1

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   3

Tabellenverzeichnis 4   

Abk  ürzungsverzeichnis  6

1  Einleitung  8

1.1  Bedeutung und Aufgaben der wertorientierten Unternehmenssteuerung.  8

1.2  Ansatz und Prämissen der Arbeit.  10

1.3  Grundlagen der Unternehmensbewertung  13

2  Residualgewinnkonzepte.  16

2.1  Grundlagen.  16

2.2  Residual Income Model (RIM)  19

2.3  Economic Value Added (EVA)-Ansatz  21

2.3.1  Economic Value Added (EVA)  21

2.3.2  Market Value Added.  27

2.4  Cash Value Added (CVA)-Ansatz  29

3  Discounted Cash Flow-Methoden und Ertragswertverfahren  31

3.1  Discounted Cash Flow-Methoden  31

3.1.1  Grundlagen und Systematisierung.  31

3.1.2  Adjusted-Present-Value (APV)-Ansatz  36

3.1.3  WACC-Ansatz  38

3.1.4  Equity-Ansatz  40

3.2  Ertragswertverfahren nach IDW  41

4  Formaler Wertkompatibilitätsnachweis zwischen  

Residualgewinnkonzepten  und DCF-Verfahren  45

4.1  Äquivalenz auf Ebene der Einzelinvestition (Grundmodell Lücke)  45

4.2  Übertragung auf Unternehmensebene  50

2

4.2.1  Wertäquivalenz im Rahmen der Unternehmensbewertung  50

4.2.2  Spezialfall der Vollausschüttung  61

4.2.3  Zwischenfazit  63

5  Wertäquivalenz und methodische Konvergenz der spezifischen  

Unternehmensbewertungsmethoden   64

5.1  Ableitung der Vergleichspaare  64

5.2  EVA/MVA-Konzept versus WACC-Ansatz  68

5.2.1  Abbildung der Investitions- und Finanzierungstätigkeit  68

5.2.2.  Anpassungsmaßnahmen  79

5.3  Residual Income Model versus Ertragswertverfahren  85

5.3.1  Abbildung der Investitions- und Finanzierungstätigkeit  85

5.3.2  Anpassungsmaßnahmen  93

6  Residualgewinn- und Cash Flow-basierte Konzepte zur  

Performancemessung  und Verhaltenssteuerung  95

6.1  Anforderungen an wertorientierte Unternehmenssteuerungssysteme zur Performancemessung  

und  Verhaltenssteuerung.  95

6.2  Residualgewinnbasierte Performancemessung und Verhaltenssteuerung  96

6.3  Cash Flow-basierte Performancemessung und Verhaltenssteuerung.  102

6.4  Zusammenfassung Kapitel 6.  104

7  Zusammenfassung der Ergebnisse  106

Anhang 108   

Literaturverzeichnis   123

3

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Studie: Shareholder-Value-Spitzenkennzahlen bei DAX100-

Unternehmen....................................................................................... 11

Abbildung 2: Systematik zukunftserfolgswertorientierter

Unternehmensbewertungsverfahren ................................................... 14

Abbildung 3: Entwicklungslinien des Residualgewinnkonzepts ................................ 18

Abbildung 4: EVA/MVA-Konzept zur Aufdeckung von Wertlücken ........................... 29

Abbildung 5: Systematisierung der DCF-Methoden.................................................. 32

Abbildung 6: Wirkungskette des finanzbedarfsrechnerischen

Planungsvorgehens............................................................................. 43

Abbildung 7: Bezugsgrößen der Unternehmensbewertung ...................................... 52

Abbildung 8: Finanzierungsstrategien und korrespondierende Methoden................ 67

Abbildung 9: Zusammenfassung methodischer Merkmale der relevanten

Verfahren............................................................................................. 67

Abbildung 10: Steigerung des EVA .......................................................................... 98

Abbildung 11: Übersicht über Residualgewinn- und Cash Flow-basierte

Performancemaße........................................................................... 105

Abbildung 12: EVA-Werttreibersystem ................................................................... 122

4

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Indirekte Cash Flow-Ermittlung ................................................................ 35

Tabelle 2: Erfolgswirksame Vermögensabwertung ohne

Kongruenzprinzipverletzung .................................................................... 55

Tabelle 3: Erfolgsneutrale Vermögensabwertung im Sinne der Neubewertung

nach den IAS/IFRS (Kongruenzprinzipverletzung) ................................. 55

Tabelle 4: Referenzbeispiel ohne Vermögensabwertung ......................................... 55

Tabelle 5: Wertäquivalenz von EVA/MVA- und WACC-DCF-

Tabelle 6: Aufwandswirksame Verrechnung des Entwicklungsprojekts ohne

Steuern .................................................................................................... 81

Tabelle 7: Unter Abstraktion von Steuern wertneutrale Aktivierung des

Entwicklungsprojekts ............................................................................... 81

Tabelle 8: Sofortige aufwandswirksame Verrechnung des Entwicklungsprojekts..... 82

Tabelle 9: Aktivierung und Abschreibung des Entwicklungsprojekts ........................ 82

Tabelle 10: Aktivierung des Entwicklungsprojekts mit wertneutralisierender Tax

Conversion ............................................................................................ 83

Tabelle 11: Vergleichsberechnung: WACC-DCF-Methode....................................... 83

Tabelle 12: Verrechnung des Leasingprojekts über Leasingraten............................ 84

Tabelle 13: Aktivierung und Abschreibung des Leasingprojekts............................... 84

Tabelle 14: Aktivierung des Leasingprojekts mit wertneutralisierender Tax

Conversion ............................................................................................ 85

Tabelle 15: Beispielrechnung Wertäquivalenz RIM und Ertragswertverfahren ......... 90

Tabelle 16: Schema zur NOA-Ermittlung unter Berücksichtigung von

Conversions......................................................................................... 109

Tabelle 17: Schema zur NOPAT-Ermittlung unter Berücksichtigung von

Conversions......................................................................................... 109

Tabelle 18: Schema für eine Finanzbedarfsrechnung ............................................ 111

Tabelle 19: Wertäquivalenz von EVA/MVA- und WACC-DCF-

5

Tabelle 20: Inkonsistenter EVA/MVA-Unternehmenswert bei Buchwert-WACC

im EVA - Marktwert-WACC zur Diskontierung .................................... 119

Tabelle 21: Nicht DCF-konformer EVA/MVA-Unternehmenswert bei Einsatz

eines Buchwert-WACC ........................................................................ 119

Tabelle 22: Äquivalenz EVA/MVA- und WACC-DCF-Methode bei buchwert-

Tabelle 23: Wertäquivalenz von RIM und Ertragswertverfahren bei konstanter

Buchwertstruktur.................................................................................. 122

6

Abkürzungsverzeichnis

APV AUF AZ BCF BE BIB BW

CAPM CFROI CSR CVA D

DCF DDM Dividend Discount Model DVFA/SG Deutsche Vereinigung für Finanzanlage und Anlageberatung /Schmalenbach-Gesellschaft EBIT EE EINL EK EK ^B EK ^M ENT ENÜ Entnahmeüberschüsse ERT ERÜ EVA EZ EZÜ f. FASB FBR FCF ff. FK FN FTE FuE FÜ G Gewinn (Geschäftsergebnis) GewStG Gewerbesteuergesetz GoB Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung

7

g Wachstumsrate GB Geldbestand GuV

HFA HGB HP i IAS/IFRS International Accounting Standard/International Financial Reporting Standard IC B IDW KB k ^{s F} k s Eigenkapitalkostensatz der verschuldeten Unternehmung ^WACC k s WACC- Kapitalkostensatz ME Miles/Ezzel MVA Market Value Added MW Marktwert NOA NOPAT NOPBT ÖA q ^F r r EK r ^M r WACC RG RIM ROCE ROI s SFAS SHV TCF Total Cash Flow Tz. Textziffer V Unternehmenswert V E Basiswert V SE WACC z

8

1 Einleitung

1.1 Bedeutung und Aufgaben der wertorientierten Unternehmenssteuerung

Rappaports klassisches Werk „Creating Shareholder Value“ (1986) leitete international eine Neuausrichtung der Unternehmenspolitik ein, von der reinen Rentabilitäts-orientierung hin auf die Steigerung des Aktionärsvermögens. Diese hat sich seitdem auch in Deutschland als „Wertorientierung“ bzw. „wertorientierte Unternehmensführung“, sowohl in der betriebswirtschaftlichen Literatur als auch in der Unternehmenspraxis, als akzeptierte unternehmerische Zielmaxime durchgesetzt ¹ . Im wertorientierten Paradigma bzw. im Rahmen der sog. Shareholder-Value-Orientierung werden die Interessen der Eigenkapitalgeber, die auf eine nachhaltige Maximierung des Unternehmenswertes, respektive des Marktwerts des von ihnen investierten Kapitals (Shareholder Value) gerichtet sind, in den Vordergrund des Zielsystems des Unternehmens gerückt. Nur eine gute Wettbewerbsposition des Unternehmens auf den Kapitalmärkten schafft Finanzierungsmöglichkeiten für weiteres Wachstum oder Umstrukturierungen und lässt damit letztlich alle Interessensgruppen (Stakeholder) der Unternehmung profitieren. Darüber hinaus verringert sich die Gefahr einer Übernahme ² .

