I

Inhaltsverzeichnis

  Symbolverzeichnis.  II

1  Einführung - 1 -  

1.1  Hintergrund und Ziel der Arbeit - 1 -  

1.2  Gang der Untersuchung - 2 -  

2  Konzeptioneller Bezugsrahmen - 3 -  

2.1  Ausgangspunkt für die Unternehmenssanierung - 3 -  

2.2  Begriffliche Abgrenzung der bilanziellen Sanierung - 5 -  

2.3  Theoretische Ansätze zur Kapitalstrukturpolitik - 5 -  

3  Bestimmung der Ziel-Kapitalstruktur mit der Trade-Off Theorie. - 10 -  

3.1  Ausgangslage - 10 -  

3.2  Basismodell der Irrelevanz der Kapitalstruktur - 11 -  

3.3  Der steuerliche Vorteil der Fremdfinanzierung - 13 -  

3.3.1  Erläuterung des steuerlichen Vorteils - 13 -  

3.3.2  Bestimmung des steuerlichen Vorteils bei sanierungsbedürftigen  

  Unternehmen - 15 -  

3.4  Indirekte Kosten der Fremdfinanzierung. - 19 -  

3.4.1  Arten der indirekten Kosten der Fremdfinanzierung - 19 -  

3.4.2  Bestimmung der indirekten Kosten der Fremdfinanzierung  

  sanierungsbedürftiger Unternehmen - 24 -  

3.5  Gemeinsame Betrachtung beider Effekte und kritische Würdigung - 28 -  

4  Identifizieren der optimalen Maßnahmen zur Ausgestaltung der Ziel-  

  Kapitalstruktur. - 29 -  

4.1  Ausgangslage für die Analyse - 29 -  

4.2  Bemessung der Sanierungsbeiträge - 30 -  

4.2.1  Gliederung verschiedener Finanzierungsinstrumente - 30 -  

4.2.2  Bemessung der Höhe der Beiträge - 36 -  

4.3  Abgrenzung und Auswahl verschiedener Handlungsalternativen - 39 -  

4.3.1  Grundlegende Annahmen. - 39 -  

4.3.2  Evaluation verschiedener Maßnahmen durch eine Nutzenfunktion - 40 -  

4.3.3  Einfluss der Transaktionskosten und der Transaktionszeit auf die  

  Nutzenfunktion. - 43 -  

4.3.4  Aggregieren der Maßnahmen zur Auswahl einer Alternative - 45 -  

4.4  Zusammenfassung und kritische Würdigung - 45 -  

5  Schlussbetrachtung - 46 -  

  Verzeichnis des Anhangs - 50 -  

  Literaturverzeichnis. - 76 -  

Verzeichnis der verwendeten Rechtsquellen ........................................................ - 85 -

II

Symbolverzeichnis

E 0 Bilanzielles Eigenkapital vor der bilanziellen Sanierung E 1 Bilanzielles Eigenkapital nach der bilanziellen Sanierung E F Wert des Eigenkapitals bei Fremdfinanzierung E n Wert der Neuaufnahme von Eigenkapital F Bilanzielles Fremdkapital des Unternehmens F 0 Bilanzielles Fremdkapital vor der bilanziellen Sanierung F 1 Bilanzielles Fremdkapital nach der bilanziellen Sanierung F r Rückzahlung von Fremdkapital F v Höhe des Forderungsverzichts H m Handlungsalternativen des Unternehmens i Fremdkapitalzins L Veränderung der liquiden Mittel M m Maßnahme einer Handlungsalternative r e Rendite des Sanierungsbeitrags der Eigenkapitalgeber r f Rendite des Sanierungsbeitrags der Fremdkapitalgeber SB e Sanierungsbeitrag der Eigenkapitalgeber SB g Sanierungsbeitrag der Fremdkapitalgeber t Transaktionskosten U f Fortführungswert des Unternehmens U l Liquidationswert des Unternehmens V E Wert des Unternehmens bei vollständiger Eigenfinanzierung V F Wert des Unternehmens bei Fremdfinanzierung VG Ziel-Verschuldungsgrad X Zukünftig erwarteter Kapitalfluss des Unternehmens

1 Einführung

1.1 Hintergrund und Ziel der Arbeit

Die Zahl der Unternehmen, die in Deutschland das Insolvenzverfahren eröffnet haben, stieg in den vergangenen Jahren nahezu kontinuierlich an. Ausgehend von 8.837 Unternehmensinsolvenzen im Jahr 1991 wurde im Jahr 2003 ein Höchststand von 39.320 ¹ Unternehmensinsolvenzen erreicht. In diesem Zeitraum entspricht dies einem jährli- ² chen Wachstum von 13,25%. Eine Ausnahme dieser Steigerung war nur im Jahr 1999

zu beobachten. Dies ist das Jahr, in dem das alte Insolvenzrecht von der neuen Insol- ³ venzordnung abgelöst wurde. Mit der Einführung der neuen Insolvenzordnung wurde

in Deutschland ein stärkerer Fokus auf die Fortführung von Unternehmen gelegt. Die Fortführung bildet den Gegensatz zu der Liquidation, die oftmals nur einen geringeren ⁴ Wert als den eigentlichen Unternehmenswert bei Fortbestand freisetzt. Sowohl die

steigende Zahl der insolventen Unternehmen als auch die Einführung einer neuen Insolvenzordnung zeigen, dass es sich bei der Sanierung von Unternehmen um ein relevantes und hochaktuelles Forschungsthema handelt.

Neben der Insolvenz als letzte Instanz ist die Sanierung eines Unternehmens auch vor ⁵ Eintritt in die Insolvenz möglich und von hoher praktischer Relevanz. Dies ist die so ⁶ genannte außergerichtliche Sanierung. Aufgrund der hohen Relevanz von Unternehmenssanierungen werden in dieser Arbeit als Erfahrungsobjekt sanierungsbedürftige Unternehmen betrachtet. Dies sind Unternehmen, die vor dem Eintritt in die Insolvenz stehen oder sich bereits in der Insolvenz befinden. Die Auslöser für den Eintritt in die ⁷ Insolvenz sind die Illiquidität und die Überschuldung eines Unternehmens. Daraus

folgt, dass sich die Kapitalstruktur der sanierungsbedürftigen Unternehmen im Regelfall in einem Ungleichgewicht befindet. Die Beseitigung dieses Ungleichgewichts ist die

¹ Vgl. Statistisches Bundesamt (2004), S. 5.

