Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis  3

1.  Einleitung  4

1.1  Problemstellung  4

1.2  Zielsetzung und Aufbau der Arbeit  5

1.3  Abgrenzung  6

2.  Begriffliche und theoretische Grundlagen  7

2.1  Begriffe und geschichtlicher Hintergrund  7

2.2  Mögliche Maßnahmen  11

2.2.1  Einteilung der Instrumente  11

2.2.2  Präventivmaßnahmen  11

2.2.3  reaktive Maßnahmen  14

3.  Abwehrstrategien in der Praxis und ihre Wirksamkeit  18

3.1  Vorgehensweise bei der Analyse  18

3.2  Schering AG - Merck KGaA - Bayer AG  18

3.3  Abwehrmaßnahmen Sanofi-Synthelabo - Aventis  21

3.4  Übernahme BASF - Engelhard  25

3.5  Wirksamkeit weiterer Maßnahmen  29

4.  Fazit  31

Anhang 32   

Anhangsverzeichnis 32   

Die  Deutschland-AG  33

Angriffspotenzial  : Die Kriegskassen der Dax-30-Konzerne  34

Darstellung  der Abwehrinstrumente in Form konzentrischer Kreise  36

Werbema  ßnahmen zur Abwehr Mannesmann gegen Vodafone  38

Unternehmensportrait  Schering AG  39

Unternehmensportrait  Merck KgaA  40

Unternehmensportrait  Bayer AG  41

Schering  Beschäftigte unterstützen Abwehrkampf  42

Schering  -Beschäftigte unterstützen Abwehrkampf  42

Sanofi  -Synthelabo und Aventis im Vergleich  43

Aktion  ärsstruktur bei Sanofi und Aventis  43

Werbeanzeige  von Sanofi  44

Unternehmensportrait  sanofi aventis  45

Unternehmensportrait  BASF AG  46

Unternehmensportrait  Engelhard Corporation  47

Brief  an den Board of Directors der Engelhard Corporation  48

Brief  an die Aktionäre von Engelhard  49

Literaturverzeichnis   53

Abkürzungsverzeichnis

a.a.O. am angegebenen Ort

AG Aktiengesellschaft

AktG Aktiengesetz

AR Aufsichtsrat

BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BASF Badische Anilin und Soda Fabrik

bzw. beziehungsweise

DAX Deutscher Aktienindex

EU Europäische Union

HV Hauptversammlung

KGaA Kommanditgesellschaft auf Aktien

PR Public Relations

sh. siehe

WpÜG Wertpapierübernahmegesetz

u.a. unter anderem

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Spätestens seit der spektakulären Übernahme des deutschen

Traditionskonzerns Mannesmann AG durch die britische Mobilfunkgesellschaft Vodafone AirTouch plc. im Jahr 2000 sind feindliche Übernahmen als Instrument von Mergers&Acquisitions1 in Deutschland bekannt geworden. Zwar kam es aufgrund des Börsencrashs im Jahr 2001 und der darauffolgenden Konjunkturflaute zu einer Pause auf dem Übernahmemarkt, aber aufgrund wesentlicher marktstruktureller Änderungen und des Abbaus von Übernahmebarrieren ist die Anzahl der unfreundlichen Angebote gerade in den letzten zwei Jahren enorm angestiegen. Interessanterweise sind deutsche Unternehmen zunehmend Angriffsziele für ausländische Investoren geworden, wie zum Beispiel TUI, Thyssen Krupp und Stada, die aktuell als potenzielle Kandidaten gehandelt werden. Aber es finden auch immer mehr feindliche Übernahmen durch deutsche Unternehmen statt, wie zum Beispiel die noch aktuell andauernden Übernahmen zwischen den

Nutzfahrzeugherstellern MAN und Scania oder zwischen den Stromversorgern E.ON und Endesa.2

Zielunternehmen können sich gegen die oben dargestellte Entwicklung am Kapitalmarkt nicht versperren, aber diese haben diverse Möglichkeiten, sich gegen eine mögliche Übernahme zu wehren. Entgegengesetzt müssen bietende Gesellschaften gegen die eingesetzten Maßnahmen vorgehen, falls es nicht zu einer freundlichen Einigung zwischen dem Management kommt.