Gründe für die gestiegene Bedeutung des Shareholder Value seit Ende der 1980er Jahre sind insbesondere die wegen gestiegener Kapitalintensität der Produktion und der Globalisierung und Institutionalisierung der Kapitalmärkte gewachsene Konkurrenz an den Aktienmärkten, weiterhin die zunehmende Gefahr von Unternehmensübernahmen durch Unterbewertung (Value Gaps), sowie die gewachsene Bedeutung von Unternehmensveräußerungen (Merger & Aquisitions-Aktivitäten) ³ . Jüngst hinzu kamen die Bonitätsanforderungen der Basel II-Richtlinie ⁴ . Die Einsicht in die Schwächen traditioneller Erfolgsmaßstäbe bzw. Renditekennzahlen (z. B. Gewinn pro Aktie, Return on Investment) ⁵ wie die unzureichende Berücksichtigung von Risiko und des Zeitwerts des Geldes, Außerachtlassen von Eigenkapitalkosten und Zahlungsströmen, Verzerrungen durch Ansatz- und Bewertungswahlrechte und die mangelnde Korrelation zum Börsenkurs, sowie schließlich die Erkenntnis, dass langfristige Entlohnungssysteme mit der Eigentümerrendite eng gekoppelt sein müssen, führten zur Entwicklung wertorientierter Kennzahlen, bei denen die Kapitalkosten inklusive der risikoadjustierten Eigenkapitalverzinsung mit in das Kalkül eines Erfolgsbzw. Wertbeitrags einbezogen werden. Die wertorientierte Unternehmenssteuerung ist als konzeptionelle Weiterentwicklung der rentabilitätsorientierten Unternehmens-

¹ Vgl.Dinstuhl, V. (2003), S. 5; Rappaport, A. (1995), S. 1-3; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (1998), S. 35; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S. 27.

² Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 39; Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 545; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 1.

³ Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 3; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S. 9; Männel, W. (2005a), S.3/4; Wirtz, Ch. (2003), S. 107; Günther, Th. (1997), S. 5-8, 64; Männel, W. (2003), S. 62; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 1.

⁴ Vgl. Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 1; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 719; KPMG (2003), S. 4.

⁵ Vgl. Brunner, J. (1999), S. 31; Günther, Th. (1997), S. 50-59; Rappaport, A. (1995), S. 5; Rappa-port, A. (1999), S. 15-38; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 43, 77; Knorren, N. (1998), S. 10-16.

9

steuerung zu verstehen. Die Zielsetzung der Maximierung von Wertsteigerungseffekten über möglichst effektive Kapitallenkung verlangt eine über Gewinnstreben und Bemühen um größtmögliche Kapitalrentabilität hinausgehende durchgängig integrierte Erfolgskonzeption ⁶ .

Eine Aufgabe der wertorientierten Unternehmenssteuerung ist die verhaltenssteuernde Leistungsbeurteilung von Entscheidungsträgern mittels periodenbezogener Performancemaße, Kontrollrechnungen und Abweichungsanalysen. Einperiodische Kennzahlen sollen als Kontrollgrößen die Wertgenerierung einzelner Perioden transparent machen (Informationsfunktion) ⁷ und Shareholder-Value-maximierende Managemententscheidungen im Sinne der Prinzipal-Agent-Theorie gewährleisten (Verhaltenssteuerungsfunktion) ⁸ . Diese Kennzahlen unterstützen zudem die Operationalisierung der abstrakten Zielsetzung der Unternehmenswertsteigerung, um dieser handlungsleitende Wirkung zu verschaffen (z. B. über Werttreibersysteme und Werttreiberanalysen in Verbindung mit Zielvereinbarungen) ⁹ . Daneben kommt einer wertorientierten Unternehmenssteuerung auch die Aufgabe zu, mittels zukunftsorientierter, mehrperiodischer Planungskalküle wertsteigernde Strategien und Projekte zu identifizieren und umzusetzen. Daher sind auch Methoden einer kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung ¹⁰ zentraler Be-standteil der wertorientierten Unternehmenssteuerung. Die ursprünglich vornehmlich extern bedeutsamen Bewertungsmethoden zur Ermittlung von Zukunftserfolgswerten gewinnen durch die interne Ermittlung von Unternehmenswerten im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung einen neuen, höheren Stellenwert ¹¹ . Um die Maxime der Unternehmenswertmaximierung praktisch umsetzen und wirksames Wertmanagement betreiben zu können, ist der anhand zukunftsbezogener Profile finanzieller Überschüsse abgeleitete Unternehmenswert regelmäßig (mindestens im Jahresturnus) - ohne dass konkrete Verkaufs- oder Übernahmeabsichten bestünden ¹² - zu berechnen und der aktuellen Börsenkapitalisierung gegenüberzustellen. In dieser Weise werden „Value Gaps“ (Wertlücken) identifiziert ¹³ und deren Behebung kontrolliert, d.h., den für die Unternehmensführung verantwortlichen Mitarbeitern auf allen Managementebenen wird transparent, ob die Geschäftspolitik zur Steigerung des Unternehmenswertes beigetragen hat; die Kalküle externer Analysten werden antizipiert ¹⁴ . Wertorientierte Unternehmenssteuerung impliziert somit die Förderung jener Strategien und Bereiche, die den Shareholder Value erhöhen, entsprechend der Durchführung von Projekten, die zum Durchführungszeitpunkt einen positiven

⁶ Vgl. Männel, W. (2005a), S. 3-4, 8.

⁷ Vgl. Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 43.

⁸ Entsprechend des Kriteriums der Anreizkompatibilität muss sich die Beurteilung der Managementleistung an der Wertentwicklung für die Eigentümer orientieren. Vgl. Ewert, R./Wagenhofer, A. (2000), S. 4. Eine Diskussion Residualgewinn- und Cash Flow-basierter Kennzahlen zur Performancemessung und Verhaltenssteuerung erfolgt in Kapitel 6.

⁹ Vgl. Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 43; Männel, W. (2005a), S. 4.

¹⁰ Vgl. Männel, W. (2005a), S. 142.

¹¹ Vgl. Männel, W. (2005a), S. 16; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 130.

¹² Vgl. Ballwieser, W. (2000), S. 163; Dinstuhl, V. (2003), S. 6; Volkart, R. (2003), S. 252; Männel, W. (2005a), S. 16.

¹³ Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 200; Männel, W. (2005a), S. 4; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 719; KPMG (2003), S. 44.

¹⁴ Vgl. Männel, W. (2005a), S. 16.

10

Wertbeitrag (Kapitalwert) aufweisen ¹⁵ . Daher spielen neben der fortlaufenden Quantifizierung und Überwachung von Unternehmenswerten auch investitionsrechnerische Kalküle sowie die Bewertung einzelner Projekte und Geschäftsbereiche ¹⁶ zur „rechnerischen Simulation der Wertbeiträge alternativer Investitions- und Marketingstrategien“ ¹⁷ eine Rolle.

1.2 Ansatz und Prämissen der Arbeit

Rappaport und Copeland/Koller/Murrin als Urväter der Wertorientierung propagierten zunächst den Discounted Cash Flow (DCF) als Hauptansatzpunkt der wertorientierten Unternehmensführung ¹⁸ . Wie diverse Studien aufzeigen ¹⁹ , nehmen jedoch Residualgewinnkonzepte, allen voran der Economic Value Added (EVA), im Rahmen der wertorientierten Steuerung in der Unternehmenspraxis mittlerweile eine herausragende Stellung ein (vgl. Abbildung 1). Das an sich mehrperiodische Shareholder-Value-Konzept wird, wegen des proklamierten direkten Bezugs zum Unternehmenswert, überwiegend mittels einperiodischer Residualgewinne als „Shareholder-Value-Spitzenkennzahl“ umgesetzt ²⁰ .

In Bezug auf die interne Unternehmensbewertung werden vorrangig die DCF-Methoden, insbesondere der WACC-Ansatz eingesetzt ²¹ . In der 2003 von KPMG durchgeführten Studie zu Shareholder-Value-Konzepten bei DAX100-Unternehmen behaupten zwar 68 % der befragten Unternehmen eine „Kompatiblität der verwendeten Hauptmethode der Unternehmensbewertung mit ihrer Shareholder-Value-Spitzenkennzahl, jedoch können [...] stellenweise inkompatible Ansätze von Shareholder-Value-Spitzenkennzahl sowie Hauptmethode der Unternehmensbewertung eine durchwegs konsistente Verbindung nicht immer bestätigen“ ²² . Residualgewinnkonzepte können nicht nur als Unternehmensleistungsmaßstab (EVA/Delta EVA), sondern auch als Instrument der Unternehmensbewertung (Market Value Added (MVA)) eingesetzt werden ²³ . In diesem Fall würde das Konsistenzproblem gar nicht

¹⁵ Vgl. Pfaff, D./Bärtl, O. (1999), S. 91; Pfaff, D./Stefani, U. (2003), S. 55.

¹⁶ Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 545, 575.

¹⁷ Männel, W. (2005a), S. 21. Vgl. dazu a. Pfaff, D./Bärtl, O. (1999), S. 89. Dabei ist die Alternativrendite rational handelnder Eigenkapitalgeber als Mindestverzinsungserwartung anzusetzen (Opportunitätskostenprinzip). Vgl. dazu Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 547.

¹⁸ Rappaport, A. (1995), S. 12: „Im „Shareholder-Value-Ansatz“ bestimmt sich der ökonomische Wert einer Investition (z. B Aktien eines Unternehmens, Strategien, Zusammenschlüsse und Akquisitionen, Investitionen) dadurch, daß die zukünftig erwarteten Cash-flows mittels eines Kapitalkostensatzes diskontiert werden.“ Vgl. a. Rappaport, A. (1995), S. 53; Rappaport, A. (1999), S. 39; Cope-land, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S. 89.

¹⁹ Vgl. Homburg, Ch./Toksal, A./Gödde, D. (2004), S. 8/9; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 720; Fischer, Th./Wenzel, J. (2002), S. 22; Fischer, Th./Rödl, K. (2005), S. 5.

²⁰ Vgl. Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 720.

²¹ Vgl. Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 722; Pellens, B./Tomaszewski, C./Weber, N. (2000), S. 1827; Pellens, B./Crasselt, N./Rockholtz, C. (1998), S. 5/6.

²² Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 722; KPMG (2003), S. 7.

²³ Vgl. dazu Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 46/47.

11

erst entstehen; die Praxis nimmt den MVA jedoch noch kaum zur Kenntnis ²⁴ . Dies wirft die Frage nach der grundsätzlichen Kompatibilität von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden auf.