² Basierend auf eigener Berechnung. Die Datengrundlage ist in Statistisches Bundesamt (2004), S. 5 zu

finden.

³ Vgl. Uhlenbruck (2004), S. 2.

⁴ Vgl. Uhlenbruck (2004), S. 3.

⁵ Einer Sanierung im Insolvenzverfahren wird oftmals nur dann Hoffnung auf Erfolg zugeschrieben,

wenn eine außergerichtliche Sanierung im Vorfeld ernsthaft versucht worden ist. Vgl. Seefelder (2003),

S. 13; vgl. ebenso Uhlenbruck (2001), S. 1643 zur Relevanz der außergerichtlichen Sanierung.

⁶ Vgl. Seefelder (2003), S. 125.

⁷ Vgl. Drukarczyk (2004), S. 6-8.

bilanzielle Sanierung. Sie wird im Rahmen dieser Arbeit als Erkenntnisobjekt betrachtet.

Das Ziel der Arbeit besteht darin, die Frage zu beantworten, wie sich in der unternehmerischen Praxis eines sanierungsbedürftigen Unternehmens eine optimale Kapitalstruktur bestimmen lässt. Bei der Beantwortung der Frage soll gezeigt werden, wie der Trade-Off zwischen einer einfachen praktischen Anwendbarkeit und der Berücksichtigung aller spezifischen Merkmale eines sanierungsbedürftigen Unternehmens gelöst werden kann.

1.2 Gang der Untersuchung

Im zweiten Abschnitt werden als Basis für die Beantwortung der Forschungsfrage die Grundlagen zur bilanziellen Sanierung und zur Kapitalstrukturpolitik gelegt. Die darauf folgende Beantwortung der Forschungsfrage erfolgt durch ein zweistufiges Verfahren. Die Zweistufigkeit des Verfahrens dient einer Reduktion der Komplexität und damit ebenso der Vereinfachung der praktischen Anwendbarkeit. Zunächst wird im dritten Abschnitt gezeigt, wie sich die durch den Verschuldungsgrad bestimmte Ziel-Kapitalstruktur eines Unternehmens systematisch anhand der Trade-Off Theorie ableiten lässt. Darauf aufbauend wird im vierten Abschnitt gezeigt, wie sich die Beiträge der einzelnen Kapitalgeber in ihrer Höhe bemessen lassen. Basierend auf den Sanierungsbeiträgen wird vorgestellt, wie verschiedene Handlungsalternativen zur Umsetzung der Sanierungsbeiträge ausgewählt und aus Sicht des Unternehmens bewertet werden können. Dadurch werden die für das Unternehmen optimalen kapitalstrukturpolitischen Maßnahmen bestimmt. Aus diesen Maßnahmen ergibt sich die Ausgestaltung der Ziel- ⁸ Kapitalstruktur des Unternehmens. Im fünften Abschnitt werden die Ergebnisse der

Arbeit zusammengefasst und kritisch gewürdigt. Abschließend wird ein Ausblick auf notwendige zukünftige Forschung gegeben.

⁸ Vgl. Anhang 1 für ein Ablaufdiagramm des Verfahrens.

2 Konzeptioneller Bezugsrahmen

2.1 Ausgangspunkt für die Unternehmenssanierung

Das Erkenntnisobjekt dieser Arbeit sind sanierungsbedürftige Unternehmen. Auf der einen Seite sind dies Unternehmen, die im Rahmen der Insolvenzordnung saniert werden. Auf der anderen Seite sind es Unternehmen, die sich noch vor dem Eintritt in die ⁹ Insolvenz befinden und die sich um eine außergerichtliche Sanierung bemühen. Die

Gründe für eine Sanierung werden im Folgenden für beide Fälle abgegrenzt.

Der Eintritt in die Insolvenz geschieht nach der Insolvenzordnung durch Terminierungs- ¹⁰ regeln, die so genannten Insolvenztatbestände. Um das Insolvenzverfahren zu eröffnen, hält die Insolvenzordnung drei Insolvenztatbestände bereit: Die Zahlungsunfähig- ¹¹ keit, die drohende Zahlungsunfähigkeit und die Überschuldung.

Die Zahlungsunfähigkeit eines Unternehmens ist dadurch definiert, dass es „[...] nicht in ¹² der Lage ist, die fälligen Zahlungspflichten zu erfüllen.“ Das praktische Problem bei

der Zahlungsunfähigkeit besteht in der Abgrenzung zwischen einer vorübergehenden Zahlungsstockung und der dauerhaften Zahlungsunfähigkeit. In aktueller Rechtsprechung wird eingegrenzt, dass ein Unternehmen bei einem vorübergehenden Zahlungs- ¹³ verzug von bis zu vier Wochen noch als zahlungsfähig gilt. Die drohende Zahlungsunfähigkeit definiert sich durch die kurzfristige Finanzplanung. Zeigt sich, dass die liquiden Mittel eines Unternehmens abnehmen und dass die Zahlungsunfähigkeit in der ¹⁴ Zukunft eintreten wird, so droht dem Unternehmen die Zahlungsunfähigkeit.

Die Überschuldung eines Unternehmens ist genau dann gegeben, wenn die Verbindlichkeiten eines Unternehmens durch sein Vermögen nicht mehr gedeckt werden. Zur Bewertung des Vermögens konstatiert die Insolvenzordnung explizit, dass „[...] die

⁹ Vgl. Seefelder (2003), S. 82-83.

¹⁰ Vgl. Drukarczyk (2004), S. 6.

¹¹ Durch den Schuldner besteht bei Zahlungsunfähigkeit und bei Überschuldung eine Pflicht zur Verfah- Bei drohender Zahlungsunfähigkeit hat der Schuldner ein Wahlrecht. Den Gläubigern

wird in der Insolvenzordnung bei Zahlungsunfähigkeit und bei Überschuldung ein Wahlrecht der Ver- zugestanden. Vgl. Drukarczyk (2004), S. 7 und den Wortlaut der §§17-19 der Insol-

¹² §17 InsO.

¹³ Vgl. Groß/ Amen (2002), S. 228.

¹⁴ Vgl. Groß/ Amen (2002), S. 228-229; Lützenrath/ Peppmeier/ Schuppener (2003), S. 18-19.

