Chancen und Risiken von fremdfinanzierten Firmenübernahmen - Leveraged Buyouts (LBO)

Inhaltsverzeichnis

  Abkürzungsverzeichnis  IV

  Abbildungsverzeichnis  V

1  Zielsetzung und Methodik dieser Arbeit  1

2  Grundlagen  3

2.1  Definitionen  3

2.1.1  Mergers Acquisitations  3

2.1.2  Fremdfinanzierte Übernahmen / Leveraged Buyouts  3

2.1.3  Leverage Effekt  4

2.1.4  Cash-Flow  4

2.2  Geschichte des LBO  5

3  Durchführung und Technik eines LBO  6

3.1  Motive der beteiligten Gruppen  6

3.2  Evaluationsphase  8

3.2.1  Eigenschaften des Zielobjekts  8

3.2.2  Vertrag und Kauf  9

3.3  Investitionsphase  11

3.3.1  Wertsteigerung und strategische Neuorientierung  11

3.3.2  Rückfluss aus der Investition  12

3.4  Exitphase  14

4  Analyse der gegenwärtigen Situation  16

4.1  Rückblick Ist-Situation  16

4.2  Aktuell: Immobilienkrise  17

4.3  Gesamtwirtschaftlicher Aspekt  17

5  Chancen Risiken von LBO  19

5.1  Chancen Vorteile  19

5.1.1  Für die einzelne Unternehmung  19

5.1.2  Gesamtwirtschaftlich  20

5.2  Risiken Nachteile  21

5.2.1  Für die einzelne Unternehmung  21

5.2.2  Gesamtwirtschaftlich  22

II

6  Fazit und Ausblick  23

Anhang 1  : Begriffbestimmung Finanzinvestor  25

Anhang 2  : Begriffbestimmung Fremdkapitalgeber  27

Anhang 3  : Abwehrmöglichkeiten des Zielobjekts  28

Anhang 5  : Kennzahlen  29

Anhang 5  Fallbeispiele:  31

  Literaturverzeichnis  32

III

Abkürzungsverzeichnis

Abb. BVK EBITDA EBO EK EUR EVCA EZB FED FK GmbH Hrsg. IPO KKR KStG LBO M&A MBO

NOPLAT o.O. o.V. ohne Verlag vgl. vergleiche IV

  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildung 1 Entwicklung des LBO Volumens weltweit und in Deutschland  6

  Abbildung 2 Vereinfachte Erwerbsstruktur und Zahlungsströme  10

  Abbildung 3 Strategische Neuorientierung  12

  Abbildung 4 Vereinfachte Darstellung der LBO-Gesamtrendite  13

  Abbildung 5 Exits 2006  15

  Abbildung 6 Chancen und Risiken im Überblick  23

  Abbildung 7 Investitionsstruktur 2006  25

  Abbildung 8 Die 10 größten Übernahmefonds 2006  25

  Abbildung 9 Privat Equity Kapital in Deutschland 2006  26

  Abbildung 10 Fremdkapitalgeber der größten Buyouts  27

  Abbildung 11 Gesamtverschuldung im Verhältnis zum EBITDA (Europa)  30

V

1 Zielsetzung und Methodik dieser Arbeit

Der Begriff der fremdfinanzierten Übernahme beschreibt eine Technik zur Unternehmensakquisition, die in den USA schon seit Ende der 60er Jahre bekannt ist. In Europa gelangte das Konzept zuerst in Großbritannien zu Popularität und seit den 90er Jahren auch in Deutschland. Bedingt durch den wirtschaftlichen Aufschwung und günstige Kredite zu guten Konditionen sind fremdfinanzierte Übernahmen, oder auch leveraged buyouts (LBO) ¹ , zu einem elementaren Bestandteil des deutschen Beteiligungsmarktes geworden. Nahezu 1 Mio. Beschäftigte und Zuwachsraten, die deutlich über dem Bundes-durchschnitt liegen, gehen auf das Konto von Finanzinvestoren. ² Ebenfalls bemerkenswert ist die Effizienz dieser Branche, die größten der Branche wie Blackstone oder KKR weisen mitunter beträchtliche Renditen von über 40% auf. LBOs sind die gängigste Investitionsform dieser Privat-Equity-Gesellschaften ³ und somit hängt das Image des LBOs unweigerlich an dem der Privat-Equity Branche und umgekehrt.

Jedoch gab und gibt es immer wieder kritische Stimmen, die insbesondere das Risiko fremdfinanzierter Transaktionen unterstreichen. Des Weiteren besteht in der öffentlichen Meinung bis heute das Bild der „Heuschrecken“, die Firmen aufkaufen, die Substanz entnehmen und sie dann fallen lassen. ⁴ Statistische Zahlen zeigen jedoch das Gegenteil. Wie sind LBOs also zu bewerten? Steigern sie die Leistungsfähigkeit der Märkte oder sind sie kapitalistische Raubritter, die nehmen was sie bekommen können, ohne dabei jegliche soziale Verantwortung zu beachten.