Abbildung 1: Studie: Shareholder Value-Spitzenkennzahlen bei DAX100-Unternehmen

Seit Jahrzehnten weist die betriebswirtschaftliche Literatur darauf hin, meist mit Verweis auf das sog. Lücke-Theorem, dass die Unternehmensbewertung mittels der erfolgsorientierten Residualgewinnkonzepte (bzw. die Unternehmensbewertung an-hand von Ertragsüberschüssen unter Berücksichtigung kalkulatorischer Zinsen) und die auf Basis der zahlungsorientierten DCF-Methoden (bzw. die Unternehmensbewertung anhand von Einzahlungsüberschüssen) unter bestimmten Prämissen wertäquivalent sind ²⁵ . Beide beruhen auf dem mittlerweile als maßgeblich anerkannten sog. Zuflussprinzip, wonach die Netto-Entnahmeüberschüsse der Anteilseigner für den Shareholder Value maßgeblich sind ²⁶ .

Im Rahmen dieser Arbeit soll die Beziehung zwischen Residualgewinn-basierten und Cash Flow-basierten Unternehmensbewertungsverfahren untersucht werden. Methodische Unterschiede und Gemeinsamkeiten, sowie Bedingungen und Einschränkungen der Wertäquivalenz werden diskutiert. Dabei wird deutlich, dass identische Finanzierungsprämissen Vergleichbarkeit und Wertäquivalenz determinieren.

²⁴ Vgl. erneut Abbildung 1 sowie die Studien von Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 722; Pellens, B./Tomaszewski, C./Weber, N. (2000), S. 1827; Pellens, B./ Crasselt, N./Rockholtz, C. (1998), S. 5/6.

²⁵ Vgl. z. B. Busse von Colbe, W. (1957), S. 16 ff.; Sieben, G. (1988), S. 361-373; Coenenberg, A. G./Schultze, W. (2002), S. 616.

²⁶ Vgl. Moxter, A. (1983), S. 79; Helbling, C. (1995), S. 141; Männel, W. (2005a), S. 142; Coenenberg, A. G./Schultze, W. (2002), S. 603 mit weiteren Quellen. Diese werden jedoch wegen geringer Praktikabilität und Schätzfehlern nicht unmittelbar verwendet. Vgl. z. B. Käfer, K. (1969), S. 308; IDW (2005), S. 695, Tz. 27; Rappaport, A. (1995), S. 12. Dazu Helbling, C. (1995), S. 141: Künftige Nettoeinnahmen des Investors als „einzig richtige, aber in der Praxis nicht anwendbare Methode“. Vgl. dazu auch Kapitel 4.2.1.

12

Kapitel 2 gibt einen Überblick über die Residualgewinnkonzepte, Kapitel 3 legt den methodischen Grundstein für die einzelnen DCF-Verfahren und die Ertragswertmethode des Instituts der deutschen Wirtschaftsprüfer (IDW). Kapitel 4 ist der formalen, von konkreten Methoden abstrahierenden Ableitung der Wertäquivalenz erfolgs-und zahlungsbasierter Unternehmensbewertung und deren Bedingungen gewidmet. Kapitel 5 leitet auf Basis der Prämisse identischer Abbildung der Finanzierung

zwei konkrete Vergleichspaare ab, um jeweils ein Residualgewinnkonzept dem korrespondierenden DCF-Verfahren bzw. der Ertragswertmethode (IDW) anhand der Investitions- und Finanzierungspolitik, sowie der in ihrem Kontext diskutierten Anpassungsmaßnahmen gegenüberzustellen. Kapitel 6 schließlich befasst sich im Hinblick auf die Aufgaben der wertorientierten Unternehmensführung mit der Zusammenstellung und Diskussion Residualgewinn-basierter und zahlungsorientierter Performancemessungs- und Verhaltenssteuerungskonzepte. Kapitel 7 fasst die Ergebnisse zusammen.

Aus Investorensicht müssten einkommensteuerliche Belastungen beim Vergleich steuerlich nichtäquivalenter Alternativen berücksichtigt werden ²⁷ . Im Folgenden steht jedoch nicht die Unternehmensbewertung als Alternativenvergleich aus Sicht des Investors im Vordergrund, sondern vielmehr die wertorientierte Steuerung des Unternehmens aus der Perspektive des Managements. Somit werden einkommensteuerliche Konsequenzen nicht mit in die Betrachtung einbezogen. Vor dem Hintergrund der wertorientierten Steuerung eines börsennotierten Unternehmens im internationalen Streubesitz (Publikumsgesellschaft) ist wegen der unterschiedlichen maßgeblichen Einkommensteuersysteme allenfalls eine stark pauschalisierende Berücksichtigung von Einkommensteuereffekten seitens der Anteilseigner möglich ²⁸ . Eine Ausrichtung der Unternehmensführung wird sich daher in der Praxis auf die Wertsteigerung des Unternehmens nur bis zur Schnittstelle zum Eigentümer beschränken, ohne zu prüfen, inwieweit einkommensteuerliche Regelungen diese Strategien beeinflussen, denn das in Deutschland vorzufindende Halbeinkünfteverfahren ist keinesfalls verallgemeinernd auf sämtliche Steuersysteme übertragbar ²⁹ . Gleichfalls wird aus Vereinfachungsgründen davon abgesehen, die in Deutschland relevante Verknüpfung von Körperschafts- und Gewerbesteuer explizit zu thematisieren, es wird lediglich eine proportionale Gewinnsteuer auf Unternehmensebene von 40 % unterstellt ³⁰ . Ebenso werden Inflationswirkungen, sowie die Ausschüttungsfähigkeit von Gewinnen bzw. die Existenz von Ausschüttungsrestriktionen ³¹ nicht untersucht. Bei der Ermittlung des Unternehmenswertes sind grundsätzlich betriebliches und nichtbetriebliches Vermögen zu berücksichtigen ³² . Im Fokus der hier betrachteten

²⁷ Vgl. Männel, W. (2005a), S. 150; Ballwieser, W. (2002), S. 746.

²⁸ Das IDW z. B. arbeitet daher mit pauschalen Steuersätzen. Vgl. IDW (2005), S. 698.

²⁹ Auch der Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 89 verweist auf die Schwierigkeit der Berücksichtigung steuerlicher Wirkungen auf Investorebene für die Unternehmenspraxis aus den genannten Gründen und darauf, dass sich die meisten Unternehmen auf die Betrachtung der sich direkt auf die Ergebnisrechnung des Unternehmens auswirkenden steuerlichen Belastungen beschränken.

³⁰ Es gelte eine lineare Unternehmenssteuer mit konstantem Steuersatz, bei der das Betriebsergebnis abzüglich der Fremdkapitalzinsen die Bemessungsgrundlage darstellt. Freibeträge existieren nicht, die Steuer wird jeweils am Jahresende fällig. Zinsen auf Eigenkapital sind nicht abzugsfähig.

³¹ Zu Ausschüttungssperren vgl. Drukarczyk, J. (2001), S. 142 ff.

³² Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 181.

13

Unternehmensbewertungsmethoden steht jedoch lediglich die Bewertung der betrieblichen Tätigkeit, so dass nichtbetriebliches Vermögen im Folgenden vernachlässigt wird ³³ .

1.3 Grundlagen der Unternehmensbewertung

Der Unternehmenswert kann als „ein vom unternehmensspezifischen Cash Flow-Profil insgesamt verzinsbares Kapitalvolumen“ beschrieben werden, „dessen Zusammensetzung und Höhe von den „finanzierungspolitischen Prämissen der jeweiligen Unternehmenswertberechnungsmethode bestimmt wird“ ³⁴ . In diesem Sinne wird hier die Unternehmensbewertung als Ermittlung von Zukunftserfolgswerten durch Diskontierung zukünftiger Überschüsse verstanden ³⁵ . Die in diesem Feld relevanten Bewertungsmethoden werden nach Brutto- und Nettoverfahren, sowie zahlungs-und ertragsorientierten Verfahren systematisiert.

Verfahren der Nettokapitalisierung („equity approach“) ermitteln direkt den entscheidungsrelevanten ³⁶ Marktwert des Eigenkapitals, während im Rahmen der Bruttokapitalisierung („entity approach“) zunächst der Unternehmenswert im Gesamten ermittelt wird, von welchem zur Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals der Marktwert des (zinspflichtigen) Fremdkapitals abzuziehen ist ³⁷ . Die Finanzierungsunabhängigkeit der diskontierten Cash Flows bzw. Erfolge bei den Verfahren der Bruttokapitalisierung ist insbesondere von Vorteil im Rahmen der Anwendung bei Konzerngeschäftsbereichen, die nicht über Finanzautonomie und die damit verbundene eigene Kapitalstruktur verfügen ³⁸ . Die auf eine spezifische Zuordnung von Eigenkapital, Zinsen und Steuern angewiesene Nettokapitalisierung kann nur auf Gesamtunternehmensebene bzw. bei selbständigen Konzerntöchtern mit Finanzautonomie angewandt werden ³⁹ . Sie wird insbesondere bei der Bewertung von Banken und Versicherungen praktiziert, da hier die Passiva neben reinen Finanzschulden nicht separierbar auch einen hohen Anteil durch die operative Geschäftstätigkeit bedingten Fremdkapitals (Einlagen bzw. Rückstellungen für Schadensfälle) enthält ⁴⁰ . In der Folge ergibt sich aus der Differenzierung in Brutto- und Nettoansätze auch eine Unterscheidung bezüglich der zugrunde zu legenden Finanzierungsprämissen, wie sie für diese Arbeit wesentlich sein wird (vgl. Kapitel 5).

³³ Entsprechend Kapitel 5.2.2 und 5.3.2 erfolgt die Bewertung nichtbetrieblichen Vermögens meist zu Liquidationswerten.

³⁴ Männel, W. (2005a), S. 17.

³⁵ Substanzwert- und Multiplikatorverfahren werden hier nicht betrachtet.

³⁶ Vgl. Kirsch, H./Krause, C. (1996), S. 799.

³⁷ Vgl. z. B. Rappaport, A. (1995), S. 54; Rappaport, A. (1999), S. 39; Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J. (2005), S. 305; Volkart, R. (2003), S. 252; Männel, W. (2005a), S. 21.