¹ englisch: Fusionen und Übernahmen

² Im Jahr 2006 ist Deutschland europaweiter Führer bei feindlichen Angriffen. Vgl. http://www.ftd.de/boersen_maerkte/geldanlage/119634.html, Stand: 16.10.2006 und http://www.manager-magazin.de/unternehmen/artikel/0,2828,druck-405280,00.html, Stand: 27.10.2006

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Zur Abwehr von fremden Übergriffen können vom Management gemäß dem deutschen Wertpapierübernahmegesetz verschiedene Maßnahmen ergriffen werden, um das betroffene Unternehmen für den Interessenten weniger attraktiv zu gestalten oder um die Übernahme sogar unmöglich zu machen. Das Ziel dieser Arbeit ist, strategisch sinnvolle Mittel aufzuzeigen, mit denen sich vor allen Dingen deutsche Unternehmen gegen eine feindliche Offerte verteidigen können, aber auch die Darstellung der Wirksamkeit dieser Instrumente in der Praxis. Im Rahmen dieser Arbeit wird zwar aufgezeigt, gegen welche Instrumente Bieterunternehmen vorgehen müssen, jedoch wird nicht behandelt, wie bietende Gesellschaften ihrerseits auf

Abwehrmaßnahmen reagieren sollten.

Nach der Erklärung der begrifflichen Grundlagen wird zunächst der historische Hintergrund des deutschen Übernahmemarktes beleuchtet, danach die Entwicklung der gesetzlichen Regelung dargestellt und es werden Gründe aufgezeigt, warum gerade deutsche Unternehmen vermehrt auf dem Übernahmemarkt auftreten. Anschließend werden die einzelnen

Abwehrmaßnahmen theoretisch dargestellt und es werden auch Aussagen getroffen hinsichtlich der Zulässigkeit der Instrumente nach dem deutschen WpÜG, falls die Anwendung dieser fragwürdig erscheint. Anschließend werden Praxisfälle anhand von Beispielunternehmen vorgestellt und die tatsächlich angewandten Strategien werden auf deren Wirksamkeit in der Praxis analysiert.

1.3 Abgrenzung

Da im Rahmen dieser Arbeit nicht alle feindlichen Unternehmensübernahmen aus der letzten Zeit analysiert werden können, sind die Aussagen bezüglich der Wirksamkeit der Instrumente nicht repräsentativ. Es können nur Annahmen getroffen werden, die unter Umständen auch bei zukünftigen Übernahmen eintreffen können.

Die drei analysierten Beispielunternehmen wurden aus folgenden Gesichtspunkten gewählt: Da der deutsche Markt für feindliche Übernahmen stärker in den Mittelpunkt gerückt ist, werden Übernahmen analysiert, an denen jeweils deutsche Unternehmen beteiligt waren - entweder in der Rolle des Angreifers (BASF), des Zielunternehmens (Aventis) oder in beiden Rollen (Schering und Merck). Des weiteren sind diese Abwehrkämpfe interessant für die Analyse, da viele Strategien angewandt oder zumindest in Betracht gezogen wurden und der Zeitraum vom Angebot bis zur Einigung - in Ausnahme des Kampfes Schering gegen Merck - sich über mehrere Monate gezogen hat. Alle drei Kämpfe hatten eine hohe Medienwirksamkeit und wurden von der breiten Öffentlichkeit verfolgt.

Im Anschluss werden drei weitere wichtige Maßnahmen auf deren Wirksamkeit und Einsatz in der Praxis geprüft, da einige Abwehrstrategien im Verlauf der drei analysierten Übernahmen nicht angewendet wurden.

2. Begriffliche und theoretische Grundlagen

2.1 Begriffe und geschichtlicher Hintergrund

1. Übernahmeangebot

Ein Übernahmeangebot ist ein öffentliches Angebot, dass auf den „Erwerb der Kontrolle über ein börsennotiertes Unternehmen gerichtet“ ist. 3

2. Abgrenzung feindliche - freundliche Übernahme

Der Begriff „feindliche Übernahme“ entstammt aus der Übersetzung des englischsprachigen Begriffs „hostile takeover“. ⁴ Als feindlich wird eine Übernahme bezeichnet, wenn der Vorstand der Zielgesellschaft, also des öffentlich notierten Unternehmens welches übernommen werden soll, gegen die Übernahme votiert. ⁵ In der Regel wird den Aktionären ein deutlich über dem Börsenkurs liegender Preis geboten.

