Unternehmensbewertung - Der Equity-Ansatz

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis II   

  Abkürzungsverzeichnis  III

  Symbolverzeichnis  IV

1  Einleitung  1

2  Ein erstes Bewertungskonzept  1

2.1  Berechnung des Flow to Equity  1

2.2  Bewertung unter Sicherheit und Unsicherheit  2

2.3  Der Marktwert einer Unternehmung  3

3  Verschuldung und Unternehmensteuer  4

3.1  Unternehmensteuern in Deutschland  4

3.2  Steuervorteil der Fremdnanzierung - Tax Shield  5

3.3  Verschuldung der Unternehmung - Marktwertorientierte Finanzierung  6

4  Berücksichtigung der Einkommensteuer  8

4.1  Unterschiedliche Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen in  

  Deutschland  8

4.2  Bestimmung der Einkommensteuerbelastung  9

4.3  Die Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern  9

5  Vergleich mit den Entity-Verfahren und Bewertung  10

  Literatur  12

  Tabellenverzeichnis  

1  Explizite und implizite Denition der verschiedenen Bewertungsfunk  

  tionen  12

II

Abkürzungsverzeichnis

Das Abkürzungsverzeichnis führt die in der Arbeit verwendeten Abkürzungen in

alphabetischer Reihenfolge auf:

APV

CAPM DCF EBIT EK

FCF FK FTE HEV IDW WACC

Symbolverzeichnis

Das Symbolverzeichnis führt die verwendeten Symbole in der Reihenfolge auf, wie

sie in der Arbeit erscheinen. Zwei in der gesamten Arbeit gültige Darstellungen seien

an dieser Stelle erwähnt: Mit einer Tilde werden unsichere Gröÿen bezeichnet (z.B.

F CF ). Die hochgestellten Indizes u und l stehen für unverschuldet bzw. verschuldet.

Eigenkapitalkosten in t k ^{E t} sicherer Zins r ^f Wert der Unternehmung in t V t

F CF ^t z Erwartungswert E[ ◦ ]

bedingter Erwartungswert mit Informationsstand in t E[ ◦ |Ω t ] Kapitalkosten k ^t Unternehmensteuern in t S ^t Unternehmensteuersatz s ^u EBIT in t EBIT t

Z ^t α

S ^g,t m ^g H

s ^g s k

S ^k,t D t

E ^t l ^t L ^t T ^t Div t

F T E ^t s ^e Einkommensteuer in t S e,t

Zuführung zu den Rücklagen in t ∆RL t

F T E ^e,t k ^{Div t} k KG ^t k ^{E e,t} E

^e,t IV

1 Einleitung

Schon 1841 schrieb der Nationalökonom List (1959, S. 144), dass die Kraft, Reichtümer zu schaen, ungleich wichtiger ist als der Reichtum selbst. Es ist sicher vermessen zu behaupten, dass er dabei schon an die Bewertung einer Unternehmung dachte. Dennoch drückt dieser Satz die Intuition, die hinter der Methode der Discounted Cashows steht, sehr gut aus. In der Praxis der Unternehmensbewertung in Deutsch-land nden die in den USA entwickelten DCF-Verfahren immer mehr Anwendung. Eine überblickartige Einordnung des Equity-Ansatzes in die DCF-Methoden ¹ bieten Perridon & Steiner (2004, S. 231).

Diese Arbeit soll eine Unternehmensbewertung nach dem Netto-Ansatz darstellen und dabei die aktuellen Unternehmen- und Einkommensteuern berücksichtigen. Dabei wird wenig auf die in der Praxis entstehenden Probleme ² eingegangen. Vielmehr soll der theoretische Hintergrund erläutert und die zu treenden Annahmen an gegebener Stelle aufgeführt werden. Natürlich können nur einzelne Aspekte, wie die Berücksichtigung von Steuern (siehe Kapitel 3.1 und 4), die zutreende Finanzierungsprämisse (siehe Kapitel 3.3) oder entstehende Zirkularitätsprobleme (siehe Kapitel 3), diskutiert werden ³ . Abschlieÿend soll in Kapitel 5 ein bewertender Vergleich mit den Entity-Ansätzen APV und WACC gezogen werden. Zu Beginn werden im folgenden Kapitel einige grundlegende Sachverhalte bezüglich der Wertermittlung zukünftiger Zahlungen dargestellt, wobei die Betrachtung von Verschuldung und Steuern keine Rolle spielen soll. Somit werden in den darauolgenden Abschnitten die Unterschiede durch die Berücksichtigung von Verschuldung und Steuern deutlicher.