³⁸ Vgl. Baum, H.-G./Coenenberg, A./Günther, Th. (1999), S. 286; Ballwieser, W. (1998), S. 85; Günther, Th. (1997), S. 107, 402; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 153; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2000), S. 194; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 26.

³⁹ Vgl. Günther, Th. (1997), S. 108, 232; Coenenberg, A. G. (2003a), S. 622.

⁴⁰ Vgl. Knüsel, D. (1994), S. 95; Volkart, R. (2003), S. 253, 277; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2000), S.194; Perridon, L./Steiner; M. (2004), S. 235; Weber, M.-W. (2000), S. 468; BCG (2000), S. 45; Hebertinger, M. (2002), S. 132; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 26.

14

Das originäre Residual Income Modell (RIM) stellt ein eigenkapitalbasiertes Nettoresidualgewinnkonzept dar; das EVA/MVA-Konzept ist ein Beispiel für einen gesamtkapitalbasierten Bruttoresidualgewinnansatz. Adjusted-Present-Value (APV)-Ansatz und Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz der DCF-Methoden sind dem „entity approach“ folgende Verfahren der Bruttokapitalisierung; die DCF-Equity-Methode und das Ertragswertverfahren nach IDW sind als Verfahren der Nettokapitalisierung zu klassifizieren.

Bezüglich der Differenzierung in zahlungs- und ertragsorientierte Verfahren sind die DCF-Methoden den zahlungsorientierten Verfahren zuzuordnen, Residualgewinnkonzepte und das Ertragswertverfahren nach IDW basieren auf Erfolgsgrößen ⁴¹ . Abbildung 2 veranschaulicht die Systematik der zukunftserfolgsbasierten Unternehmensbewertungsmethoden.

Im Rahmen der Unternehmenswertberechnung hat sich durchgängig bei allen Methoden der Einsatz eines Zwei-Phasen-Modells durchgesetzt, um die Unsicherheitsproblematik eines unendlichen Bewertungshorizontes bei unterstellter unendlicher Lebensdauer eines Unternehmens zu meistern ⁴² . Dabei werden im Rahmen einer drei- bis fünfjährigen Detailplanungsphase die Bewertungsgrößen explizit geschätzt; den Wertbeitrag der nach diesem Zeitpunkt beginnenden, von hoher Unsicherheit bezüglich der verfügbaren Informationen geprägten Rentenphase ⁴³ berück-

⁴¹ Andieser Stelle soll bereits darauf hingewiesen werden, dass die Bezeichnung „Ertragswertverfahren“ in der Literatur sehr umfassend und damit auch für zahlungsorientierte Verfahren verwendet wird. Im Folgenden wird jedoch lediglich auf die vom IDW veröffentlichte Variante Bezug genommen. Vgl. detailliert Kapitel 3.2.

⁴² Vgl. z. B. Männel, W. (2005a), S. 21; Volkart, R. (2003), S. 254; Prokop, J. (2003), S. 151; Gebhardt, W./Lee, C./Swaminathan, B. (2001), S. 141; Penman, S./Sougiannis, T. (1998), S. 346; Penman, S. (2001), S. 682 ff.; Cheridito, Y./Schneller, Th. (2004), S. 735 ff.

⁴³ Die Annahme einer unendlichen Fortführungsphase „entspringt durchaus nicht der Überzeugung, dass das zu bewertende Unternehmen tatsächlich ewig existiert; vielmehr liefert das Modell der ewig mit konstanter Rate wachsenden Rente einen einfach zu handhabenden Formalismus, mit

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sichtigt ein Residualwert (auch: Restwert, Endwert, Terminal Value) auf Basis konstanter Bewertungsgrößen (evtl. unter Berücksichtigung pauschaler Wachstums- oder Schrumpfungsannahmen) ⁴⁴ . Der Unternehmenswert setzt sich somit aus dem Barwert der schwankenden, einzeln diskontierten Bewertungsgrößen der Planungsphase und dem Barwert des als ewige Rente kapitalisierten konstanten Überschuss-Profils der Rentenphase zusammen ⁴⁵ .

dem man den Wert (“Fortführungswert”) des Unternehmens im Anschluss an die erste Phase bequem abschätzen kann“. Kruschwitz, L./Löffler, A. (1999), S. 6.

⁴⁴ Vgl. Kruschwitz, L./Löffler, A. (1999), S. 6; Männel, W. (2005a), S. 147; IDW (2002), S. 80-84.

⁴⁵ Vgl. Männel, W. (2005a), S. 21; Hostettler, S. (2002), S. 192.

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2 Residualgewinnkonzepte

2.1 Grundlagen

Residualgewinnkonzepte berechnen einen Überschuss unter der Berücksichtigung der Verzinsungsansprüche von Fremd- und Eigenkapitalgebern (d.h. einen sog. Residual- oder Übergewinn). Sie folgen entweder dem gesamtkapitalbezogenen „entity approach“ oder dem eigenkapitalgeberorientierten „equity approach“ und stellen damit auf einen Brutto- oder Nettoresidualgewinn ab ⁴⁶ .

Das Konzept des Residualgewinns ist in Wissenschaft und Praxis bereits sehr lange bekannt und wurde im Zuge der Implementierung des wertorientierten Managements gewissermaßen wiederentdeckt. Bereits 1777 erwähnt ⁴⁷ und 1890 von A. Marshall überliefert ist die dem Residualgewinnkonzept zugrundeliegende Idee, dass sich der für einen Unternehmer letztlich relevante Gewinn durch Abzug einer Eigenkapitalverzinsung vom erwirtschafteten Gewinn ermittelt: „What remains of his [the owner] profits after deducting interest on his capital at the current rate may be called his earnings of undertaking“ ⁴⁸ . Dieses ursprüngliche Konzept impliziert folglich einen eigenkapitalbasierten Nettoresidualgewinnansatz.

Der Residualgewinn wurde in der betriebswirtschaftlichen Literatur seither unter verschiedensten Begriffen diskutiert: „excess earnings“ (Preinreich 1936, 1937; Solomons 1965); „super-profit“ (Leake 1914; Edey 1957); „above normal profit“ bzw. „excess realizable profit“ (Edwards/Bell 1961); „excess profit“ (Preinreich 1938; Edwards/Bell 1961); „excess income” (Kay 1976; Peasnell 1982) und „abnormal earnings“ (Feltham/Ohlson 1995) ⁴⁹ . Den Begriff „residual income“ prägte der US-Konzern General Electric, der dieses eigenkapitalbasierte Konzept seit 1955 zur Per-formancemessung von Geschäftsbereichen anwandte ⁵⁰ . Als interner Performancemaßstab und Instrument des „management accounting“ war der Residualgewinn bereits in den 1970er Jahren in den USA weit verbreitet ⁵¹ .

Preinreich (1937/1938) und Lücke (1955) deckten die zunächst wenig beachtete Möglichkeit des Einsatzes des Residualgewinnkonzepts zur Unternehmensbewertung auf, wie sie v. a. die (anglo)-amerikanische Literatur (Edwards/Bell (1961); Peasnell (1982)) aufgriff ⁵² . Im deutschsprachigen Schrifttum findet sich diese Kon-

⁴⁶ Vgl.Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 27; Eidel, U. (1999), S. 71; Ewert, R./Wagenhofer, A. (2005), S. 539.

⁴⁷ Hamilton (1777). Nachweis in Feinstein, Ch. (1988), S. 63.

⁴⁸ Marshall, A. (1890), S. 142; Marshall, A. (1912), S. 52.

⁴⁹ Siehe hierzu Preinreich, G. (1936a), S. 130-140; Preinreich, G. (1936b), S. 328; Preinreich G. (1937), S. 220-224; Solomons, D. (1965), S. 63; Leake, P. (1914), S. 82; Edey, H. (1957); Edwards, E./Bell, P. (1961), S. 67; Kay (1976), S. 447-460; Peasnell, K. (1981), S. 52-67; Peasnell, K. (1982), S. 361-381; Ohlson, J. (1995), S. 661-687; Feltham, G. /Ohlson, J. (1995), S. 689-731;.

⁵⁰ Darauf verweist Solomons, der dieses Konzept ebenfalls im Zusammenhang der Performancemessung diskutiert. Vgl. Solomons, D. (1965), S. 63; Biddle, G./Bowen, R./Wallace, J. (1999), S. 702.

⁵¹ Vgl. Reece, J. /Cool, W. (1978), S. 46; Zimmermann, J./Prokop, J. (2002), S. 273.

⁵² Preinreich, G. (1937a), S. 220: “A fundamental truth about accounting is that, given perfect and unlimited foresight, no matter at what value an asset is placed on the books and no matter in what haphazard way it is amortized over is expired life, the discounted excess earnings plus the recorded

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zeption der rechnungswesenbasierten Unternehmensbewertung als „Übergewinnkapitalisierung“ oder „diskontierte Übergewinnabgeltung“ wieder ⁵³ .

