II

Performancemessung  und Reporting für Private Equity  

32  Praxisrelevante Methoden zur Messung des Risikos  55

321  Win-Loss Ratio  56

322  Scoring-Verfahren.  57

33  Benchmarks für Private Equity.  59

331  Public Market Equivalent  60

332  Private Equity Performance Index.  62

333  Konstruktion eines Private Equity Index.  63

34  Performance-Attribution  65

4  Reporting der Performance für Private Equity Gesellschaften.  67

41  Die Entwicklung internationaler Standards.  68

411  Notwendigkeit für die Entwicklung.  68

412  Historischer Überblick zur Entwicklung  70

42  Kernpunkte des Reportings für Independent- und Semi Captive Fonds  71

421  Reporting nach den Regelungen der European Private Equity Venture  

Capital  Association.  72

422  Reporting nach den Regelungen der Association for Investment Management  

and  Research.  75

43  Performance-Reporting für Fund of Funds  77

5  Zusammenfassung  79

Abk  ürzungsverzeichnis.  81

Symbolverzeichnis.   82

Abbildungsverzeichnis.   84

Tabellenverzeichnis.   85

Literaturverzeichnis   86

Performancemessung und Reporting für Private Equity 1

0 Einleitung

01 Problemstellung

Wie kaum ein anderer Bereich befindet sich die Finanzdienstleistungsbranche weltweit in einem Prozess der Neuorientierung. Im Zuge dieser Umgestaltung wurden alternative Anlagen wie Private Equity, Venture Capital und Hedge Funds für risikofreudige, aber gleichzeitig auch performancebewusste Anleger immer attraktiver.

Seit ihren Ursprüngen in kleinen Investment Pools in den 60er und 70er Jahren entwickelten sich Private Equity (PE) und Venture Capital (VC) Finanzierungen zu einer Mainstream Asset-Klasse und werden ein immer bedeutenderer Teil vor allem von institutionellen und in zunehmendem Maße auch von privaten Portfolios.

Private Equity ist sowohl begrifflich als auch inhaltlich eine Erweiterung von Venture Capital. ¹ Während Venture Capital die Finanzierung von Frühphasenunternehmen beinhaltet, integriert Private Equity zusätzlich Elemente aus benachbarten Finanzierungsarten wie Mezzanine Capital, Buyout Capital oder Restructing Capital. Im Gegensatz zum Public Equity sind PE und VC Finanzierungen zeitlich limitierte Beteiligungen an nicht börsennotierten Unternehmen. Da für nicht an einer Börse gelistete Unternehmensanteile kein Sekundärmarkt existiert, sind die Beteiligungsanteile relativ illiquid und damit langfristig. Für PE und VC Beteiligungen existieren keinerlei Marktpreise und nur vereinzelt Vergleichsmöglichkeiten anhand ähnlicher Transaktionen. Konzepte zur Performancemessung aus anderen Anlagekategorien, wie beispielsweise Aktien, sind deshalb nicht oder nur eingeschränkt anwendbar.

Diese Konzepte haben sich seit den grundlegenden Arbeiten von Markowitz, Jensen und Sharp in den 60er Jahren zu einem Standard der kapitalmarkttheoretischen Messung der Aktien-Performance entwickelt. ² Die Performance ist die Abweichung der Rendite einer Kapitalanlage von einem zugrunde gelegten Benchmark. ³ Für eine Beurteilung des erzielten Erfolges sollte neben der Rendite das dabei eingegangene Risiko, als eine zweite Dimension, Berücksichtigung finden. Erschwert wird ein risikoadjustierter Vergleich des Erfolges durch die Vielzahl unterschiedlichster Methoden zur Rendite- und Risikoquantifizierung. ⁴ Werden die Probleme der traditionellen Performancemessung von Aktienportfolios um die Kapitalmarkteigenschaften von Private Equity und Ventur e Capital ergänzt, entsteht eine starke Intransparenz des gesamten Marktes für Beteiligungsfinanzierung. Diese Intransparenz

¹ Bader (Anlagekategorie,1996), S. 1

² Zimmermann, Rudolf, Jaeger, Zogg-Wetter (Performance-Messung, 1996), S. 1

³ Zimmermann, Rudolf, Jaeger, Zogg-Wetter (Performance-Messung, 1996), S. 4

⁴ Stahlhut (Performance, 1997), S. 5

Performancemessung und Reporting für Private Equity 2

wird zusätzlich durch eine in der Praxis kaum vorhandene Kommunikation (Reporting) der Ergebnisse und des dafür eingegangen Risikos an die Investoren weiter verstärkt. Daher wird seit einigen Jahren hauptsächlich von Großinvestoren, wie Pensionsfonds, die zunehmend Teile ihres Portfolios in diesem profitablen Bereich investieren, die Entwicklung von objektiven Methoden zur Beurteilung und Darstellung der erzielten Ergebnisse im Rahmen einer Performanceanalyse respektive eines Reporting gefordert.