Fortführung des Unternehmens zugrunde zu legen [ist], wenn diese nach den Umstän- ¹⁵ den überwiegend wahrscheinlich ist.“ Für eine Prüfung der Überschuldung muss daher

vorab eine Fortbestehensprognose erfolgen. Ist die Fortführung eines Unternehmens mit überwiegender Wahrscheinlichkeit gegeben, wird die Überschuldung und damit der ¹⁶ Eintritt in die Insolvenz anhand der Fortführungswerte des Vermögens gemessen. Ist

die Fortführung des Unternehmens nach der Fortbestehensprognose nicht gegeben, so werden für die Überschuldungsprüfung die Liquidationswerte des Unternehmens heran- ¹⁷ gezogen.

Ist für ein Unternehmen das Insolvenzverfahren eröffnet, entsteht die Entscheidung zwischen der Liquidation und der Sanierung. Die Insolvenzordnung erleichtert zwar die Sanierung, jedoch gibt es keine eindeutige Bevorzugung von Liquidation oder Sanierung. Der Grund dafür ist, dass bei der Erstellung der Insolvenzordnung davon ausgegangen wurde, dass die Gesetze des Marktes zu der sinnvollsten Verwertung des ¹⁸ Schuldnervermögens führen. Die Entscheidung der Sanierung in der Insolvenz obliegt ¹⁹ damit im Regelfall der Entscheidung der Gläubiger.

Eine außergerichtliche Sanierung ist immer dann möglich, wenn die Einleitung des ²⁰ Insolvenzverfahrens noch nicht verpflichtend ist. Notwendig für die Einleitung einer

Sanierung ist die Erkennung einer Unternehmenskrise, die durch die Sanierung bewäl- ²¹ tigt werden soll. Problematisch sind bei der außergerichtlichen Sanierung, die verschiedenen Interessensgruppen des Unternehmens, die koordiniert werden müssen. ²² Aufgrund der divergierenden Ziele lässt sich oftmals kein gemeinsamer Weg finden. Ebenso besteht die Gefahr, dass dem Sanierungsversuch nach Offenbarung durch Ein- ²³ zelvollstreckungsmaßnahmen ein frühzeitiges Ende bereitet wird.

¹⁵ §19 InsO.

¹⁶ Vgl. Groß/ Amen (2002), S. 230-237 für Grundlagen zur Fortbestehensprognose. Vgl. ebenso Dru- (2004), S. 11-17.

¹⁷ Vgl. Drukarczyk (2004), S. 10-11; Lützenrath/ Peppmeier/ Schuppener (2003), S. 20.

¹⁸ Vgl. Kautzsch (2001), S. 29-31.

¹⁹ Vgl. Lützenrath/ Peppmeier/ Schuppener (2003), S. 52; Kautzsch (2001), S. 30. Für einen Überblick

zu verschiedenen Modellen der Entscheidungsfindung bei der Sanierungsentscheidung vgl. Frieß

(2003), S. 55-69.

²⁰ Vgl. Seefelder (2003), S. 82.

²¹ Vgl. Müller (1986), S. 53-56 für eine Klassifizierung verschiedener Unternehmenskrisen.

²² Vgl. Terhart (1996), S. 266; Hüthmair (1999), S. 202.; vgl. Uhlenbruck (2001), S. 1643-1645 zu

anderen, rechtlichen Herausforderungen der außergerichtlichen Sanierung.

²³ Vgl. Lützenrath/ Peppmeier/ Schuppener (2003), S. 133.

2.2 Begriffliche Abgrenzung der bilanziellen Sanierung

Als oftmals zitiertes Konzept zur Systematisierung verschiedener Sanierungsmaßnahmen hat sich in der Literatur die Gliederung von Müller etabliert. Müller unterscheidet dabei, in Anlehnung an seine Definition verschiedener Stadien von Unternehmenskrisen, zwischen dem strategischen, dem operativen und dem liquiditätssichernden Kri- ²⁴ senmanagement.

In dieser Arbeit soll die Kapitalstrukturpolitik zur bilanziellen Sanierung betrachtet werden. Dieser Bereich ist im weiteren Sinne als liquiditätssicherndes Krisenmanagement in die Gliederung von Müller einzuordnen. Dadurch werden eine strategische Neuausrichtung des Unternehmens und operative Entscheidungen, wie beispielsweise ²⁵ eine Veränderung der Investitionsstruktur, ausgeschlossen. Der bilanziellen Sanierung

sind in dieser Arbeit alle Maßnahmen unterzuordnen, die die Kapitalstruktur des zu sanierenden Unternehmens verändern. Dadurch erweitert sich der Fokus von ausschließlich bilanziellen Maßnahmen, z.B. der Auflösung von Rücklagen oder einer rein bilanziellen Kapitalherabsetzung, um so genannte finanzielle Maßnahmen. Dies sind bei- ²⁶ spielsweise eine Kapitalerhöhung oder der Forderungsverzicht.

2.3 Theoretische Ansätze zur Kapitalstrukturpolitik

Die Aufgabe der Kapitalstrukturpolitik liegt darin, die für ein Unternehmen optimale Kapitalstruktur zu finden beziehungsweise die für ein Unternehmen optimalen Finanzierungsentscheidungen zu bestimmen. Es wird unterschieden zwischen der Kapitalstruktur im engeren Sinne und der Kapitalstruktur im weiteren Sinne. Im engeren Sinne ist dies ausschließlich das Verhältnis zwischen Fremd- und Eigenkapital. Im weiteren Sinne umfasst die Kapitalstruktur auch die konkrete Verwendung verschiedener Finan- ²⁷ zierungsinstrumente innerhalb der beiden Kapitalarten. Aus theoretischer Sicht werden die Kapitalstruktur und der Verschuldungsgrad im Normalfall basierend auf den ²⁸ Marktwerten des Eigen- und Fremdkapitals gemessen. Da die Ermittlung der Markt-

²⁴ Vgl.

²⁵ Vgl. Müller (1986), S. 221.

²⁶ Vgl. Frieß (2003), S. 183-222.

²⁷ Vgl. Drukarczyk (1993), S. 131; Thommen/ Achleitner (2001), S. 553.

²⁸ Vgl. Ross/ Westerfield/ Jaffe (2002), S. 322.

preise bei sanierungsbedürftigen Unternehmen oftmals nicht möglich ist, werden in ²⁹ dieser Arbeit die Buchwerte als Approximation verwendet.