Verstärkte Beachtung erfuhr das Konzept im anglo-amerikanischen Raum wieder in jüngster Zeit durch die Arbeiten von Ohlson ⁵⁴ ab 1990 zur Erweiterung des RIM im Rahmen der Aktienbewertung. Seitdem ist es auch als „Edwards-Bell-Ohlson (E-BO-) valuation model“ bekannt ⁵⁵ . Der Durchbruch zu weltweiter Popularität und flächendeckender Verbreitung in Wissenschaft und Praxis gelang jedoch erst, seit gesamtkapitalbezogene Brutto-Residualgewinnkonzepte zur wertorientierten Unternehmenssteuerung propagiert werden. Die Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. nahm hier 1991 mit dem Economic Value Added (EVA) ⁵⁶ die Vorreiterposition ein und erlangte seitdem eine herausragende Stellung. Seither vermarkten mehrere Unternehmensberatungen teilweise nur geringfügig modifizierte eigene Varianten des EVA-Konzepts. So propagiert McKinsey seit 1994 den Economic Profit als gegenüber dem EVA robusteren Ansatz ⁵⁷ . Die Boston Consulting Group entwickelte gleichzeitig den CFROI-basierten, zahlungsorientierten Cash Value Added (CVA) ⁵⁸ . Übersehen wird oft, dass der gewinnmindernde Ansatz kalkulatorischer Zinsen als finanzierungsunabhängige Kapitalkosten auch in der deutschen Kostenrechnung seit langem üblich war. Das kostenrechnerische Betriebsergebnis stellt damit keinen Kapitalverwendungserfolg, sondern einen Residualgewinn dar ⁵⁹ . Abbildung 3 fasst noch einmal wesentliche Entwicklungsstufen des Residualgewinnkonzepts zusammen.

value will always give the true fair market value even though both the investment and the excess profits are measured incorrectly”. Preinreich, G. (1938), S. 240: “Capital value equals the book value, plus the discounted excess profits“. Vgl. a. Lücke, W. (1955); Edwards, E./Bell, P. (1961); Peasnell, K. (1982); sowie dazu auch Gebhardt, W./Lee, C./Swaminathan, B. (2001), S. 140; Baur, D. (2004), S. 40; Volkart, R. (2003), S. 258.

⁵³ Vgl. Käfer, K. (1946), S. 80ff.; Busse von Colbe, W. (1957), S. 57; Döring, U. (1993), S. 813; Schierenbeck, H. (1999), S. 388/398; Hüfner, B. (2000), S. 58; Volkart, R. (1998), S. 191; Volkart, R. (2003), S. 258; Prokop, J. (2003), S. 147.

⁵⁴ Z. B. Ohlson, J. (1990); Bernard, V. (1995); Feltham, G. /Ohlson, J. (1995); Ohlson, J. (1995); Ohlson, J. (2000).

⁵⁵ Vgl. z. B. Baur, D. (2004), S. 41 f.; Gebhardt, W./Lee, C./Swaminathan, B. (2001), S. 140; Volkart, R. (1998), S. 155; Lee, C. (1996), S. 32-34; Lee, C. /Myers, J./Swaminathan, B. (2001), S. 1699.

⁵⁶ Vgl. Stewart, G. B. (1991).

⁵⁷ Vgl. Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (1995), S. 149.

⁵⁸ Vgl. Lewis, Th. (1994), S. 125 f. Als weitere Varianten existieren der Geschäftswertbeitrag (GWB) von Siemens (vgl. Siemens AG (2005), S. 106; Neubürger, H.-J. (2000), S. 188-196, insb. S. 188-190), sowie der Added Value der London Business School (vgl. Davis, E./Kay, J. (1990), S. 1-16; Davis, E./Flanders, S./Star, J. (1991), S. 1-16). Die neueste Variation ist der von Velthuis entwickelte und von KPMG vermarktete ERIC (Earnings less Riskfree Interest Charge), der auf einen risikofreien Zins abstellt. Vgl. dazu Velthuis, L. (2004a), S. 295 ff.; Velthuis, L. (2004b); Hebertinger, M./Schabel, M. (2004), S. 6.

⁵⁹ Vgl. Männel, W. (2006), S. 148; Ewert, R./Wagenhofer, A. (2003), S. 537; Coenenberg, A. (2003a), S. 632; Männel, W. (2001b), S. 9. Allerdings wird hier die Vergütung für das Unternehmerrisiko ausgenommen und, anstelle der Verwendung risikoadjustierter Eigenkapitalzinsen, als separates kalkulatorisches Gewinnelement veranschlagt. Zu kalkulatorischen Zinsen in der deutschen Kostenrechnung vgl. Hummel, S./Männel, W. (1986), S. 174-178; Kloock, J./Sieben, G./Schildbach, Th. (1999), S. 104-106; Coenenberg, A. (2003a), S. 45-47.

Abbildung 3: Entwicklungslinien des Residualgewinnkonzepts

Residualgewinnansätze werden sowohl im Investitionscontrolling ⁶⁰ als auch als Instrument der wertorientierten Unternehmenssteuerung auf Geschäftsbereichs-und Unternehmensebene verwendet. Mittlerweile hat sich allgemein die Einsicht durchgesetzt, dass die auf Maximierung der Kapitalrendite abzielenden Renditekalküle nicht zielführend sind, denn Investitionen mit positivem Kapitalwert (die somit wertsteigernd wirken), verringern unter Umständen trotz positiver prozentualer Rendite-Kapitalkosten-Differenz (Spread) die gesamte durchschnittliche Rentabilität ⁶¹ . Entscheidend hingegen ist, dass die Rentabilität zusätzlich realisierter Investitionen die dadurch ausgelösten Kapitalkosten übersteigt und - dem Konzept des Residualgewinns folgend - ein absoluter, in monetären Beträgen angegebener, nach Kapitalkosten verbleibender Wertbeitrag als steuerungsrelevante Zielgröße verbleibt ⁶² .

Über das Lücke-Theorem steht der Residualgewinn in Verbindung zum Unternehmenswert. Unter der Voraussetzung, dass die Gewinnermittlung das Kongruenzprinzip ⁶³ einhält, entspricht der Barwert der Cash Flows eines Investitionsprojekts dem Barwert der Residualgewinne. Dieser Zusammenhang wird auf den Wert (des Eigenkapitals) eines laufenden Unternehmens übertragen, da der Unternehmenswert aus Sicht eines Investors dem Barwert aller künftigen erwarteten Nettoentnahmen entspricht ⁶⁴ .

⁶⁰ Vgl z. B. Ewert, R./Wagenhofer, A. (2003), S. 535 ff.; Männel, W. (2006), S. 164.

⁶¹ Vgl. Männel, W. (2006), S. 148; Pfaff, D./Stefani, U. (2003), S. 57.

⁶² Vgl. Männel, W. (2006), S. 148; Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 48; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 25, 85.

⁶³ Zum Kongruenzprinzip im Rahmen des Lücke-Theorems vgl. Kapitel 4.1.

⁶⁴ Vgl. dazu ausführlich Kapitel 4.

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2.2 Residual Income Model (RIM)

Das originäre Residual Income Model (RIM) als eigenkapitalverzinsungsbasiertes Konzept geht vom Geschäftsergebnis nach Fremdkapitalzinsen und Steuern ( G t ) aus ⁶⁵ . Zur Ermittlung des als Beitrag zur Steigerung des Shareholder Values aufzufassenden Residualgewinns werden von dieser Nettogewinngröße die risikoadäquaten Opportunitätskosten des Eigenkapitaleinsatzes (berechnet als das nach Subtraktion des zinspflichtigen und nichtzinspflichtigen Fremdkapitals verbleibende betriebsnotwendige Vermögen) in Abzug gebracht. Der unternehmensspezifische Shareholder Value wird berechnet, indem planerisch veranschlagte Residualgewinne zum risikoadäquaten Eigenkapitalkostensatz ( r ^EK ) diskontiert und zum Buchwert des Eigenkapitals addiert werden. Der sich ergebende Barwert der Residualgewinne ist als Goodwill oder originärer Firmenwert, d.h. als zusätzlich verzinsbares Eigenkapital (und im Falle einer Unternehmensveräußerung zu realisierenden Wertsteigerung) zu interpretieren. Ursprünglich im Kontext der gesamtkapitalbezogenen Ansätze, wurde hierfür der Begriff Market Value Added (MVA) geprägt (vgl. Kapitel 2.3.2). Der sich unter Beachtung des Kongruenzprinzips ⁶⁶ aus den beiden Komponenten Buchwert des Eigenkapitals ( EK ^B ) und Barwert der zukünftigen Netto-Übergewinne zusammensetzende RIM-spezifische Marktwert des Eigenkapitals ( ^M EK ) ist äquivalent zu dem des Dividend Discount Models (DDM), worauf speziell die anglo-amerikanische Literatur hinweist ⁶⁷ .

Im Zwei-Phasen-Modell lässt sich das RIM formal wie folgt darstellen ⁶⁸ :

M EK

t

mit:

Der RIM-Ansatz stellt auf die Fremdkapitalzinsen des bilanziellen Fremdkapitalvolumens ab ⁶⁹ und impliziert „eine auf Ausgleich von Investitions-Abschreibungs-

⁶⁵ Vgl.zum Folgenden Männel, W. (2005a), S. 124; Männel, W. (2006), S. 125, 177.

⁶⁶ Das Kongruenzprinzip auf Unternehmensebene verlangt, dass über die Lebensdauer des Unternehmens die Differenz sämtlicher Einzahlungen und Auszahlungen, die nicht mit den Eigentümern auf Grund des Gesellschaftsverhältnisses erfolgen, gleich der Summe der Gewinne ist. Hierzu müssen sämtliche Veränderungen des Buchwerts des Eigenkapitals, mit Ausnahme der Dividenden, in der Erfolgsrechnung erfasst sein. Vgl. hierzu ausführlich Kapitel 4.2.1.

⁶⁷ Vgl. Lee, C. (1999), S. 5; Baur, D. (2004), S. 52/53; Gebhardt, W./Lee, C./Swaminathan, B. (2001), S. 140; Peasnell, K. (1998), S. 52-67. Feltham, G. /Ohlson, J. (1995), S. 689 dazu: “[...] and is shown, under clean surplus accounting, to also equal book value plus the net present value of expected future abnormal earnings (which equals accounting earnings minus an interest charge on opening book value)”. Siehe zu dieser Thematik auch Kapitel 4.2. Durch die genannten Arbeiten wurden auch zahlreiche empirische Untersuchungen der Korrelation des RIM-spezifischen SHV zum Aktienkurs angeregt. Zu einer Übersicht siehe z. B. Prokop, J. (2003), S. 181.

⁶⁸ Vgl. Prokop, J. (2003), S. 151; Penman, S./Sougiannis, T. (1998), S. 352; Francis, J./Olsson, P./Oswald, D. (2000), S. 53/54.

