nationale, im Bedarfsfall auch europaweit gültige Regelungen dargestellt werden.

²⁰ Picot 2002, Handbuch Mergers & Acquisitions, S. 33-35

19

3.1 Wirtschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

3.1.1 Kontaktaufnahme und vorvertragliche Verhandlungen

Unabhängig von der Rechtsform der an der Transaktion beteiligten Unternehmen unterliegen beide Vertragsparteien bereits bei der ersten Kontaktaufnahme vorvertraglichen Verhaltensvorschriften, die zuletzt durch die Modernisierung des Schuldrechts am 01.01.2002 konkretisiert wurden. Gemäß § 311 II BGB kann die Aufnahme von Vertragsverhandlungen oder die Anbahnung eines Vertrages bereits ein Schuldverhältnis mit Pflichten nach

§ 241 II BGB darstellen. Somit kann im Falle einer von der einen Vertragspartei zu vertretenden Pflichtverletzung die andere Partei gem. §§ 280 ff. BGB Schadenersatz verlangen. Im Rahmen von Unternehmenskäufen spielen hier hauptsächlich unrichtige Angaben des Verkäufers gegenüber dem potentiellen Käufer eine Rolle. Zu beachten ist in diesem Zusammenhang, dass eine Pflichtverletzung sowohl durch positives Tun, d. h. durch bewusstes Erteilen unrichtiger Angaben, als auch durch Unterlassen, d. h. durch schuldhaftes Verschweigen relevanter Tatsachen, entstehen kann. In letztem Fall besteht eine Pflichtverletzung allerdings nur, wenn für die verschwiegenen Tatsachen gegenüber dem Käufer eine Aufklärungspflicht nach Treu und Glauben besteht, was im Einzelfall abzuwägen ist.

Wie im Vorfeld angedeutet, reichen die allgemeinen gesetzlichen Grundlagen oft nicht aus um die Interessen beider Parteien hinreichend abzudecken. Aus diesem Grund finden im Stadium vorvertraglicher Verhandlungen einige weitere Instrumente wie etwa Geheimhaltungsvereinbarungen bzw. Vertraulichkeitserklärungen, Verhandlungsprotokolle, Due Dilligence-Reporte und Informationsmemoranden oder aber wie der Letter of Intent (LoI) sowie das Memorandum of Understanding (MoU) Anwendung. Obwohl hier auf eine ausführliche Darstellung der einzelnen Instrumente verzichtet werden soll, wird darauf hingewiesen, dass die Nichtbeachtung dieser Vereinbarungen konkrete Haftungsfolgen wie z. B. die Geltendmachung von Schadenersatzansprüchen oder Vertragsstrafen sowie ggf. die Beendigung der Verhandlungen nach sich ziehen kann. So werden in der Praxis häufig individuelle Vereinbarungen getroffen, die Schadenersatzleistungen im Falle eines Abbruchs der Verhandlungsgespräche (Break-up Fee) fordern. Diese

20

dienen beispielsweise zur Deckung entstandener Beratungskosten etc., die von der anderen Partei in guten Glauben aufgewendet wurden.

3.1.2 Rechtliche Einordnung des Unternehmenskaufvertrags

Bei dem Unternehmenskauf handelt es sich im Allgemeinen um einen Kauf im Sinne der §§ 433 ff. BGB. Dabei kann ein Unternehmen grundsätzlich auf dem Wege des Asset Deals oder des Share Deals erworben werden. ²¹ Der Asset Deal, bei dem der Erwerb eines Unternehmens durch den Kauf der einzelnen Wirtschaftsgüter erfolgt, stellt ein Sachkauf im Sinne der §§ 433 ff. BGB dar. Der Share Deal hingegen, bei dem der Unternehmenserwerb durch die Übertragung der Gesellschaftsanteile des Rechtsträgers erfolgt, stellt ein Rechtskauf im Sinne der § 453 BGB dar. Werden im Rahmen des Asset Deals auch beispielsweise Marken- oder Patentrechte übertragen, so finden hier ebenfalls die Regelungen des Rechtskaufs Anwendung.

Die Unterscheidung nach Share Deal und Asset Deal war früher insbesondere aufgrund der unterschiedlichen Rechtsfolgen des Mängel- und Haftungsrechts von Bedeutung, da gewisse Haftungs- und Gewährleistungsbestimmungen im Rahmen eines Share Deals erst ab einer Beteiligungsgröße von mindestens 50 % in Betracht kamen. Gemäß § 453 BGB des Schuldrechts-modernisierungsgesetzes wird der Beteiligungserwerb heute jedoch unabhängig von der Beteiligungsquote analog eines Sachkaufs behandelt und unterliegt damit den Gewährleistungsbestimmungen der §§ 459 ff. BGB. Seitdem stellt die Lieferung einer mangelhaften Kaufsache regelmäßig eine (teilweise) Nichterfüllung im Sinne des § 362 I BGB dar, auf die das allgemeine Leistungsstörungsrecht Anwendung findet. Eine ‚mangelhafte Kaufsache’ liegt im Rahmen eines Unternehmenskaufs grundsätzlich dann vor, wenn das Zielunternehmen nicht in dem vereinbarten Zustand übergeben wird bzw. sich nicht für die vorausgesetzte oder gewöhnliche Verwendung eignet. Die für diesen Fall im BGB geregelten Haftungsfolgen, wie z. B. die Nachbesserungspflicht, das Recht auf Kaufpreisminderung sowie auf Rücktritt vom Kaufvertrag zugunsten des Erwerbers, sind auf den Unternehmenskauf in der Praxis meist nur sehr eingeschränkt anwendbar bzw. führen regelmäßig nicht zum gewünschten Ergebnis.

