Inhaltverzeichnis:

1.  Einleitung.  1

2.  Die Immobilien-AG.  2

3.  Bewertungskonzepte.  3

3.1  Stromgrößenorintierte Wertmaßstäbe.  3

3.1.1  Discounted Cash Flow-Methode.  3

3.1.2  Enterprise Multiples.  4

3.2  Bestandsgrößenorientierter Wertmaßstab -Net Asset Value (NAV)-.  5

3.2.1  Vorrausetzungen der Ermittlung des NAV.  6

3.2.1.1  Die bestandshaltende Immobilien-AG.  6

3.2.1.2  Bewertung andere Aktivitäten.  6

3.2.1.3  Transparenz.  6

3.2.2  Ermittlung des NAV.  7

4.  Verhältnis von NAV und Aktienkurs.  8

4.1  Unternehmensinterne Kriterien.  8

4.1.1  Unternehmensspezifische Rahmen bedingungen.  8

4.1.2  Strategische Ausrichtung.  9

4.1.3  Wachstums- und Ertragssteigerungspotentiale.  9

4.1.4  Zusätzliche Kosten der Immobilien-AG.  9

4.1.5  Notwendigkeit kurzfristiger Desinvestition.  10

4.1.6  Kapitalstruktur.  10

4.1.7  Transparenz und Interessenkonflikte.  10

4.2  Kapitalmarktbezogene Ursachen.  11

4.2.1  Kapitalmarktineffizienzen.  11

I

4.2.2  Geschwindigkeit der Kapitalmarktreaktion.  11

4.2.3  Diskontierungszinssätze.  12

4.3  Steuern.  12

4.4  Höhe von Prämien und Discounts.  12

5.  Discount bedingt durch Managementkosten.  13

5.1  Overheadkosten (Managementkosten i.w.S.)  13

5.1.1  Überwachung-,Kontroll- und Informationskosten.  14

5.1.2  Managementkosten i.e.S  15

5.2  Die Höhe der Managementkosten am Beispiel der Deutschen Euroshop AG.  17

5.2.1.  Market Value Added (MVA ) als quantifizierter Discount zum NAV.  17

5.2.1.1  Das Bewertungkonzept.  18

5.2.1.2  Wie der MVA die Ursachen des Disounts berücksichtigt.  19

5.2.2  Simulation der Deutschen Euroshop AG ohne Managementkosten.  20

5.3  Die Studie von Capozza und Seguin: „Managerial Style and Firm Value“  21

5.3.1  Offen gebliebene Fragen der Studie von Capozza und Seguin: „Managerial Style and  

Firm  Value.  22

5.3.2  Konsequenzen aus den offenen Fragen.  22

6.  Zusammenfassung.  24

II

Abbildungsverzeichnis:

Abb. 1. Premiums and discounts to NAV around the world.........................................12

Tabellenverzeichnis:

Tab. 1. Managementkosten.....................................................................................................17

Tab. 2. Barwerte der EVAs....................................................................................................20

Tab. 3. Discount/Premium EVA in % des NAV...................................................................20

III

Gesprächsverzeichnis:

• HSH Nordbank: Immobilien Research Herr Gronczy

• IVG AG: Investor Relation Herr Klose

• Deutsche Euroshop AG: Investor & Public Relation Herr Kiss

IV

Anhangsverzeichnis:

A. Deutsche Immobilien-AGs: Eine Übersicht.................................................................................IX

B. Ermittlung des WACC...................................................................................................................X

C. Capital Asset Pricing Model (CAPM)..........................................................................................XI

D. The german listed property sector is underdeveloped in a Pan-european

perspective....................................................................................................................................XII

E. Capozza/Seguin: Exhibit 1 ........................................................................................................XIII

F. Capozza/Seguin: The Model......................................................................................................XIV

G. Research HSH Nordbank: Bewertung von Immobilienunternehmen........(nicht verfügbar)

V

1. Einleitung

Die Frage, inwiefern Managementkosten einen Discount bzw. Abschlag bedingen können, unterliegt die Beantwortung der Frage von welcher Größe dieser Abschlag bedingt sein soll und welche Besonderheiten die Immobilien-AG auszeichnen, weil diese bei der Beantwortung dieser Frage zu beachten sind.

Wenn bei einer Immobilien-AG von einem Discount die Rede ist, handelt es sich um einen Discount vom Net Asset Value (NAV), dem Reinvermögenswert ¹ der Immobilien-AG.

Die Gründe für Discounts vom NAV im Verhältnis zur Marktkapitalisierung zu verifizieren und die einzelnen Kriterien dafür zu quantifizieren, sind Gegenstand zahlreicher Arbeiten. Die Kriterien, die einen Abschlag bewirken können, sind unternehmensintern, kapitalmarktbezogen und steuerlich bedingt ² .

Zu klären ist, was Managementkosten sind, die einen Discount zum NAV bedingen können, und welche Größenordnung die Managementkosten einnehmen können.

In der Studie „Managerial Style and Firm Value“ von Capozza/Seguin werden die Auswirkungen der Managementkosten auf den Firmenwert anhand des NAV beleuchtet. Capozza/Seguin unterscheiden die Managementkosten, ohne diese genauer in ihrer Studie zu spezifizieren, in eine strukturelle (non-discretionary) und discretionary Komponente und untersuchen deren Auswirkungen auf den Firmenwert ³ .