Im Gegensatz dazu wird eine freundliche Übernahme im Einvernehmen mit der Geschäftsleitung der Zielgesellschaft beschlossen, wobei zumindest der Vorstand die Annahme des Angebots empfiehlt. Meistens entstehen den Unternehmen bei einer freundlichen Fusion weniger Schulden und die Vorstände müssen größtenteils keinen Arbeitsplatzverlust befürchten. Diese Abgrenzung schließt jedoch nicht aus, dass eine Übernahme, die zunächst feindlich begonnen hat, freundlich abgeschlossen werden kann. 6

³ Götz, Alexander: Strategisches Prozessmanagement und Finanzkommunikation bei öffentlichen Übernahmen, in: Blättchen, Wolfgang und Wegen, Gerhard (Hrsg.): Übernahme börsennotierter Unternehmen, Stuttgart 2003, S. 137

⁴ Vgl. Schuster, Michael: Feindliche Übernahmen deutscher Aktiengesellschaften, Abwehrstrategien des Vorstandes der Zielgesellschaft, Diss., Berlin 2003, S. 17

⁵ Vgl. Loehr, Helmut: Der freiwillige Übernahmekodex, in: von Rosen, Rüdiger und Seifert, Werner (Hrsg.): Die Übernahme börsennotierter Unternehmen, Heusenstamm 1999, S. 279

⁶ Vgl. Picot, Gerhard: Wirtschaftsrechtliche Aspekte der Durchführung von Mergers& Acquisitions, insbesondere der Gestaltung des Transaktionsvertrages, in: Picot, Gerhard (Hrsg.): Handbuch Mergers&Acquisitions, 2. Aufl., Stuttgart 2002, S. 169

3. Abwehrmaßnahmen

Unter Abwehrmaßnahmen sind alle Handlungsalternativen des Vorstandes/ des Managements zu verstehen, die eine Übertragung der Kontrollrechte auf eine neue Gesellschaft verhindern sollen. 7

4. Historische Betrachtung feindlicher Übernahmen in Deutschland In angloamerikanischen Ländern gelten feindliche Übernahmen schon Jahrzehnte lang als ein wichtiges Instrument von Mergers & Acquisitions. In Deutschland hingegen waren feindliche Unternehmensübernahmen sehr lange verpönt und als verwerfliches Phänomen angesehen worden. Folgende wichtige Gründe waren bzw. sind dafür ausschlaggebend: ⁸ Zwischen deutschen Unternehmen bestanden enge Personen- und Kapitalverflechtungen, Vorstände hatten oft unzählige Aufsichtsratsposten in anderen Unternehmen und ein Großteil der Marktkapitalisierung war im Besitz deutscher Konzerne. Wie die Grafik im Anhang 1 verdeutlicht, bestehen die Verflechtungen der so genannten „Deutschland-AG“ zwar immer noch, aber in einer stark abgeschwächten Form. Durch wirtschaftliche Änderungen und vor allen Dingen durch Steuerfreistellungen bei Veräußerungen von Beteiligungsanteilen kommt es immer mehr zur Entflechtung dieser Verbindungen und somit zur Erleichterung feindlicher Übernahmen. Des weiteren erschwerten starke politische Kontrollen, Mehrfachfunktionen der Banken aber auch fehlende rechtliche Rahmenbedingungen feindliche Übernahmen in Deutschland. 9

Erst nach dem Übernahmekampf zwischen Mannesmann und Vodafone ist die Anzahl bzw. auch die Akzeptanz der feindlichen Übernahmen gestiegen. Diese Tatsache führt dazu, dass Abwehrmaßnahmen in Deutschland bisher kaum angewendet wurden und auch deshalb nur sehr schwer repräsentative Aussagen über die Wirkung getroffen werden können.

⁷ Vgl. Schuster, Michael, a.a.O., S.18

⁸ Vgl. Fritz, Ken Oliver: Gibt es eine Notwendigkeit für feindliche Übernahmen in Deutschland?, in: Wirtz, Bernd W. (Hrsg.): Handbuch Mergers&Acquisitions Management, Wiesbaden 2006, S. 113ff

⁹ Vgl. Schuster, Michael, a.a.O., S. 66ff und S.348

5. Wertpapierübernahmegesetz und EU-Übernahmerichtlinie Öffentliche Übernahmeangebote sowie mögliche Abwehrmaßnahmen waren in Deutschland bis zur Einführung des WpÜG im Januar 2002 nur durch einen freiwilligen Übernahmekodex geregelt. Als bloße Empfehlung von Verhaltensnormen hatte dieser keine Gesetzeskraft und wurde kaum akzeptiert. 10