02 Ziel und Aufbau der Arbeit

Die grundlegende Zielsetzung dieser Arbeit ist es, einen Beitrag zur Verbesserung der Transparenz zu leisten. Zu diesem Zweck wird die prinzipielle Übertragbarkeit der Anwendung der klassischen Performancemessung und der Darstellung derselben in einem Reporting auf den Bereich Private Equity und Venture Capital analysiert. Dazu ist die vorliegende Arbeit, wie in Abbildung 1 zu erkennen ist, in fünf Kapitel untergliedert. Im Anschluss an die Einleitung behandelt Kapitel eins die Grundlagen der Finanzierungsformen Private Equity und Venture Capital.

Quelle: eigene Darstellung

Abb. 1: Überblick über die vorliegende Arbeit

Performancemessung und Reporting für Private Equity 3

Zur Bildung einer einheitlichen Arbeitsgrundlage werden diese beiden Begriffe kurz definiert und inhaltlich voneinander abgegrenzt. Für das Verständnis dieses interdisziplinären Themas ist es außerordentlich entscheidend, grundlegende Strukturen des gesamten PE und VC Marktes zu kennen, um darauf aufbauend in den folgenden Kapiteln die Renditemessung und -analyse zu evaluieren. Deshalb wird der PE / VC Markt anhand der beteiligten Parteien und eines idealt ypischen Finanzierungsablaufs systematisiert.

Im zweiten Kapitel konzentrieren sich die Ausführungen auf die für die Renditemessung notwendige Beteiligungsbewertung und die Rendite als Vorraussetzung einer Performancemessung. Ausgehend von einer Abgrenzung der Begriffe Rendite und Performance werden die Dimensionen und Methoden einer Erfolgsbestimmung für Einzelbeteiligungen und der Aggregation derselben auf Fondsebene vorgestellt.

Nachdem im zweiten Kapitel die Rendite bestimmt worden ist, ist es das Ziel des Kapitels drei, diese ins Verhältnis zum eingegangenen Risiko - sowohl aus kapitalmarkttheoretischerals auch aus praxisrelevanter Sicht - zu setzen. Des weiteren sollen Möglichkeiten zur Analyse der Herkunft der Rendite (Performance-Attribution) sowie des dazu notwendigen Benchmarks bestimmt werden.

Schließlich wird sich Kapitel vier unter Berücksichtigung der Reporting Standards der European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA) und den Performance Presentation Standards (PPS) der Association for Investment Management and Research (AIMR) mit der Darstellung der Performance für unabhängige geschlossene Fonds sowie für Dachfonds (Fund of Funds) an die Investoren beschäftigen.

Die wichtigsten Ergebnisse dieser Arbeit werden im letzten Kapitel zusammengefasst, bevor ein grober Ausblick auf zukünftige Entwicklungstendenzen der Performancemessung für Private Equity gegeben wird.

1 Grundlagen von Private Equity und Venture Capital

Für die Finanzierung des weiteren Wachstums benötigen junge Unternehmen Kapital. Da diese Unternehmen meist nicht in der Lage sind, das Kapital aus dem eigenen Cash Flow zu erwirtschaften, sind sie auf externe Quellen angewiesen. Kapitalsuchende Unternehmen sind meist durch nicht handelbare Assets, negative Erträge und eine unsichere Zukunft

Performancemessung und Reporting für Private Equity 4

gekennzeichnet. Letztendlich verfügen sie damit nicht über die notwendigen Vorraussetzungen für den Erhalt eines Bankkredits. Aus dieser Situation heraus begründet sich die Existenz von PE und VC Gesellschaften.

Private Equity und Venture Capital Gesellschaften sind auf die längerfristige Eigenkapitalfinanzierung typischer Wachstumsunternehmen spezialisiert. Dafür nehmen sie für die Erzielung einer hohen Rendite bewusst ein hohes Risiko in Kauf.

11 Definition und Abgrenzung

Bei Betrachtung des Risikoaspekts und der Langfristigkeit der Kapitalübertragung lässt sich ein Ursprung dieser Finanzierungsformen bis ins Mittelalter verfolgen. Handelstreibende Kaufleute hatten das Ziel, mittels einer gemeinschaftlichen Beteiligung an den Anschaffungsbzw. Unterhaltungskosten von Handelsschiffen, eine Möglichkeit zu schaffen, die riskanten, bei Erfolg aber sehr gewinnträchtigen Unternehmungen zu finanzieren. ⁵ Bei Betrachtung Christoph Columbus’, als einen Unternehmer ohne eigenes Kapital, aber mit einer innovativen Idee, und die Finanzierung der vermeintlichen Entdeckung des Westwegs nach Indien durch die spanische Königin Isabella kann durchaus als eine Bereitstellung von Venture Capital bezeichnet werden. 6