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gegenwert-Differenzen abzielende kapitalbedarfsglättende Verschuldungspolitik“ ⁷⁰ , aus der zugleich die Annahme der Vollausschüttung der nach Zinsen und Steuern verbleibenden Geschäftsergebnisse resultiert.

Die risikoadjustierten Eigenkapitalkosten werden für gewöhnlich mittels des Capital Asset Pricing Models (CAPM) ermittelt ⁷¹ . Der Eigenkapitalkostensatz nach dem CAPM ( r ^EK ) ergibt sich als Summe aus risikofreiem Zins (i) und einer Risikoprämie,

die durch Gewichtung der Marktrisikoprämie mit einem unternehmensspezifischen, die Schwankungsintensität der Unternehmensrendite im Vergleich zur Marktrendite ( r ^M ) (Kovarianzrisiko) widerspiegelnden Betafaktor ( β ) zustandekommt.

Die CAPM-Formel, die sog. Wertpapierlinie lautet also ⁷² :

r EK = i + β * (r M − i) (2-2)

Der Betafaktor wird in der Praxis als Regressionskoeffizient eines regressionsanalytischen Modells auf Basis empirisch am Kapitalmarkt beobachteter Vergangenheitsrenditen ermittelt. Bei nicht börsennotierten Unternehmen (ebenso wie bei einzelnen Geschäftsbereichen oder Sparten) ist auf Analogie- oder Analyseansätze zurückzugreifen (z. B. Branchen-/ Accounting Betas) ⁷³ . Der nach dem CAPM ermittelte risikoadäquate Eigenkapitalkostensatz sollte neben dem unternehmens- bzw. branchenspezifischen Geschäftsrisiko auch das verschuldungsgradabhängige Kapitalstrukturrisiko abbilden. Der Zuschlag für dieses ist jedoch vom im Rahmen des RIM erst zu ermittelnden und sich periodisch ändernden Marktwert des Eigenkapitals abhängig. Somit ist das RIM zirkularitätsbehaftet - der maßgebliche Eigenkapitalkostensatz kann nicht rechnerisch separiert, sondern im Sinne einer pragmatischen RIM-Näherungslösung lediglich fachmännisch abgeschätzt werden ⁷⁴ .

⁶⁹ Vgl. Männel, W. (2006), S. 151.

⁷⁰ Vgl. Männel, W. (2006), S. 177.

⁷¹ Vgl. Baur, D. (2004), S. 75. Dem CAPM (vgl. Sharpe, W. (1964), S. 425-442; Lintner, J. (1965), S.13-37; Mossin, J. (1966), S. 768-783) liegen allerdings eine Vielzahl restriktiver Annahmen zugrunde, wie z. B. Informationseffizienz, Abwesenheit von Friktionen und Kapitalbeschränkungen, homogene Erwartungen, sowie rational handelnde, risikoscheue Investoren. Vgl. z. B. Perridon, L./Steiner; M. (2004), S. 274 f.; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 52/53; Vettiger, T./Volkart, R. (2002), S. 755; Breuer, W. (2001), S. 332 ff. Die alternativ diskutierte, komplexere Arbritage Pricing Theory (APT) konnte sich bislang nicht durchsetzen. Vgl. zum APT Gleißner, W. (2004), S. 113/114; Nowak, K. (2004), S. 73-78.

⁷² Vgl. Männel, W. (2005a), S. 108/109; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 53; Perridon, L./Steiner, M. (2004), S. 278; Franke, G./Hax, H. (2004), S. 352/353.

⁷³ Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 552. Als Normalfall wird unterstellt, dass sich der Geschäftszweck eines Unternehmens einheitlich auf eine einzige Risikoklasse abbilden lässt. Vgl. Hostettler, S. (2000), S. 40.

⁷⁴ Vgl. Männel, W. (2006), S. 152. S. a. Kapitel 5.3.1.1.

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2.3 Economic Value Added (EVA)-Ansatz

2.3.1 Economic Value Added (EVA)

Im Gegensatz zum originären RIM-Modell setzen die modernen gesamtkapitalorientierten Ansätze am Ergebnis vor Zinsen an, dem kapitalmarkttheoretisch ermittelte WACC ⁷⁵ -rechnerische Gesamtkapitalkosten gegenübergestellt werden. Aufgrund der Finanzierungsunabhängigkeit sind sie für die wertorientierte Unternehmenssteuerung, gerade auch auf Geschäftsbereichsebene und für rein operative Einheiten, besser geeignet ⁷⁶ .

Eine exponierte Stellung im Kontext der Bruttoresidualgewinnkonzepte - aber auch der Residualgewinnkonzepte per se - nimmt der Economic Value Added (EVA) der Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. ein. Dieser bekannteste und in der wer-torientierten Führungspraxis verbreitetste Residualgewinnansatz wird definiert als „residual income that remains after operating profits cover a full and fair return on capital (i.e., the cost of capital)“ ⁷⁷ . Ein einzelner positiver EVA bringt zum Ausdruck, dass mittels der betrieblichen Tätigkeit ⁷⁸ in der betreffenden Periode sowohl Fremdals auch Eigenkapitalkosten, also die gesamte Verzinsung des investierten Kapitals, verdient und darüber hinaus ein Übergewinn erwirtschaftet wurde ⁷⁹ . Dies wird in der Literatur oft als Information über Wertschaffung interpretiert, ein negativer EVA gilt entsprechend als wertvernichtend ⁸⁰ .

Die drei im EVA enthaltenen Basiselemente - die Erfolgsgröße NOPAT (Net Operating Profit After Tax), die restbuchwertrechnerische Vermögensgröße NOA (Net Operating Assets) (bzw. äquivalent dazu, im Sinne von Stewarts „Capital“ im Originalansatz, eine Gesamtkapitalgröße) und der WACC-Kapitalkostensatz - decken die drei Entscheidungskategorien des Managements (operative, investive und finan-

⁷⁵ WeightedAverage Cost of Capital

⁷⁶ Vgl. Baum, H.-G./Coenenberg, A./Günther, Th. (1999), S. 286; Coenenberg, A. G. (2003a), S. 622. Vgl. dazu Kapitel 1.3.

⁷⁷ Stewart, G. B. (1991), S. 742. S. a. Baur, D. (2004), S. 106.

⁷⁸ Vgl. Fischer, Th./Wenzel. J. (2000), S. 8; Kirsch H./Steinhauer, L. (2003), S. 541/542; Hostettler, S. (2000), S. 90. Nur auf die eigentliche operative Geschäftstätigkeit bezogene Gewinn- und Vermögensgrößen sind relevant, da die Mindestverzinsung in Form der durch WACC vorgegebenen Kapitalrendite „nur für das betriebliche Risiko Anwendung findet und außerbetriebliche Aktivitäten mit einer anderen Risikogewichtung belegt sind“. Reichmann, Th. (2001), S. 756.

⁷⁹ Vgl. Männel, W. (2006), S. 167; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 90; Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 39; Reichmann, Th. (2001), S. 95; Eidel, U. (1999), S. 73.; Coenenberg, A. G. (2003b), S. 40.

⁸⁰ Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 3; Volkart, R./Labhart, P./Suter, R. (1998), S. 356; Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999), S. 282; Bausch, A./Kaufmann, L. (2000), S. 124; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S. 185. Gemäß Hostettler, S. (2002), S. 20, drückt ein negativer EVA aus, dass „aus Sicht der Kapitalgeber, Werte in dem Sinne vernichtet“ wurden, „als das gebundene Kapital in einem anderen Unternehmen mit einem ähnlichen Risikoprofil angemessener hätte verzinst werden können“. Wie in Kapitel 6 noch zu problematisieren sein wird, besteht der Zusammenhang des EVA zum Unternehmenswert jedoch lediglich in Bezug auf die Gesamtheit aller zum MVA diskontierten zukünftigen EVAs - nicht in Bezug auf den einzelnen periodischen EVA. Vgl. Richter, F./Honold, D. (2000), S. 265; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 88/89; Arbeitskreis Fi- nanzierungsrechnung (2005), S. 34.

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zierungstechnische Entscheidungen) und damit sämtliche Ansatzpunkte für Wertsteigerung ab ⁸¹ .

Nach der „Capital charge“-Formel errechnet sich der EVA einer Periode - entsprechend der klassischen Übergewinnkonzeption - als Differenz zwischen Betriebsergebnis vor Zinsen nach Steuern (NOPAT) und Kapitalkosten (Capital charge) auf das zu Periodenbeginn vorhandene und für die Erwirtschaftung des NOPAT eingesetzte zinspflichtige betriebsnotwendige Kapital (Capital), respektive Vermögen (NOA) ⁸² :

EVA = NOPAT - Capital (bzw. NOA) * r WACC (2-3a)

Bei der Bestimmung nach der „Value-spread“-Methode wird der EVA als Differenz aus realisierter Kapitalrendite (ROCE) und WACC-Kapitalkostensatz, multipliziert mit dem Wert des investierten Kapitals, ermittelt:

EVA = (ROCE- r WACC )*Capital mit: ROCE= NOPAT/Capital ⁸³ (2-3b)

Die „Value-Spread“-Formel nimmt im Gegensatz zur Capital-Charge-Variante die Rentabilitätsperspektive ein und macht den Zusammenhang zwischen Investitionsrendite, Kapitalkosten und Wertsteigerung besonders transparent ⁸⁴ . Die Kapitalkosten entsprechen hierbei einer Ertragshürde, die es mit der unternehmerischen Leistung zu überspringen gilt (hurdle rate) ⁸⁵ . Beide Ansätze lassen sich ineinander überführen.

Die Gewinngröße NOPAT ist definiert als „the profits derived from the company‘s operations after taxes but before financing costs and non-cash-bookkeeping-entries“ ⁸⁶ . Sie repräsentiert ein Verzinsungspotential, das als Betriebsergebnis vor Fremdkapitalzinsen die über den WACC-Kapitalkostensatz erfassten Ansprüche von Eigen-und Fremdkapitalgebern befriedigen soll. Abschreibungen werden als einzige nicht finanzwirksame Aufwendung abgezogen, da sie „true economic expense“ ⁸⁷ darstellen. Unternehmenssteuern sind aus der Sicht der Anteilseigner den übrigen betrieblichen Aufwendungen gleichzusetzen und deshalb in das operative Ergebnis mindernd einzubeziehen ⁸⁸ . Dabei ist die Steuerbelastung bei angenommener Eigenfinanzierung im Sinne einer pauschalen Versteuerung relevant, d.h. der Steuervorteil aus der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (das sog. Tax Shield) wird herausgerechnet ⁸⁹ .