Mit ihrem berühmten Aufsatz zur Irrelevanz von Finanzierungsentscheidungen haben ³⁰ Modigliani und Miller den Grundstein für die Erforschung der Kapitalstruktur gelegt. Darauf aufbauend haben sich zwei klassische Theorien, die Pecking-Order Theorie und ³¹ die Trade-Off Theorie, in der Forschung etabliert. Im Folgenden werden beide Theorien kurz vorgestellt und anschließend vor dem Hintergrund von sanierungsbedürftigen Unternehmen bewertet.

³² Die Pecking-Order Theorie ist ein Ansatz zur Kapitalstruktur, nach dem es für ein ³³ Unternehmen keine optimale, theoretisch zu begründende Kapitalstruktur gibt. Vielmehr besteht eine Rangfolge verschiedener Finanzierungsinstrumente, an die sich Un- ³⁴ ternehmen bei ihren Finanzierungsentscheidungen halten. Die Grundaussage der

Pecking-Order Theorie besteht darin, dass das erste Ziel bei der Finanzierung eines Unternehmens darin besteht, Investitionen und Dividendenzahlungen mit dem intern generierten Kapitalfluss zu finanzieren. Unternehmen nehmen erst dann externes Kapital auf, wenn der interne Kapitalfluss für die Investitionen nicht mehr ausreicht. Bei der Aufnahme von externem Kapital bevorzugen sie die Aufnahme von Fremdkapital ge- ³⁵ genüber der von Eigenkapital.

Als Begründung für dieses Verhalten der Unternehmen werden zwei Faktoren zitiert. Der klassische Grund sind die Kosten, die mit der Aufnahme von externem Kapital ³⁶ verbunden sind. Das sind in diesem Fall die direkten Transaktionskosten und im weiteren Sinne auch die direkten Kosten, die dadurch entstehen, dass Aktien unter ihrem

²⁹ Dies erscheint vertretbar, da die Marktwerte bei sanierungsbedürftigen Unternehmen oftmals stark von

dem intrinsischen Unternehmenswert abweichen. Vgl. Seguin/ Smoller (1997), S. 361-362.

³⁰ Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 296.

³¹ Vgl. Hovakimian/ Opler/ Titman (2001), S. 1-2.

³² Auch wenn der Begriff der Pecking-Order Theorie erst 1984 durch Stewart Myers geprägt wurde und

die Grundlagen der Pecking-Order Theorie meist auch Myers zugesprochen werden, sind die Grund- dieses theoretischen Ansatzes einer Studie von G. Donaldson aus dem Jahr 1961 zuzuschreiben.

Vgl. Hovakimian/ Opler/ Titman (2001), S. 1; Myers (1984), S. 581.

³³ Vgl. Chirinko/ Singha (2000), S. 418.

³⁴ Vgl. Ross/ Westerfield/ Jaffe (2002), S. 438-440 für eine Betrachtung der Grundlagen der Pecking-Order Theorie.

³⁵ Vgl. Shyam-Sunder/ Myers (1999), S. 224.

³⁶ Diese Transaktionskosten können von den Unternehmen bei Verwendung intern generierter Finanzie- vermieden werden. Ebenso sind die Transaktionskosten bei der Aufnahme von Eigenkapi-

tal höher als bei der Aufnahme von Fremdkapital.

³⁷ intrinsischen Wert ausgegeben werden. Der Einfluss dieser Kosten ist konsistent mit

der Pecking-Order Theorie, jedoch wird dieser Einfluss allein als zu gering eingestuft ³⁸ um das Finanzierungsverhalten von Unternehmen zu erklären. Der zweite Einflussfak- ³⁹ tor sind die so genannten Kosten der asymmetrischen Information.

Die Kosten der asymmetrischen Information entstehen aus einem Informationsgefälle zwischen dem Management als unternehmensinterne Vertreter und den Kapitalgebern, ⁴⁰ die weniger direkten Zugriff auf die Informationen des Managements haben. Der

indirekte Zugriff der Kapitalgeber auf die Informationen besteht darin, dass sie auf die Informationen angewiesen sind, die ihnen vom Management übermittelt werden. Zusätzlich können sie selbst externe Informationsquellen heranziehen. Bei externen Infor- ⁴¹ mationsquellen ist oftmals die Qualität und Validität der Informationen fraglich. Aufgrund dieses Informationsgefälles besteht für die Kapitalgeber eine Unsicherheit bei der Bewertung des Unternehmens. Das Unternehmen kann dadurch von seinen Kapitalge- ⁴² bern falsch bewertet sein.

Wie in diesem Fall aus dem Informationsgefälle Kosten entstehen können, soll an einem Beispiel erläutert werden. Es sind die Aktien eines Unternehmens aufgrund des Informationsgefälles vom Markt unterbewertet und das Unternehmen plant, neue Aktien auszugeben um Investitionsprojekte zu finanzieren. Da in diesem Fall Aktien zu einem Preis unter ihrem intrinsischen Wert ausgegeben werden, ist diese Finanzierungsentscheidung eine Entscheidung, die den neuen Aktionären einen zu hohen Anspruch auf ⁴³ den Unternehmenswert zuspricht. Da dadurch der Anteil der bisherigen Aktionäre

erodiert wird, wird ein Unternehmen, das im besten Interesse der Aktionäre handelt, ⁴⁴ keine neuen Aktien ausgeben. Dadurch können die geplanten Investitionsprojekte

nicht unternommen werden und davon ausgehend, dass die Projekte einen positiven Nettobarwert haben, entgeht dem Unternehmen daher aufgrund der nicht korrekt bewer- ³⁷ Hierbei es sich um das sog. „underpricing“. Vgl. Myers (1984), S. 584.

³⁸ Vgl. Myers (1984), S. 582.

³⁹ Vgl. Myers/ Majluf (1984), S. 219.

⁴⁰ Vgl. Harris/ Raviv (1991), S. 306-308.

⁴¹ Vgl. Brown/ Mohd (2003), S. 625.

⁴² Vgl. Harris/ Raviv (1991), S. 306-308.

⁴³ Die direkten Kosten, die durch das „underpricing“ entstehen, sind der ersten Begründung der Pecking-Order Theorie zuzuordnen. In diesem Beispiel dient das „underpricing“ nur der Begründung, warum

Unternehmen sich dafür entscheiden können, eine Eigenkapitalerhöhung nicht durchzuführen.