²¹ siehe dazu die ausführliche Darstellung in Kapitel 4.1

21

Da eben diese Gewährleistungs- und Haftungsfragen jedoch ein wesentlicher Verhandlungspunkt im Rahmen von Unternehmensakquisitionen sind, ist es im M&A Geschäft gängige Praxis, im Unternehmenskaufvertrag eigene Zusicherungen und Garantieerklärungen mit definierten Haftungsfolgen zu vereinbaren. Dabei wird im Vorfeld versucht etwaige Klagen zu verhindern, indem neben der Vereinbarung von Garantien insbesondere die Ergebnisse der Due Dilligence Prüfung zum Vertragsbestandteil werden.

3.1.3 Eintritt des Erwerbers in die Rechtsstellung des Verkäufers

Im Gegensatz zu den Gewährleistungs- und Haftungsbestimmungen aus dem Kaufvertrag muss hinsichtlich der Rechten und Pflichten aus bestehenden Arbeitsverhältnissen im Sinne des § 613a BGB wiederum zwischen dem Unternehmenserwerb in Form eines Asset Deals und dem eines Share Deals unterschieden werden. Bei dem Asset Deal nämlich gehen sämtliche Wirtschaftsgüter auf den neuen Erwerber über, womit im gesetzlichen Sinn ein Betriebsübergang vorliegt und den Erwerber dazu zwingt, gem.

§ 613a I S. 2-4 BGB in die Rechte und Pflichten aus den bestehenden Arbeitsverhältnissen einzutreten. Für diesen bestehen damit konkrete Regelungen für die Fortführung bzw. Veränderung der Arbeitsbedingungen der Mitarbeiter der Zielgesellschaft. Im Falle eines Share Deals jedoch werden anstelle von Wirtschaftsgütern die Gesellschaftsanteile übertragen, womit kein Betriebsübergang im Sinne des § 613a BGB vorliegt und diese Regelung entsprechend nicht anwendbar ist.

Ähnlich verhält es sich hinsichtlich der Haftung für Altverbindlichkeiten, die sich je nach Eigentumsübergang, sprich Asset Deal oder Share Deal, ebenfalls unterschiedlich gestaltet. Nach der Literatur kommt eine Haftung des Unternehmenskäufers nach der Durchführung eines Asset Deals unter Umständen auch für solche Verbindlichkeiten des Verkäufers in Betracht, die nicht ausdrücklich vertraglich übernommen werden. Insbesondere die Firmenfortführung (§ 25 HGB), die Nachhaftung und zeitliche Begrenzung der Haftung (§§ 159, 160 HGB), der bereits erwähnte Betriebsübergang (§ 613 BGB) und die Betriebssteuern (§ 75 AO) müssen in diesem Zusammenhang berücksichtigt werden. ²² Wird ein Unternehmen hingegen mittels eines Share Deals erworben, verbleiben die Verbindlichkeiten und Haftungen gegenüber

²² vgl. Picot 2002, Handbuch Mergers & Acquisitions, S. 161

22

Dritten rechtlich gesehen im Allgemeinen beim Verkäufer, gehen jedoch "wirtschaftlich durch den Erwerb der Gesellschaft auf den Erwerber über." ²³ Hierbei sind im Rahmen des Erwerbs von GmbH-Anteilen und Kommanditbeteiligungen sowie im Falle eines Komplementärwechsels besondere Vorschriften zu beachten, die im Rahmen dieser Arbeit jedoch nicht näher erläutert werden sollen. 24

3.1.4 Spezielle gesellschaftsrechtliche Vorschriften

Sofern an einem Unternehmenserwerb Aktiengesellschaften (AG) beteiligt sind, bilden das deutsche Aktienrecht und die daraus abgeleiteten Rechtsprinzipien die einschlägigsten Vorschriften über Rechte und Pflichten der Leitungsorgane. Die Pflichten des Vorstandes einer AG ergeben sich dabei vorwiegend aus der Generalklausel (§ 93 AktG), die dem Vorstand eine allgemeine Sorgfaltspflicht auferlegt. Demnach muss er beispielsweise fremde Vermögensinteressen mit der Sorgfalt eines Treuhänders wahren, was ihn im Falle geplanter Unternehmensübernahmen dazu verpflichtet, die eigenen Aktionäre im Vorfeld der Transaktion über deren Vor- und Nachteile zu informieren. Dies gilt ebenso für die Vorstände von Zielgesellschaften, die bei Übernahmen zudem an den Gleichbehandlungsgrundsatz (§ 53a AktG) gebunden sind und alle Aktionäre in gleicher Weise über die Hintergründe eines Übernahmeversuchs informieren müssen, auch wenn es sich bei dem Bieter selbst um einen Aktionär handelt (§ 131 IV S. 1 AktG).

Weitere Pflichten ergeben sich aus dem Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG), wodurch „den Fortbestand des Unternehmens gefährdende Entwicklungen“ ²⁵ frühzeitig erkannt werden sollen. Hiernach werden die Leitungsorgane sowohl von Kapital- als auch von Personengesellschaften dazu verpflichtet, in ihrem Unternehmen Risk Management zu betreiben und ein internes Risikoüberwachungssystem einzurichten. Im Rahmen von Unternehmenskäufen ist das KonTraG insbesondere im Hinblick auf die Risiken, die im Zuge der Integration der Zielgesellschaft entstehen, zu beachten.

²³ Holzapfel/Pöllath 2001, Unternehmenskauf in Recht und Praxis, S. 361

²⁴ Hierzu wird auf die vorhandene Spezialliteratur verwiesen, z. B. Holzapfel/Pöllath 2001, Unternehmenskauf in Recht und Praxis, S. 361 ff.

²⁵ Hirte 1999, Kapitalgesellschaftsrecht , S. 61; § 91 II AktG