Da bei Capozza/Seguin jedoch offen bleibt, welche konkreten Kosten welcher Komponente zugerechnet werden, wird hier versucht, eine eigene Unterscheidung vorzunehmen in institutionell bedingte Managementkosten und im Ermessensspielraum der Leitung einer Immobilien-AG liegende Managementkosten vorzunehmen.

Daraus ergibt sich die Frage, in wieweit den nicht institutionell bedingten, d.h. den im Ermessensspielraum der Leitung der Immobilien-AG liegenden Managementkosten, ein in Geldeinheiten quantifizierbarer Nutzen gegenübersteht, der diese Kosten rechtfertigt.

¹ Schreier (2002) S. 262

² Rehkugler (2003) S. 103ff

³ Capozza/Seguin (1996) S. 1ff

1

2. Die Immobilien-AG

Immobilien-AGs sind nicht gesetzlich definiert. Dadurch ergibt sich keine einheitliche Begriffsfassung. Sie zeichnen keine spezifischen, rechtlichen oder steuerlichen Besonderheiten gegenüber anderen Aktiengesellschaften aus. 4

Das Bankhaus Ellwanger&Geiger hat als Indexkriterien für seinen Immobilienaktienindex E&G - DIMAX: 5

• mind. 75 % vom Umsatz und Ertrag der Aktiengesellschaften müssen aus dem Immobiliengeschäft stammen. Als Immobiliengeschäft wird u.a. definiert:

• Vermietung und Verpachtung

• Immobilienverwaltung

• Immobilienhandel

• Projektentwicklung

• Immobilienberatung

• die Aktiengesellschaften müssen im amtlichen Handel, im geregelten Markt oder geregelten Freiverkehr notiert sein.

Für die übliche Abgrenzung werden die Unternehmen ausgeschlossen, die ausschließlich Dienstleistungen rund um die Immobilie anbieten, ⁶ und Immobilien-AGs können dafür

börsennotiert sein oder nicht.

Üblich ist die Trennung von Immobilien-AGs nach der primären Quelle ihres Ertrages in Projektentwickler und Bestandshalter. In der Realität sind überwiegend Mischunternehmen zu beobachten, die sowohl Erträge aus der Bestandshaltung generieren, als auch aus der Immobilienentwicklung. 7

Die meisten Bestandshalter von Immobilien sind ursprünglich nicht als Immobilien-AG gegründet worden, sondern aus anderen Gesellschaften hervorgegangen. Erst in den neunziger Jahren sind Neugründungen als reine Immobilien-AGs zu beobachten. Daraus folgen unterschiedliche Gründe der Entstehung: 8

• Verwaltung und Vermietung konzerneigener Immobilien (z.B. Maschinenfabrik Esslingen (Daimler-Chrysler AG))

• Aufgabe des ursprünglichen Geschäftszwecks (z.B. Hamborner (früher Bergbau))

⁴ Im Gegensatz zu Real Estate Investment Trusts (REITs) in den USA, Niederlanden, Frankreich und anderen Ländern, die gesetzlich definiert sind und von der Unternehmensbesteuerung befreit sind, wenn sie einen Großteil ihrer Gewinne ausschütten. Vgl. ausführlicher Block (1998)

⁵ Vgl. Bankhaus Ellwanger&Geiger: „Indexaufbau“

⁶ Vgl. Rehkugler (SS2003) S. 47

⁷ Vgl. Rehkugler (SS2003) S. 47

⁸ Vgl. Bankhaus Ellwanger&Geiger: Beck (2001) S. 11

2

• Diversifizierung ins Immobiliengeschäft (z.B. IVG AG)

• Neugründung bzw. Börsenmantelerwerb (z.B. Deutsche Wohnen AG)

• Umwandlung von offenen und geschlossenen Fonds in AGs.(z.B. in den Niederlanden, Rodamco, VastNet)

• Auslagerung von Banken- und Versicherungsportfolio (z.B.. In der Schweiz, Italien und Spanien)

Insgesamt kommt den Immobilien-AGs unter den indirekten Anlagen in Deutschland eine geringe Bedeutung zu. So haben offene und geschlossene Fonds ein um vielfach höheres Marktvolumen. 9

3. Bewertungskonzepte

In der betriebswirtschaftlichen Literatur werden verschiedene Maßstäbe zur Messung des Geschäftserfolgs eines Unternehmens diskutiert. Als mögliche fundamentalanalytische Wertmaßstäbe kommen sowohl eine bestandsgrößenorientierte als auch einige

stromgrößenorientierte Maßstäbe in Betracht. Einer Umfrage von Morgan Stanley Dean Witter Ltd. auf ihrer European Listed Property Company Conference 1998 zufolge, wurde am häufigsten die NAV-Methode von institutionellen Investoren als bevorzugtes Bewertungskonzept genannt. Zudem wurden ebenfalls auch verschiedene stromgrößenorientierte Kennziffern und die Discounted-Cash-Flow-Methode häufig angeführt. 10

3.1 Stromgrößenorientierte Wertmaßstäbe

3.1.1 Discounted Cash Flow-Methode (DCF-Methode)

Wie bei anderen Unternehmen auch, lässt sich der Fair Value auch als Summe aller mit dem Kalkulationszinsfuß diskontierten künftigen Zahlungsüberschüsse errechnen, die den Anteilseignern voraussichtlich zufließen. 11

⁹ Vgl. Anlage 1

¹⁰ Vgl. Schreier (2002) S. 256

¹¹ Vgl. Schreier (2002) S. 314

3