⁴⁴ Vgl. Anhang 2 für ein Beispiel.

teten Aktien eine Wertsteigerung. Die entgangene Wertsteigerung kann als Opportunitätskosten betrachtet werden. Diese Kosten sind die Kosten der asymmetrischen Infor- ⁴⁵ mation.

Fremdkapitalgeber können das Verhalten des Managements durch die Vertragsgestaltung der Darlehensverträge besser kontrollieren und zum Teil auch besser steuern als ⁴⁶ die Anteilseigner. Ebenso wird dadurch der Informationsfluss zwischen dem Mana- ⁴⁷ gement und den Gläubigern verbessert. Daher ist das Informationsgefälle zwischen

dem Management und den Fremdkapitalgebern geringer als das Informationsgefälle zwischen dem Management und den Eigenkapitalgebern. Bei einem geringeren Informationsgefälle verringern sich auch die Kosten der asymmetrischen Information. Dadurch entsteht die für die Pecking-Order Theorie typische Rangfolge von Handlungsalternativen.

Die Trade-Off Theorie basiert auf dem von Modigliani und Miller entwickelten Grundmodell. Modigliani und Miller haben gezeigt, dass der Unternehmenswert unter bestimmten Annahmen, so auch die Annahme, dass es keine Steuern gibt, von der Kapital- ⁴⁸ struktur unabhängig ist. Unter Berücksichtigung von Steuern zeigt sich, dass der Wert ⁴⁹ eines Unternehmens mit seinem Verschuldungsgrad steigt. Dieses Ergebnis ist empirisch nicht haltbar, da die in der Realität beobachteten, moderateren Kapitalstrukturen ⁵⁰ oftmals nicht wertmaximierend wären. Vielmehr hat die empirische Forschung ergeben, dass der Verschuldungsgrad der Unternehmen einer Branche in einem relativ engen ⁵¹ Intervall liegt. Daher wird davon ausgegangen, dass es eine für die Unternehmen optimale Kapitalstruktur gibt, die unternehmens- oder branchenspezifisch ist und die ⁵² nicht durch die ausschließliche Verwendung der Fremdfinanzierung erreicht wird. Unter der Annahme, dass es sowohl eine optimale Kapitalstruktur gibt als auch dass die positiven steuerlichen Vorteile der Fremdfinanzierung in der Realität gegeben sind,

⁴⁵ Vgl. Myers/ Majluf (1984), S. 219; Myers (1984), S. 584.

⁴⁶ Vgl. Rajan/ Winton (1995), S. 1113.

⁴⁷ Vgl. Douglas (2003), S. 649-650.

⁴⁸ Vgl. Modigliani/ Miller (1958).

⁴⁹ Vgl. Drukarczyk/ Schüler (2003), S. 337-338.

⁵⁰ Eine wertmaximierende Kapitalstruktur würde ausschließlich aus Fremdkapital bestehen.

⁵¹ Vgl. Korajczyk/ Levy (2003), S. 77; Hovakimian/ Opler/ Titman (2001), S. 3-4; Shyam-Sunder/

Myers (1999), S. 221; Gardner/ Trzcinka (1992), S. 78, 90; Bradley/ Jarrell/ Kim (1984), S. 877; Flath/

Knoeber (1980), S. 113.

⁵² Vgl. Ang/ Chua/ McConnell (1982), S. 219-220.

bedarf es eines Gegengewichts um die steuerlichen Vorteile auszugleichen. Dies sind die Kosten der Fremdfinanzierung, die nicht als direkte Kosten im Fremdkapitalzins enthalten sind. In der Theorie wird von einem Trade-Off zwischen den Kosten und dem Nutzen der Fremdfinanzierung ausgegangen, was zu dem Namen der Trade-Off Theorie ⁵³ führt. An dem Punkt der optimalen Kapitalstruktur entsprechen die marginalen Grenz- ⁵⁴ kosten dem marginalen Grenznutzen der Fremdfinanzierung.

Eine Bewertung der beiden Theorien vor dem Hintergrund eines sanierungsbedürftigen Unternehmens zeigt, dass die Pecking-Order Theorie als Hilfsmittel nur bedingt geeignet ist. Die Pecking-Order Theorie konstatiert, dass es für ein Unternehmen keine opti- ⁵⁵ male Kapitalstruktur gibt. Damit kann die Theorie auch nicht verwendet werden, um

die Ziel-Kapitalstruktur eines sanierungsbedürftigen Unternehmens abzuleiten. Jedoch kann die Priorisierung verschiedener Finanzierungsquellen verwendet werden um Handlungsalternativen abzuleiten. Da in der Pecking-Order Theorie lediglich eine Erhöhung des Kapitals zur Finanzierung von Investitionen betrachtet wird, ist zu erwarten, dass die Theorie unter Berücksichtigung des hohen Verschuldungsgrades stets zu der eindeutigen Handlungsanweisung führen wird, dass das Eigenkapital erhöht werden muss. Das Eigenkapital muss genau so weit erhöht werden, dass der Liquiditätsengpass beseitigt ist und notwendige Neuinvestitionen finanziert werden können. Damit betrachtet die Theorie nur einen Tatbestand sanierungsbedürftiger Unternehmen. Der Tatbestand der Überschuldung auf der anderen Seite wird oftmals durch die Eigenkapitalerhöhung allein ⁵⁶ nicht beseitigt. Andere im Rahmen der bilanziellen Sanierung verwendete Handlungs- ⁵⁷ alternativen, wie beispielsweise ein Forderungsverzicht, die zu einer Entschuldung des

Unternehmens führen können, werden in der Pecking-Order Theorie nicht betrachtet. Daher ist die Pecking-Order Theorie für die bilanzielle Sanierung nur bedingt geeignet.

Die Trade-Off Theorie ist dagegen sehr gut geeignet, die Ziel-Kapitalstruktur eines sanierungsbedürftigen Unternehmens abzuleiten. Zum einen ist sie ein theoretischer Ansatz, der die Ziel-Kapitalstruktur auf Basis der Eigenschaften eines Unternehmens

⁵³ Vgl. Ross (1977), S. 24; Ross/ Westerfield/ Jaffe (2002), S. 432-433.

⁵⁴ Vgl. Shyam-Sunder/ Myers (1999), S. 219-220; Für eine graphische Darstellung vgl. Anhang 3.

⁵⁵ Vgl. Hovakimian/ Opler/ Titman (2001), S. 1-2.

⁵⁶ Vgl. Lützenrath/ Peppmeier/ Schuppener (2003), S. 88.