⁸¹ Vgl. Hostettler, S. (2000), S. 29-31; Günther, Th. (1997), S. 235.

⁸² Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 137; Grant, J. (2003), S. 5.

⁸³ Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 136; Fischer, Th. (1999), S. 2; Keller, B./Plack A. (2001), S. 347; Männel, W. (2006), S. 155; Heidorn, T. /Klein, H. D./Siebrecht, F. (2000), S. 5; Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999), S. 283.

⁸⁴ Vgl. Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999), S. 283 ; Heidorn, T. /Klein, H. D./Siebrecht, F. (2000), S. 5.

⁸⁵ Vgl. Küting, K./Eidel, U. (1999), S. 834; Hostettler, S. (2002), S. 251.

⁸⁶ Stewart, G. B. (1991), S. 86. Vgl. ebenso Hostettler, S. (2002), S. 151; Bühner, R. (1990), S. 55.

⁸⁷ Stewart, G. B. (1991), S. 86.

⁸⁸ Vgl. Fischer, Th./Wenzel. J. (2000), S. 8; Hostettler, S. (2002), S.102.

⁸⁹ Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 49. Besonders deutlich wird dies im Rahmen des Economic Profit-Konzepts. Hier wird diese Größe als NOPLAT (Net Operating Profit less adjusted Tax) bezeichnet. Vgl. Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (1996), S. 142.

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Stewarts „Capital“ ⁹⁰ als zinspflichtiges betriebsnotwendiges Kapital kann sowohl aktivisch als auch passivisch ermittelt werden. Ersteres, also die Berechnung über die Vermögensgröße NOA abzüglich des nichtzinspflichtigen Abzugskapitals ⁹¹ , ist jedoch aufgrund der leichteren Differenzierbarkeit des Vermögens in „betrieblich“ und „nicht betrieblich“ vorzuziehen ⁹² .

Als Kapitalkostensatz ⁹³ dient der WACC-Mischzinssatz, der sich als gemäß den Anteilen von Eigen- und Fremdkapital am Gesamtkapital gewogener Durchschnitt aus dem steuerersparniskorrigierten Fremdkapitalkostensatz ⁹⁴ und dem nach dem CAPM ⁹⁵ ermittelten, risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatz errechnet:

r WACC =

Mit: EK ^M = Marktwert des Fremdkapitals

Für die Gewichtung des (im Rahmen des EVA/MVA-Konzepts, vgl. Kapitel 2.3.2) zugleich als Kapitalisierungszins dienenden WACC ist - um die unternehmenswertrechnerische Konsistenz zu gewährleisten - eine marktwertorientierte Zielkapitalstruktur zu unterstellen ⁹⁶ , obwohl die restbuchwertrechnerische Kapitalbasis des

⁹⁰ Stewart, G. B. (1991), S. 86 definiert das „Capital” als „the sum of all cash that has been invested in a company's net assets over its life and without regard to financing form, accounting name, or business purpose“.

⁹¹ Vgl. Männel, W. (2006), S. 155; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 67; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 98.

⁹² Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 43/44, 51; Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 39; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 98.

⁹³ Stewart, G. B. (1991), S. 743 zu dessen Bedeutung: „the minimum rate of return on capital required to compensate debt and equity investors for bearing risk, it is the cutoff rate to create value“. Mit der Verwendung des Mischzinses WACC wird die gleichrangige Einstufung der Ansprüche von Eigen-und Fremdkapitalgebern zum Ausdruck gebracht. Vgl. Männel, W. (2005a), S. 183.

⁹⁴ Eine explizite Bezugnahme auf das deutsche Steuerrecht unterbleibt im Rahmen dieser Arbeit. Insbesondere wird die nach dem GewStG vorgesehene hälftige Nichtabzugsfähigkeit der Dauerschulden bei der Berechnung der Unternehmenssteuern bzw. des Tax Shields außer Acht gelassen. Eine diesbezüglich angepasste Betrachtung findet sich z. B. bei Männel, W. (2005a), S.100-104, Drukarczyk, J. (2001), S. 199-201.

⁹⁵ Siehe Kapitel 2.2. Im EVA-Modell sind insbesondere auch Betafaktoren für einzelne Geschäftsbereiche oder Sparten auf Basis von Analogie- oder Analyseansätzen relevant (Branchen-/ Accounting Betas). Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 552.

⁹⁶ Vgl. Männel, W. (2006), S. 163. Der überwiegende Teil der Fachliteratur zum EVA legt eine Kapitalstruktur zu Marktwerten im Sinne einer Zielkapitalstruktur zugrunde. Vgl. Stewart, G. B. (1994), S. 73; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (1996), S. 248 ff.; Damodaran, A. (1997), S. 145; Eidel, U. (1999), S. 303; Fischer, Th. (1999), S. 4/6; Young, S./O’Byrne, S. (2001), S. 43; Hostettler (2002), S. 169/170; Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 269; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 79. Stewart, G. B. (1991), S. 85 drückt dies so aus: „all project ought to be financed with a target blend of debt and equity no matter how thy might specifically be financed“. Bereits Modigliani, F./Miller, M. (1963), S. 441, sehen den WACC und die Verwendung einer Zielkapitalstruktur in unauflöslichem Zusammenhang, relativieren jedoch gleichzeitig einen etwaigen Genauigkeitsanspruch an diesen Kapitalkostensatz: „That is, the appropriate cost of capital for (repetitive) investment decisions over time is, to a first approximation, a weighted average of the costs of debt and equity financing, the weights being the proportions of each in the „target capital structure“. Peter- son, P./Peterson, D. (1996), S. 22, propagieren einen auf der Buchwertstruktur basierenden WACC

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EVA-Konzeptes auf den ersten Blick eine Buchwertkapitalrelation nahe legt. „Das EVA/MVA-Konzept ist insofern nur bezüglich der restbuchwertrechnerischen Kapitalbasis, nicht aber bezüglich der für den WACC maßgeblichen Kapitalstruktur bilanzie-rungskonform“ ⁹⁷ . Die Berücksichtigung der fremdfinanzierungsbedingten Steuerersparnisse im WACC verwirklicht die im Sinne eines korrekten „entity approachs” unabdingbare Korrektur der pauschalen, auf die (fiktive) reine Eigenfinanzierung abgestellte Besteuerung des NOPAT ⁹⁸ .

Für Anteilseigner sind bei der Bewertung eines Unternehmens wirtschaftliche statt buchhalterische Maßstäbe relevant. Der EVA basiert auf den vom gläubigerschutz-orientierten Vorsichtsprinzip des HGB geprägten Daten des bilanziellen Rechnungswesens (Accounting Model). Die EVA-Konzeption sieht nun vor, diese in ökonomisch aussagefähigere periodisierte Größen (Economic Model) umzuformen, um der risikofreudigeren Investorperspektive gerecht zu werden ⁹⁹ und die tatsächliche wirtschaftliche Leistungsfähigkeit widerzuspiegeln ¹⁰⁰ . Diese Umstellung läuft jedoch nicht darauf hinaus, dass die restbuchwertrechnerische Kapitalbasis in eine markt-wertorientierte Kapitalbasis überführt wird ¹⁰¹ , sondern soll lediglich sicherstellen, dass die Kapitalkostenkalkulation das faktisch investierte, zinspflichtige Kapital erfasst ¹⁰² . Diese Adjustierungen, die sog. Conversions, sollen also den Aussagewert des EVA steigern, aber dennoch wertneutral bleiben, was in der Praxis oft nicht erfüllt wird ¹⁰³ . Weiterhin zielen diese Adjustierungen darauf ab, die mangelnde Vergleichbarkeit von Jahresabschlüssen an den internationalen Kapitalmärkten zu beheben, um Investoren Kennzahlen als Entscheidungsgrundlage zur Verfügung zu stellen, „die frei von Einflüssen der unterschiedlichen Rechnungslegungssysteme und sonstiger Gestaltungsmöglichkeiten“ ¹⁰⁴ , z. B. Ansatz- und Bewertungswahlrechten, sind. Stewart schlägt insgesamt 164 Anpassungen von Gewinn- und Kapitalgröße gemäß dem Entsprechungsprinzip vor, die klassischerweise in die vier Kategorien Operating, Shareholder, Funding und Tax Conversion unterschieden werden ¹⁰⁵ .

Die Operating Conversions dienen der Bereinigung von Gewinn- und Kapitalgröße um nicht betrieblich bedingte Anteile gemäß dem Äquivalenzprinzip. Dabei werden z. B. Anlagen im Bau sowie ungenutzte Gebäude und Grundstücke vom betriebs-

mitder Argumentation: „Mixing a market value-determined cost of capital with book value of invested capital results in distortions“. Sie übersehen, dass der EVA-Kapitalkostensatz, der zugleich den Kapitalisierungszins des EVA/MVA-Konzepts darstellt, zu dem im Rahmen der WACC-DCF-Methode verwendeten WACC konsistent sein muss, um eine wertäquivalente Unternehmensbewertung sicherzustellen. Vgl. dazu Kapitel 5.2.1.3.

⁹⁷ Männel, W. (2005b), S. 9.

⁹⁸ Vgl. dazu stellvertretend Fischer, Th. (1999), S. 5 f.; Steiner, M./Wallmeier, M. (1999), S. 7 f.; Brealey, R./Myers, S. (2000), S. 543; Damodaran, A. (1997), S. 143; Männel, W. (2006), S. 157.

⁹⁹ Vgl. Fischer, Th./Wenzel, J. (2000), S. 11; Hostettler, S. (2000), S. 97; Eidel, U. (1999), S. 229; Volkart, R. (2003), S. 260.