Mit dem WpÜG wurde ein faires und transparentes Verfahren geschaffen, das den Aktionären der Zielgesellschaft eine eigenständige Entscheidung ermöglicht und die Handlungsspielräume des Vorstandes einschränkt. ¹¹ Diese Einschränkung gilt ab dem Zeitpunkt der Veröffentlichung der Entscheidung des Bieters zur Abgabe eines Angebotes. Das bedeutet, dass präventive Abwehrmaßnahmen weiterhin gesetzlich nicht eingeschränkt sind. Außerdem sind Handlungen erlaubt, die ein ordentlicher Vorstand auch ohne ein Übernahmeangebot vornehmen würde, Vorgänge, denen der Aufsichtsrat zugestimmt hat und Handlungen, für die von der HV eine Genehmigung ¹² erteilt wurde. ¹³ Trotz dieser Ausnahmen von der Regel muss der Vorstand im Interesse der Aktionäre handeln und diese müssen weiterhin selber entscheiden können, ob die Offerte angenommen oder abgelehnt wird. ¹⁴ Nach jahrelangem ringen wurde im Juni 2006 auch eine EUÜbernahmerichtlinie eingeführt. ¹⁵ Diese hat das Ziel, die unterschiedlichen Übernahmerichtlinien der EU-Staaten zu vereinheitlichen aber auch Abwehrmaßnahmen abzubauen. Für Deutschland haben sich kaum Veränderungen ergeben, da das WpÜG überwiegend der Richtlinie

entspricht. Außerdem kann in der Hauptversammlung bestimmt werden, ob die etwas strengeren Regeln überhaupt angewendet werden.

¹⁰ Vgl. Schuster, Michael, a.a.O., S.50

¹¹ Oft als Neutralitätspflicht oder Behinderungsverbot bezeichnet. Vgl. § 33 Abs.1 S. 1 WpÜG und Geibel, Stephan: Abwehrmaßnahmen gegen öffentliche Übernahmeangebote, in: Triebel, Volker (Hrsg.): Mergers&Acquisitions Strategie - Steuern - Recht, Heidelberg 2004, S. 160

¹² Vorratsbeschluss, Gültigkeit höchstens 18 Monate. Vgl. Geibel, Stephan, a.a.O., S. 164f ¹³ Vgl. §33 Abs.1 Satz 2 WpÜG und §33 Abs.2 WpÜG ¹⁴ Vgl. Picot, Gerhard, a.a.O., S. 180

¹⁵ Vgl. u.A. Jansen, Stephan A.: Mergers&Acquisitions - Unternehmensakquisitionen und - kooperationen, 4. Aufl., Wiesbaden 2001, S. 67

Bei tatsächlichen Angriffen kann die HV beschließen, diese Richtlinien dennoch nicht anzuwenden. 16

6. Gründe für vermehrte Übernahmeaktivitäten

Für gestiegene Übernahmeaktivitäten, vor allem auf dem deutschen Markt, sind mehrere Faktoren verantwortlich: Viele Unternehmen stoßen in den Kerngeschäftsbereichen an ihre Wachstumsgrenzen, wobei Wachstum gerade wegen der immer stärker werdenden Globalisierung und dem enormen Konkurrenzdruck einen hohen Wert einnimmt. Um zu wachsen und somit neue Märkte zu erschließen sind diese u.a. auf Unternehmenszukäufe angewiesen, wobei die Tatsache behilflich ist, dass sehr viele Gesellschaften immer noch unterbewertet sind. Dadurch, dass vor allen Dingen in Deutschland in den vergangenen Jahren wegen starken Umstrukturierungen die Gewinne gestiegen sind, haben Unternehmen - wie es aus dem Anhang 2 ersichtlich wird - hohe liquide Mittel, die eine Übernahme aus finanzieller Sicht erleichtern. Andererseits sind diese gerade deswegen attraktiver geworden als Übernahmeziel. Auch wenn kein Kapital zur Verfügung steht, können kreditfinanzierte Zukäufe ausgeübt werden, für die das weiterhin günstige Zinsniveau spricht.17

Wegen diesen vielfältigen Gründen ist die Bereitschaft der deutschen Unternehmen gestiegen, an den internationalen Übernahmeaktivitäten teilzunehmen. Da freundliche Übernahmen nicht immer vom gegnerischen Management akzeptiert werden, aber die Zielgesellschaft dennoch übernommen werden soll, werden feindliche Angebote abgegeben.