⁵⁷ Vgl. Frieß (2003), S. 191-222 zu weiteren Sanierungsmaßnahmen.

⁵⁸ ableitet, ohne einen Vergleich mit Wettbewerbern oder anderen vergleichbaren Unter- ⁵⁹ nehmen durchzuführen. Damit können alle spezifischen Eigenschaften eines sanie-rungsbedürftigen Unternehmens berücksichtigt werden. Zum anderen besteht das defini-torische Ziel der Trade-Off Theorie darin, die Kapitalstruktur zu finden, die den Unter- ⁶⁰ nehmenswert maximiert. Dies ist im Kontext der bilanziellen Sanierung sehr wichtig, da dadurch im langfristigen Fortbestand des Unternehmens die Befriedigung der Gläu-biger bestmöglich sichergestellt werden kann und der Wert der Anteile der Anteilseig-ner maximiert wird. Das im Folgenden dargestellte Verfahren basiert daher auf der Trade-Off Theorie.

3 Bestimmung der Ziel-Kapitalstruktur mit der

Trade-Off Theorie

3.1 Ausgangslage

Im folgenden Abschnitt wird gezeigt, wie die Ziel-Kapitalstruktur eines sanierungsbedürftigen Unternehmens anhand der Trade-Off Theorie bestimmt werden kann. Dabei wird davon ausgegangen, dass die Konzeption der strategischen, der strukturellen und der operativen Sanierung des Unternehmens abgeschlossen ist. Dieser Teil der Sanierung wird im Folgenden zusammenfassend als Sanierungskonzept betrachtet. Im Fall einer außergerichtlichen Sanierung wird dieses Konzept durch das Management des Unternehmens und die Kommunikation mit den Kapitalgebern bestimmt. Für den Fall einer Sanierung nach der Insolvenzordnung entspricht das Sanierungskonzept dem ⁶¹ darstellenden Teil des Sanierungsplans. Durch das Sanierungskonzept werden die

speziellen Charakteristika des Unternehmens, wie zum Beispiel die Liquidität und die Investitionsstruktur, für die folgende Analyse festgelegt. Das Ziel dieses Abschnitts ist

⁵⁸ Auch wenn einige Eingabeparameter, wie z.B. das Risiko und die Kosten des Eigenkapitals, in der

Praxis im Vergleich mit anderen Unternehmen bestimmt werden, ist es in diesem Modell möglich, auf

alle spezifischen Eigenschaften eines Unternehmens einzugehen.

⁵⁹ Dies wäre beispielsweise beim Benchmarking der Fall. Beim Benchmarking wird als Ziel-Kapitalstruktur die Kapitalstruktur eines Benchmarks übernommen. Diese Methode ist in der Praxis

sehr weit verbreitet, jedoch ist sie im Rahmen von Unternehmenssanierungen nur bedingt verwendbar.

Vgl. Graham/ Harvey (2001), S. 210; Scott/ Johnson (1982), S. 53 oder genereller zum Benchmarking

Camp (1994).

⁶⁰ Vgl. Shyam-Sunder/ Myers (1999), S. 219-221.

⁶¹ Vgl. Kautzsch (2001), S. 176-183.

damit, im Rahmen des Sanierungskonzepts die für das Unternehmen optimale Kapitalstruktur abzuleiten.

Theoretisch bietet die Trade-Off Theorie die Möglichkeit, alle denkbaren Finanzierungsinstrumente eines Unternehmens in allen möglichen Kombinationen zu betrach- ⁶² ten. Auf dieser Basis kann die für ein Unternehmen optimale Kapitalstruktur im weiteren Sinne direkt abgeleitet werden. Im Rahmen eines sanierungsbedürftigen Unternehmens erscheint dieser Ansatz zu komplex und zeitaufwendig. Daher wird die Trade-Off Theorie im Folgenden angewendet um die für das Unternehmen optimale Kapitalstruktur im engeren Sinne zu bestimmen. Dies ist das optimale Verhältnis von Fremd- zu ⁶³ Eigenkapital. Die verschiedenen Finanzierungsinstrumente und die Handlungsalterna- ⁶⁴ tiven des Unternehmens werden darauf aufbauend in einem zweiten Schritt evaluiert.

Um den Aufbau der Trade-Off Theorie zu erläutern, wird einleitend gezeigt, unter welchen Umständen die Kapitalstruktur eines Unternehmens irrelevant ist. Dies ist das ⁶⁵ Modell von Modigliani und Miller. Daran anschließend werden die beiden Effekte,

der steuerliche Vorteil der Fremdfinanzierung und die indirekten Kosten der Fremdfinanzierung, erläutert und es wird vorgestellt, wie sich diese beiden Effekte für ein sanie- ⁶⁶ rungsbedürftiges Unternehmen bestimmen lassen. Abschließend werden die Ergebnisse des Abschnitts zusammengefasst und es wird gezeigt, wie sich die für das Unternehmen optimale, wertmaximierende Kapitalstruktur im engeren Sinne ableiten lässt.

3.2 Basismodell der Irrelevanz der Kapitalstruktur

In ihrem Artikel, mit dem ein bedeutender Grundstein für die moderne Forschung der Kapitalstruktur gelegt wurde, zeigten Modigliani und Miller, dass die Kapitalstruktur eines Unternehmens irrelevant ist. Der Beweis basiert auf mehreren Annahmen, die im ⁶⁷ ursprünglichen Aufsatz implizit getroffen wurden. Da die Kritik an dem Aufsatz stets

⁶² Vgl. Heine/ Harbus (2002) für den Ansatz zu einem vollständigen Modell der Trade-Off Theorie um

die Kapitalstruktur im weiteren Sinne abzuleiten.

⁶³ Vgl. Abschnitt 2.3.

⁶⁴ Vgl. Abschnitt 4.

⁶⁵ Vgl. Modigliani/ Miller (1958).

⁶⁶ Vgl. Ross (1977), S. 24; Ross/ Westerfield/ Jaffe (2002), S. 432-433.

⁶⁷ Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 271.

bei den Annahmen und nicht bei der Beweisführung ansetzt, werden diese als Grundlage für ein einfacheres Verständnis der Kritik an dem Modell im Vorfeld erläutert.