Ziel ist es zu klären, ob LBOs für Einzelunternehmungen, sowie für die Volkswirtschaft ein Risiko darstellen oder ob sie ein Chance sind, makro- und mikro-ökonomischen Wandel zu vollziehen.

1 Die Begriffe fremdfinanzierte Übernahme, Leveraged buyout (LBO) und Buyout werden im folgenden synonym verwendet.

2 weiterführende Informationen hierzu im Anhang 1

3 Vgl. BVK Jahresstatistik 2006 (2007) S.2, ebenso Rosarius, S. (2007), S. 36.

4 Ins leben gerufen wurde die „Heuschreckendebatte“ durch ein Interview von Franz Müntefering in der Bild am Sonntag, 17. April 2005.

1

Hierzu werden im ersten Teil dieser Arbeit die Grundlagen des LBO-Konzepts erläutert, d.h. zunächst die zentralen Begriffe definiert. Es folgt ein kurzer historischer Rückblick und anschließend Einzelheiten zur Durchführung und Technik eines LBOs. Dabei wird insbesondere auf die drei Phasen Evaluation, Investition und Exit eingegangen. Der zweite Teil beginnt mit der Analyse der gegenwärtigen Situation. Es wird zunächst ein kurzer Rückblick in die letzen Jahre gegeben, sowie die Ist-Situation dargestellt. Darauf aufbauend wird der gesamtwirtschaftliche Aspekt aufgezeigt. Die Analyse der gegenwärtigen Situation beinhaltet zusätzlich einen kurzen Exkurs über die amerikanische Immobilienkrise und wird gefolgt von einer ausführlichen Auseinandersetzung der Chancen und Risiken von LBO, für die einzelnen Unternehmungen sowie für die gesamte Volkswirtschaft. Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der wesentlichen Inhalte und einem kurzen Ausblick auf den Buy-Out-Markt in der Zukunft.

Aufgrund der schwierigen Abgrenzbarkeit einzelner Buy-Out-Arten zueinander und der Tatsache, dass in der Praxis die meisten Übernahmen in Form eines LBO vorliegen ⁵ , soll im Folgenden der Begriff LBO als Synonym für sämtliche Buy-Outs verwendet werden. 6

Der Fokus dieser Arbeit liegt auf dem deutschen Markt und konzentriert sich, dem Titel entsprechend, auf die Chancen und Risiken des LBOs. Einzelheiten des Übernahmeprozesses bzw. der Transaktion, sowie Due Delligence Prüfung und rechtliche Details werden dementsprechend nicht vertieft.

5 Vgl. EZB Monthly Bulletin August 2007, (2007) S.89.

6 Weitere Buyout-Formen sind u.a. Management Buyout (MBO), Owner Buyout (OBO) und Employee Buyout (EBO).

2

2 Grundlagen

2.1 Definitionen

2.1.1 Mergers & Acquisitations

Der Begriff Mergers & Acquisitations (M&A) kommt aus dem angelsächsischen Sprachraum und lässt sich ins Deutsche mit Fusionen und Übernahmen übersetzen. Eine allgemeingültige Definition hat sich in der Literatur noch nicht durchgesetzt, im weiteren Sinne werden jedoch alle Vorgänge beschrieben, die mit dem Erwerb und der Veräußerung von Unternehmen zusammenhängen. ⁷ M&A bezeichnet ebenso die Branche der hiermit befassten Dienstleister. In Kontext dieser Arbeit handelt es sich insbesondere um Finanzinvestoren aus der Private Equity Branche, sowie strategische Investoren. 8

2.1.2 Fremdfinanzierte Übernahmen / Leveraged Buyouts

Man spricht von leveraged buyouts oder deutsch fremdfinanzierten Übernahmen, wenn die Akquisition eines Unternehmens unter Einbezug eines großen Anteils an Fremdkapital stattfindet. Es ist nicht genau festgelegt, ab welchem Anteil an Fremdkapital es sich um einen LBO handelt, im Allgemeinen geht man von einer Quote von 70 bis 100% aus. 9

Der Investor versucht durch den hohen Anteil an Fremdkapital eine höhere Rendite auf sein eingesetztes Kapital zu erreichen. Er nutzt hierbei den Leverage-Effekt, welcher wirkt, sofern die Kosten für Fremdkapital niedriger sind als die Gesamtkapitalrentabilität. Als Sicherheiten für das aufgenommene Fremdkapital werden Vermögensgegenstände des erworbenen Unternehmens (target) verwendet. ¹⁰ Die Zins-und Tilgungszahlungen erfolgen aus dem zukünftigen Ertrag des übernommenen Unternehmens oder/und durch den Verkauf von Aktiva. 11

7 Vgl. Lucks/Meckl, (2002) S.24.

8 Vgl. Kapitel 3.1.

9 Vgl. Loader, D. (2007), S.52.

10 Vgl. Zerey, J.C. (1994), S.32.

11 Vgl. Stahl/Diegelmann/Wiehle, (2005) S.41.

3