¹⁶ Vgl. Oppenhoff, Stephan: Nicht mit mir, in: Finance, März/ 2006, S.70

¹⁷ Vgl. http://www.manager-magazin.de/unternehmen/artikel/0,2828,druck-405280,00.html, Stand: 27.10.2006

2.2 Mögliche Maßnahmen

2.2.1 Einteilung der Instrumente

Abwehrmaßnahmen können in zwei Sparten aufgeteilt werden: einerseits in präventive und andererseits in reaktive ¹⁸ Maßnahmen ¹⁹ . Präventivmaßnahmen werden vom Vorstand einer Gesellschaft ergriffen, solange keine Übernahmeabsichten bekannt sind. Das Ziel präventiver Maßnahmen ist andere Unternehmen vor feindlichen Offerten von vornherein abzuhalten. Die reaktive Phase beginnt mit der Veröffentlichung der Entscheidung des Bieters, ein Übernahmeangebot abzugeben. Diese Maßnahmen haben als Ziel, die Übernahme unattraktiv erscheinen zu lassen oder komplett unmöglich zu machen. Im Voraus ist zu sagen, dass der Vorstand und der Aufsichtsrat nicht in eigenem Interesse handeln sollten, um nur ihre Posten zu erhalten, sondern im Sinne der Aktionäre.20

Im Folgenden werden mögliche Maßnahmen zur Abwehr von feindlichen Unternehmensübernahmen erläutert, wobei wegen der Vielzahl lediglich eine Auswahl dargestellt werden kann. Im Anhang 3 befindet sich eine Darstellung, die außer den hier vorgestellten auch weitere Maßnahmen aufzeigt. Da im Verlauf der Recherche festgestellt werden konnte, dass Instrumente teilweise unterschiedlich bezeichnet werden oder in anderen Maßnahmen untergeordnet sind, hat die Autorin versucht die gängigsten und differenziertesten Begrifflichkeiten aus der Literatur zu verwenden.

2.2.2 Präventivmaßnahmen

Da das Handlungsangebot in der präventiven Phase sehr groß ist, ist die ständige Beobachtung des Marktes und des eigenen Unternehmens wichtig, um das Gefährdungspotenzial feststellen zu können und ein

¹⁸ In der Literatur oft auch als repressive oder als Ad-hoc-Abwehrmaßnahmen bezeichnet. Vgl. Schuster, Michael, a.a.O., S. 131

¹⁹ Vgl. Schuster, Michael, a.a.O., S. 131 ²⁰ Vgl. §3 Abs.3 WpÜG

Übernahmeangebot schon im Voraus verhindern zu können. Dabei sollen besonders die gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen und die Anzahl der im Streubesitz21 befindlichen Aktien beachtet werden. Wichtig ist auch, die Börsenkapitalisierung im Vergleich zum wahren Wert der Gesellschaft zur Analyse heranzuziehen, denn erst eine Unterbewertung eines Unternehmens macht eine Übernahme interessant.22

1. Aufbau von Share- und Stakeholderbeziehungen

Durch ständige Kommunikation mit den Aktionärsgruppen sowie mit Arbeitnehmern, Gewerkschaften und sonstigen Interessensgruppen sollte eine langfristige Beziehung zum Unternehmen aufgebaut werden. ²³ Ein gutes Verhältnis erleichtert die Öffentlichkeitsarbeit, erhöht die Glaubwürdigkeit und führt zu einer Loyalität gegenüber dem Unternehmen - gerade wenn es zu einem Übernahmeangebot kommen sollte ²⁴ . Des weiteren werden diese Gruppen mit hoher wahrscheinlich hinter dem Unternehmen stehen und selbst mit Pressearbeit gegen den Übernahmeversuch vorgehen.

2. Goldene Fallschirme

Um eine feindliche Übernahme erfolgreich durchzuziehen, muss das Management der Zielgesellschaft ersetzt werden. Für einen potenziellen Übernehmer können zusätzliche wirtschaftliche Belastungen geschaffen werden, indem mit dem Management lange Anstellungsverträge abgeschlossen werden und bei vorzeitigem Arbeitsplatzverlust sehr hohe Abfindungszahlungen versprochen werden. ²⁵ Die Anwendung von so genannten Golden Parachutes ist in Deutschland stark eingeschränkt: Vorstände haben eine Amtszeit von höchstens 5 Jahren und die Abfindung muss in einem angemessenen Verhältnis zu den Aufgaben stehen. 26

²¹ Aktienanteil, der frei handelbar ist: Aktienpakete <5% werden zum Streubesitz gerechnet. Vgl. Götz, Alexander, a.a.O., S. 48

²² Vgl. Schuster, Michael, a.a.O., S. 20f ²³ Vgl. Schuster, Michael, a.a.O., S. 245ff

²⁴ Vgl. Schramm, Christof: Erfolgreiche Abwehr, in: Finance, September/ 2003, S.94-95 ²⁵ Vgl. Schuster, Michael, a.a.O., S. 161 ²⁶ Vgl. §84 Abs. 1 AktG und §87 Abs.1 AktG