2 Ein erstes Bewertungskonzept

2.1 Berechnung des Flow to Equity

Da das Equity-Verfahren den Wert des Eigenkapitals direkt bestimmt, müssen in der Cashow-Berechnung alle Zahlungen, die nicht an die Eigner der Unternehmung ie- ¹ EineEinordnung der DCF-Methoden in die verschiedenen Verfahren der Unternehmensbewertung liefert z.B. Borowicz (2005).

² Als Beispiel seien die Ermittlung von Cashows oder Kapitalkosten genannt. Gegebenenfalls wird auf weiterführende Literatur verwiesen, die sich explizit auch mit der praktischen Vorgehensweise einer Unternehmensbewertung beschäftigt.

³ Es bleiben beispielsweise die Diskussion über Teil- und Vollausschüttung unberücksichtigt. Siehe hierzu Wiese (2006). Auch das Auösen von Zirkularitätsproblemen wird nicht weiter diskutiert.

1

ÿen, abgezogen werden. Zu diesen Zahlungen zählen Steuern, Zinsen, Investitionen

und Kredittilgungen ⁴ . Der Flow to Equity ⁵ berücksichtigt alle Finanzierungseekte

und ist damit einzig den Eigenkapitalgebern zuzurechnen. Aus diesem Grund wird

er mit der risikoadäquaten Renditeforderung der Eigenkapitalgeber ⁶ k E t diskontiert

(Baetge et al., 2002, S. 309). Die Berechnung des Flow to Equity kann auch über

den Free Cashow ⁷ erfolgen.

In einem ersten Bewertungsansatz soll davon ausgegangen werden, dass es sich um

eine rein eigennanzierte, also unverschuldete, Unternehmung handelt. Dies hat zur

Folge, dass sich der Free Cashow und der Flow to Equity gleichen. Auch eine Un-

tersuchung der Auswirkungen der Unternehmenssteuern und persönlichen Steuern

soll erst an späterer Stelle erfolgen.

2.2 Bewertung unter Sicherheit und Unsicherheit

Der einfachste Fall einer Bewertung ⁸ soll hier kurz dargestellt werden, um den Un-

terschied zwischen Sicherheit und Unsicherheit der zukünftigen Cashows zu ver-

deutlichen. Deshalb wird vereinfachend von einem Ein-Perioden-Fall ausgegangen,

bei dem die Zahlung an die Eigenkapitalgeber in Form einer Dividende in Periode

t = 1 stattndet und in der Höhe bekannt ist. Da die Zahlung sicher ist, wird mit

dem risikolosen Zins r f diskontiert. Der Wert der Unternehmung beträgt dann

V 0 =

Eine wichtige Annahme, die hier zugrunde gelegt wird, ist die Arbitragefreiheit ⁹ . Ist

der Cash Flow in Periode t = 1 unsicher ¹⁰ , so wird mit dem sicheren Zins r f zuzüglich

⁴ Zinsen und Kredittilgungen haben selbstverständlich nur bei verschuldeten Unternehmungen einen positiven Wert. Negative Werte für Tilgungen können hier und im Folgenden als Neukreditaufnahme interpretiert werden.

⁵ Für eine Übersicht zur Ermittlung des FTE siehe Hommel & Dehmel (2006, S. 248) oder Baetge et al. (2002, S. 279 f). Zur Prognose der Cashows und den dabei auftretenden Problemen siehe IDW (2005), Schlösser (2006) und Copeland et al. (1993).

⁶ Kruschwitz & Löer (2005) weisen darauf hin, dass es einer Denition der Kapitalkosten im Mehrperiodenfall bedarf. Kapitalkosten werden in der Literatur als Renditen (Copeland & Weston, 1988, S. 401), Diskontierungssätze (Brealey & Myers, 2005, S. 226), Opportunitätskosten (Brealey & Myers, 2005, S. 15) oder Eektivrenditen (Spremann, 2002) interpretiert. In einem Einperiodenmodell wie dem Standard-CAPM sind die Denitionen äquivalent.

⁷ Der Free Cashow ist bei den Entity-Ansätzen (APV und WACC) Grundlage der Diskontierung. Vgl. zur Herleitung z.B. IDW (2005). Der Zusammenhang zwischen FCF und FTE wird bei Hommel & Dehmel (2006, S. 249) dargestellt.

⁸ Das folgende Kapitel bezieht sich auf Kruschwitz & Löer (2006, S. 19 ).

⁹ Siehe hierzu Kruschwitz & Löer (2005, 2006).

¹⁰ Im Folgenden werden alle unsicheren Gröÿe mit einer Tilde gekennzeichnet (z.B. F CF ).

2