¹⁰⁰ Vgl. Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999), S. 285; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 57.

¹⁰¹ Vgl. Männel, W. (2005a), S. 128; Männel, W. (2006), S. 158.

¹⁰² Vgl. Männel, W. (2006), S. 155.

¹⁰³ Vgl. Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 41. Vgl. a. Kapitel 5.2.2.

¹⁰⁴ Kirsch H./Steinhauer, L. (2003), S. 541/542.

¹⁰⁵ Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 98. Ähnlich: O’Hanlon, J./Peasnell, K. (1998), S. 430ff.

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notwendigen Vermögen abgezogen, außerordentliche und betriebsfremde Erfolgsanteile eliminiert ¹⁰⁶ .

Im Rahmen der Funding Conversions werden sämtliche Fremdpotentiale wie geleaste, gemietete oder gepachtete Anlagegüter erfasst, um sämtliche, auch verdeckte Finanzierungsformen des investierten Vermögens wie v. a. Leasing unter dem Aspekt einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise transparent zu machen ¹⁰⁷ . Dazu wird der Barwert der Leasingverpflichtungen operativer Leasinggeschäfte fiktiv aktiviert, die Finanzierungskosten aus den Leasingraten eliminiert, so dass nur der Tilgungsanteil im NOPAT erfolgsmindernd wirkt ¹⁰⁸ .

Die bedeutsamsten Shareholder Conversions zielen darauf ab, bilanzierungs- und bewertungstechnische Verzerrungen durch möglichst umfassende Aktivierung aller werthaltigen Ressourcen zu vermindern ¹⁰⁹ . Diese sog. „equity eqivalents“ ¹¹⁰ stellen „Aufwendungen mit Investitionscharakter“ dar, d.h. ertragspotentialerschließende Aufwendungen, die betriebswirtschaftlich als zukunftsbezogene Investitionen mit mehrjähriger Nutzungsdauer und damit als Nutzenpotentiale des Unternehmens zu interpretieren sind, für die im HGB jedoch ein Ansatzverbot oder -wahlrecht vorgesehen ist ¹¹¹ . Dies trifft insbesondere auf FuE-Aufwendungen, „marktwertbildende“ Vorlaufkosten ¹¹² , sowie den derivativen Geschäfts- oder Firmenwert zu. Aktivierung und ggf. anschließende Abschreibung dieser kapitalbindenden betriebsnotwendigen Investitionen über die Wirkungsdauer verringert die Bildung stiller Reserven und verhindert über die Periodisierung und Glättung des Erfolgsausweises, dass strategische Investitionen zugunsten kurzfristiger, positiver Periodenergebnisse unterlassen werden ¹¹³ . Die Anwendung der IAS/IFRS verringert die Bedeutung dieser Anpassungen, denn aufgrund der ausgeprägteren Investororientierung und des weiter gefassten Asset-Begriffs ist die Aktivierung klar abgrenzbarer Entwicklungsaufwendungen und des derivativen Goodwills hier zwingend vorgeschrieben.

Die Tax Conversion wiederum berechnet zum einen über die Hinzurechnung des Tax Shields einen fiktiven Steueraufwand bei angenommener vollständiger Eigenfinanzierung, da der Tax Shield in den WACC-Kapitalkosten berücksichtigt wird ¹¹⁴ . Sie dient auch dazu, die Steuerwirkungen für die im Rahmen der Conversions vorge-

¹⁰⁶ Vgl.Männel, W. (2006), S. 157; Volkart, R. (2003), S. 260; Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999), S. 284. Zu den Parallelen der Operating Conversions zum Ergebnis/Cash Flow nach DVFA/SG (Deutsche Vereinigung für Finanzanlage und Anlageberatung/Schmalenbach-Gesellschaft) vgl. Kapitel 5.2.2.1.

¹⁰⁷ Vgl. Fischer, Th./Wenzel, J. (2000), S. 15 ff.; Volkart, R. (2003), S. 260; Männel, W. (2006), S. 129.

¹⁰⁸ Vgl. Fischer, Th. (1999), S. 8. Vgl. hierzu auch Kapitel 5.2.2.3.

¹⁰⁹ Vgl. Männel, W. (2006), S. 157; Stewart, G. B. (1991), S. 90-92; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 64/69.

¹¹⁰ Stewart, G. B. (1991), S. 91 definiert: „EEs eliminate accounting distorsions by converting from accrual to cash accounting, from a pessimistic lenders’ to a realistic shareholders’ perspective“.

¹¹¹ Vgl. Fischer, Th./Wenzel. J. (2000), S. 20; Hostettler, S. (2002), S. 95; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 67; Fischer, Th. (1999), S. 9; Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999), S. 284.

¹¹² Beispiele hierfür sind Anlaufverluste bei Neuprodukteinführungen, Markterschließungskosten, Ingangsetzungsaufwendungen und Erweiterungsaufwendungen. Vgl. Männel, W. (2006), S. 158.

¹¹³ Vgl. Männel, W. (2006), S. 158; Stewart, G. B. (1991), S. 90-92; Volkart, R. (2003), S. 260.

¹¹⁴ Vgl. Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999), S. 283; Hostettler, S. (2002), S. 50,103; Volkart, R. (2003), S. 260.

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nommenen Bereinigungen von Erfolgs- und Vermögensgröße zu berücksichtigen, um die Konsistenz des Modells zu gewährleisten ¹¹⁵ . Ein weiterer Aspekt ist die Anwendung eines Konzernmischsteuersatzes, um länderspezifische Steuerdivergenzen zu nivellieren ¹¹⁶ . „Insofern lösen sich die primären NOPAT- und NOA-Anpassungen auch bezüglich der Steuerbelastungen vom buchhalterischen Zahlenwerk des Jahresabschlusses“ ¹¹⁷ .

Die Wirkungsdauer der Nutzenpotentiale ist meist nicht genau abschätzbar, so dass sich die Praxis oft auf wenige, bedeutsame Anpassungen beschränkt ¹¹⁸ . Eine zu hohe Anzahl an Anpassungen wirkt zudem komplexitätserhöhend und vermindert die aus Kommunikationsgesichtspunkten erwünschte Nähe zur bilanziellen Rechnungslegung ¹¹⁹ . Wie bereits erwähnt, „wird das buchmäßige Eigenkapital auch bei einer umfassenden Ausschöpfung aller Adjustierungspotentiale nicht in den Marktwert des Eigenkapitals überführt“ ¹²⁰ , der restbuchwertrechnerische Kapitalkostenansatz des EVA bleibt unabhängig von allen Conversions bestehen. „Eine marktwertorientierte Eigenkapitalverzinsung würde den Sinn der EVA-Konzeption aushöhlen, da bei einer so definierten Kapitalbasis prinzipiell überhaupt keine Residualgewinne erwirtschaftet [bzw. planerisch veranschlagt] werden könnten“ ¹²¹ , da der Marktwert des Eigenkapitals alle künftigen Ertragspotentiale, respektive den originären Goodwill, einschließt.

Die Literatur verweist stellenweise auch auf einen eigenkapitalbasierten Equity-EVA, der sich insbesondere aufgrund der Durchführung EVA-typischer Conversions vom originären RIM-Modell abgrenzt ¹²² .

Die restbuchwertrechnerische, mit wachsendem Anlagenalter und bei Investitionsstau sinkende Kapitalbasis des EVA bewirkt, dass - ebenso wie beim ROI - wachsende Unternehmen schlechter bewertet werden als stagnierende ¹²³ und somit die Gefahr einer Manipulation durch Maximierung der kurzfristig erzielbaren

¹¹⁵ Vgl. Hostettler, S. (2002), S.102; Fischer,Th. (1999), S. 9.

¹¹⁶ Vgl. Zirkler, B. (2002), S. 102.

¹¹⁷ Männel, W. (2005a), S. 14.

¹¹⁸ Vgl. Männel, W. (2006), S. 158; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 39. Gemäß einer Studie der KPMG sind die häufigsten Anpassungen in der Praxis die Bereinigung von Zinserträgen, Restrukturierungsaufwendungen, nicht betriebsnotwendigem Vermögen, des Goodwills und von Sonderabschreibungen. Vgl. KPMG (2003), S. 19. In den Anhängen A) und B) befinden sich Ermittlungsschemata für NOA und NOPAT unter Berücksichtigung gängiger Conversions.

¹¹⁹ Vgl. Stewart, G. B. (1991), S.92; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 721; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 84.

¹²⁰ Männel, W. (2006), S. 158, der damit die Behauptung von u.a. Fischer, Th. (1999), S. 9, Schabel, M. (2004), S. 74 und Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 97, widerlegt, das verzinste Kapital würde infolge der Conversions in Teilen an die Marktwerte angenähert werden.

¹²¹ Männel, W. (2006), S. 158. Auch Drukarczyk, J./Schüler, A. (1998), S. 30 verweisen darauf, dass bei Verzinsung von Marktwerten keine Plan-Residualgewinne auftreten bzw. zumindest deren Barwert Null beträgt. Nur unerwartete Wertänderungen werden durch positive bzw. negative Residualgewinne signalisiert, wohingegen buchwertverzinsende Residualgewinne den erwarteten Kapitalwert über den Zeitraum verteilen und damit i. d. R. ungleich Null sind. Ähnlich: Richter, F./Honold, D. (2000), S. 272. Mit dem REVA (Refined EVA) existiert dennoch ein - allerdings kaum bedeutsamer - Ansatz der Verzinsung von Marktwerten. Vgl. Bacidore, J./Boquist, J./ Milbourn, T./ Tha-kor, A. (1997), S. 12-15; Küting, K./Eidel, U. (1999), S. 835; Bodmer, A. (2001), S. 104/105.

¹²² Vgl. Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 37; Bodmer, A. (2001), S. 79-96.

¹²³ Vgl. Männel, W. (2006), S. 162; Männel, W. (2003), S. 7; Groll, K.-H. (2003), S. 65, 67; Küting, K./Eidel, U. (1999), S. 836, 838.