Die Annahmen wurden von verschiedenen Autoren auf verschiedene Art und Weise herausgearbeitet. Zum einen werden in dem Modell nach Modigliani und Miller keine Transaktionskosten berücksichtigt. Der Ankauf und Verkauf von Aktien oder Anleihen ist damit kostenfrei. Ferner nehmen Unternehmen Fremdkapital zu dem gleichen Zins- ⁶⁸ satz auf wie die Investoren des Unternehmens. Die wichtigste Annahme, die auch von ⁶⁹ Modigliani und Miller in einem Folgeaufsatz korrigiert wurde, ist, dass eine Welt ohne

Steuern betrachtet wird. Damit sind per Definition die Anteilseigner und die Gläubiger ⁷⁰ eines Unternehmens die einzigen Anspruchsgruppen des Unternehmens.

Um zu zeigen, dass der Wert eines Unternehmens nicht von der Kapitalstruktur abhängig ist, haben Modigliani und Miller zwei Unternehmen verglichen, die abgesehen von ihrer Kapitalstruktur identisch sind. Dieses Beispiel wird im Folgenden dargestellt. Das eine betrachtete Unternehmen ist vollständig eigenfinanziert, während das andere Unternehmen teilweise fremdfinanziert ist. Da beide Unternehmen die gleiche Investitions- ⁷¹ struktur haben, generieren sie in der Zukunft einen identischen Kapitalfluss. Werden

nun explizit die Kapitalflüsse der Gläubiger und die der Anteilseigner verglichen, so zeigt sich, dass die Wahl der Kapitalstruktur lediglich einen Einfluss auf die Verteilung des Kapitalflusses hat. In der Summe ist der Kapitalfluss jedoch per Definition gleich ⁷² und damit ist der Wert beider Unternehmen identisch. Diese Folgerung, dass der Wert

beider Unternehmen identisch ist, kann ebenso durch die Annahme bewiesen werden, dass der Wert von Eigen- und Fremdkapital beider Unternehmen nicht identisch sei. Durch Arbitrageüberlegungen kann bewiesen werden, dass ein Investor in diesem Fall ⁷³ einen risikolosen Gewinn generieren kann. Damit müssen sich die Werte bei dem

angenommenen perfekten Kapitalmarkt durch Arbitrage angleichen. Daraus, dass der Wert beider Unternehmen bei gleich bleibendem Kapitalfluss identisch ist, ergibt sich,

⁶⁸ Vgl. Ross/ Westerfield/ Jaffe (2002), S. 397-398.

⁶⁹ Vgl. Modigliani/ Miller (1963).

⁷⁰ Vgl. Grinblatt/ Titman (2002), S. 505.

⁷¹ Der Kapitalfluss ist stochastisch verteilt, jedoch ist diese Verteilung bei beiden Unternehmen iden- Vgl. Grinblatt/ Titman (2002), S. 502.

⁷² Vgl. Ross/ Westerfield/ Jaffe (2002), S. 395-397; Grinblatt/ Titman (2002), S. 502-503. Vgl. Anhang 4

für ein quantitatives Beispiel.

⁷³ Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 269-271. Vgl. Anhang 5 für ein Beispiel der Arbitrage.

dass die durchschnittlichen gewogenen Kapitalkosten der beiden Unternehmen ebenso ⁷⁴ identisch sein müssen. Dies ist das erste Theorem von Modigliani und Miller. Aus der

Aussage, dass die durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens konstant sind, lässt sich das zweite Theorem von Modigliani und Miller ableiten. Da die Fremdkapitalkosten im Regelfall niedriger als die Eigenkapitalkosten sind, müssen die Eigenkapitalkosten bei steigendem Verschuldungsgrad genau so steigen, dass die durchschnittli- ⁷⁵ chen Kapitalkosten konstant bleiben.

Die Hauptaussage, die sich aus dem Modell von Modigliani und Miller an dieser Stelle für die Forschungsfrage zur Kapitalstrukturpolitik ableiten lässt, ist, dass die Wahl der Kapitalstruktur eines Unternehmens keinen Einfluss auf den Unternehmenswert hat. ⁷⁶ Damit ist sie irrelevant und es gibt für ein Unternehmen keine Ziel-Kapitalstruktur. Diese Irrelevanz der Kapitalstruktur ist die Grundlage der Trade-Off Theorie.

3.3 Der steuerliche Vorteil der Fremdfinanzierung

Im folgenden Abschnitt wird gezeigt, wie durch die steuerliche Behandlung verschiedener Kapitalinstrumente ein Einfluss auf das zuvor dargestellte Modell von Modigliani und Miller entsteht. Anschließend an die Analyse wird der aktuelle Stand der empirischen Forschung zur Messung der durch die steuerliche Behandlung entstehenden Effekte vorgestellt und gezeigt, wie sich der steuerliche Vorteil der Fremdfinanzierung bei sanierungsbedürftigen Unternehmen bestimmen lässt.

3.3.1 Erläuterung des steuerlichen Vorteils

Bei der Betrachtung des steuerlichen Vorteils wird ausschließlich auf die Besteuerung ⁷⁷ seitens der Unternehmen eingegangen, das Ergebnis bei Betrachtung weiterer Steuer- ⁷⁸ arten ist jedoch ähnlich. Der Grund, warum die Wahl der Kapitalstruktur unter Berücksichtigung der Unternehmenssteuer einen Einfluss auf den Unternehmenswert hat, liegt in der unterschiedlichen steuerlichen Behandlung verschiedener Finanzierungsin-

⁷⁴ Vgl.

⁷⁵ Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 271.

⁷⁶ Vgl. Grinblatt/ Titman (2002), S. 504.

⁷⁷ Vereinfachend sind dies im deutschen Recht die Körperschaftssteuer und die Gewerbeertragssteuer.

Vgl. Drukarczyk (2003), S. 33.

⁷⁸ Für eine Betrachtung der verschiedenen Steuern des deutschen Steuerrechts vgl. Drukarczyk (2003), S.

32-60; für das Steuersystem der USA vgl. DeAngelo/ Masulis (1980); Graham (1996).

strumente. Die Zinszahlungen an die Gläubiger eines Unternehmens sind im Gegensatz zu Dividendenzahlungen an die Anteilseigner bei der Ermittlung des steuerpflichtigen ⁷⁹ Gewinns im Regelfall abzugsfähig. Durch eine Erhöhung der Zinszahlungen sinkt ⁸⁰ demnach die steuerliche Bemessungsgrundlage. Damit sinkt ebenfalls der als Steuern

zu entrichtende Betrag. Bei Betrachtung des Kapitalflusses des Unternehmens zeigt sich, dass der Kapitalfluss, der zur Befriedigung aller Kapitalgeber zur Verfügung steht, durch die Aufnahme von Fremdkapital ansteigt, während der Anteil des Staates sinkt. ⁸¹ Es entsteht durch die Veränderung der Kapitalstruktur eine Umverteilung.

Die von Modigliani und Miller entwickelten Theoreme sind unter Berücksichtigung einer einfachen Gewinnsteuer nicht mehr haltbar. Dadurch, dass die Wahl der Kapitalstruktur einen Einfluss auf den Kapitalfluss der Kapitalgeber hat, entsteht eine Abhängigkeit des Unternehmenswertes von der Kapitalstruktur. Eine Erhöhung des Verschuldungsgrades führt nun zu einem Transfer des anteiligen Unternehmenswertes vom Staat ⁸² zu den Kapitalgebern. Damit steigt der Unternehmenswert aus Sicht der Kapitalgeber ⁸³ mit steigendem Verschuldungsgrad.

Die Steigerung des Unternehmenswertes ist bei dieser Betrachtung vorerst durch die Höhe des zu versteuernden Einkommens begrenzt. Der von den Unternehmen maximal zu realisierende Steuervorteil der Fremdfinanzierung ist dann erreicht, wenn der zu ⁸⁴ versteuernde Gewinn in jeder Periode null ist und damit keine Steuern gezahlt werden. In diesem Fall entsprechen die Zinszahlungen genau dem Gewinn vor Steuern und vor Zinszahlungen. Die Implikation für die Kapitalstruktur eines Unternehmens ist damit, dass der Verschuldungsgrad genau so hoch sein sollte, dass der maximal mögliche ⁸⁵ steuerliche Vorteil realisiert wird.

⁷⁹ Vgl. Drukarczyk (2003), S. 37-38 für die Sonderfälle bei der Ermittlung der Gewerbeertragssteuer.

⁸⁰ Nach dem deutschen Steuerrecht findet sich diese Abzugsfähigkeit in §8a des KStG und §9 GewStG.

Vgl. Drukarczyk (2003), S. 37-42. In anderen Rechtsnormen besteht diese Abzugsfähigkeit ebenso,

vgl. Graham (2000), S. 1901-1902 für eine detaillierte Beschreibung zu den Steuernormen der USA.

⁸¹ Vgl. Anhang 6 für ein Beispiel.

⁸² Vgl. Graham (2000), S. 1903-1904.

⁸³ In der Literatur wird hier meist vereinfachend das Produkt aus dem bilanziellen Wert des Fremdkapi- und dem marginalen Steuersatz verwendet. Die Annahme an dieser Stelle ist, dass die Zinszahlun- mit ihrem Zinssatz als ewige Rente kapitalisiert werden. Vgl. Ross/ Westerfield/ Jaffe (2002), S.

409-410; Copeland/ Koller/ Murrin (2000), S. 148-149.

⁸⁴ Der Verschuldungsgrad wird bei dieser Annahme in jeder Periode an das zu versteuernde Einkommen

angepasst.

⁸⁵ Vgl. Grinblatt/ Titman (2002), S. 509-510.

Ein großer Teil der in dieser Arbeit diskutierten sanierungsbedürftigen Unternehmen ⁸⁶ befindet sich jedoch in einer Liquiditätskrise. Eine Liquiditätskrise entsteht dadurch,

dass der vom Unternehmen generierte Kapitalfluss über einen längeren Zeitraum sehr ⁸⁷ niedrig oder negativ ist, und sie ist damit meist Resultat einer strategischen oder ope- ⁸⁸ rativen Krise. Diese geht gleichfalls mit niedrigen oder schwindenden Gewinnen ⁸⁹ einher. Dadurch sind sowohl das Einkommen und die steuerliche Bemessungsgrundlage als auch die steuerlichen Verbindlichkeiten gering. Die Möglichkeiten eines Unter- ⁹⁰ nehmens, einen Kapitalfluss durch Fremdfinanzierung zu generieren, sinken damit. Die erste Implikation ist daher, dass Unternehmen in einer Liquiditätskrise einen geringeren Bestand an Fremdkapital haben sollten als andere Unternehmen, da sie die steuerlichen Vorteile nicht in gleichem Maß realisieren können. Daher ist der Unternehmenswert weniger stark von der Kapitalstruktur abhängig als bei Unternehmen, die höhere ⁹¹ steuerliche Vorteile realisieren können.

Das Steuerrecht bietet jedoch das Konstrukt des Verlustvortrages, das insbesondere im ⁹² Kontext von Unternehmenssanierungen relevant ist. Dieses erlaubt einem Unterneh- ⁹³ men, das steuerliche Einkommen um die Verluste aus Vorperioden zu mindern. Durch

dieses Konstrukt kann die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen in zu- ⁹⁴ künftigen Perioden als Kapitalfluss wirksam gemacht werden. Unter der Annahme,

dass das Unternehmen auch in der Zukunft weiter bestehen wird, können somit die ⁹⁵ steuerlichen Vorteile der Fremdfinanzierung vollständig geltend gemacht werden.

3.3.2 Bestimmung des steuerlichen Vorteils bei sanierungsbedürftigen

Unternehmen

Um den Wert der steuerlichen Vorteile der Fremdfinanzierung zu bestimmen, kann dieser entweder theoretisch ermittelt werden oder er lässt sich aus empirischen Studien

⁸⁶ Vgl. Seefelder (2003), S. 57-59.

⁸⁷ Durch den negativen Kapitalfluss sinkt die Liquidität des Unternehmens so weit, dass das Unterneh- seine Verbindlichkeiten nicht mehr begleichen kann.

⁸⁸ Vgl. Lützenrath/ Peppmeier/ Schuppener (2003), S. 4-5.

⁸⁹ Vgl. Seefelder (2003), S. 61-62.

⁹⁰ Vgl. Frieß (2003), S. 125-127.

⁹¹ Vgl. MacKie-Mason (1990), S. 1471-1472.

⁹² Vgl. Frieß (2003), S. 126.

⁹³ Vgl. §8 KStG i.V.m. §10a GewStG.

⁹⁴ Vgl. Anhang 7 für ein Beispiel.

⁹⁵ Diese Annahme erscheint sinnvoll, da bei einer Unternehmenssanierung davon ausgegangen wird,

dass das Unternehmen nach der Sanierung fortbestehen wird.