Die ersten institutionellen Risikokapitalgesellschaften wurden am Anfang des 19. Jahrhunderts in Belgien und Frankreich gegründet. ⁷ Die Gründung der Deutschen Bank 1870 durch Georg Siemens ⁸ gilt als der Ursprung moderner Risikokapitalfinanzierung in Deutschland. 9

Nach der Unterbrechung des ungehinderten Unternehmertums durch die beiden Weltkriege wurden v. a. in den sechziger und siebziger Jahren Kapitalbeteiligungsgesellschaften mit dem Ziel der Verbesserung der Eigenkapitalausstattung von wachstumsstarken jungen Unternehmen gegründet. ¹⁰ Eine nachhaltige, bis heute andauernde Veränderung des Venture Capital Marktes, begann in den späten 70er und 80er Jahren. Unternehmensfinanzierungen wurden um den Aspekt von Investitionen in spätere Phasen der Unternehmensentwicklung erweitert.

⁵ Schween (Corporate),1996, S. 25-26

⁶ Schween (Corporate),1996, S. 25-26

⁷ Diese sind die “Societe Generale des Pays-Bas (Belgien) und die „Societe Generale de Credit

Mobilier“(Frankreich).

⁸ o.V. (Biographie, 2001:)

⁹ Schween (Corporate),1996, S. 25-26

¹⁰ Schefczyk (Erfolgsstrategien), 1998, S. 15

Performancemessung und Reporting für Private Equity 5

Aus dieser Zeit stammt auch der heute üblicherweise gebräuchliche Begriff des „Venture Capitals“, der wörtlich aus dem Englischen übersetzt „Wagniskapital“ bedeutet. Im Gegensatz zum deutschen Sprachraum, in dem Wagnis und Risiko meist als negativ angesehen werden, wird in den USA eher die Chance auf mögliche unternehmerische Erfolge betont. 11

Im Rahmen dieser Arbeit soll auf eine breite Diskussion der definitorischen Nuancen zwischen Venture Capital-, Unternehmensbeteiligungs-, Corporate Finance, sowie Private Equity Gesellschaften verzichtet werden. Deshalb wird folgende Definition als Arbeitsgrundlage angesehen: „Venture Capital umfasst die Bereitstellung langfristigen Beteiligungskapitals in Verbindung mit einer Unterstützung des Managements wachstumsträchtiger junger Unternehmen.“ 12

In dieser Definition wird die Fokussierung von Venture Capital Gesellschaften auf relativ junge Unternehmen deutlich. Wie in Abbildung 2 zu erkennen ist, beinhaltet Private Equity zusätzlich die Finanzierung von reiferen Unternehmen, Buyouts sowie Turnaround-Investitionen auch unter Zuhilfenahme von Mischformen des Eigen- und Fremdkapitals (Mezzanine Kapital).

Quelle: Bader (Anlagekategorie, 1996), S. 9

Abb. 2: Private Equity und verwand te Finanzierungsarten

Damit ist Venture Capital als eine Unterkategorie von Private Equity zu verstehen. Da im weiteren Verlauf dieser Arbeit nur noch der Begriff Private Equity Verwendung finden soll, ist es wichtig, eine eindeutige, alle konstitutiven Elemente erfassende, Definition auch für diesen Begriff zu nutzen.

¹¹ Bachmann (Equity, 1999), S. 9

¹² eigene Formulierung in Anlehnung an: Schuster (Corporate, 2000:), S. 10

Performancemessung und Reporting für Private Equity 6

„Private Equity ist eine Anlagekategorie, bei der nicht börsennotierten Unternehmen, die keine ausreichenden Sicherheiten aufweisen, in einer wichtigen Phase ihrer Entwicklung notwendiges Kapital, sowie bei Bedarf Managementunterstützung zur Verfügung gestellt wird, wobei der Investor durch den späteren Exit einen dem Risiko entsprechenden Gewinn zu realisieren beabsichtigt.“ 13

Da Private Equity Gesellschaften fast ausschließlich ¹⁴ in nicht börsennotierte Unternehmen investieren, kann Private Equity als Gegenpol zum Public Equity, also dem öffentlichen Kapitalmarkt, gesehen werden. Sobald Beteiligungen an einer Börse gelistet sind, werden wesentliche Eigenschaften typischer PE Investitionen nicht mehr erfüllt. 15

Die Zukunftsorientierung dieser Finanzierungsklasse wird durch die Investition „in einer wichtigen Phase“ der Unternehmensentwicklung sichergestellt. Solch eine Phase kann ein wichtiges Ereignis, wie eine bevorstehende Restrukturierung sein. 16

Eine der bedeutendsten Eigenschaften dieser Finanzierungsart ist die Kapitalvergabe „ohne ausreichende Sicherheiten“. Unternehmern stehen umso weniger Möglichkeiten der Kapitalbeschaffung zur Verfügung, je risikoreicher die Investition einer PE Gesellschaft ist. ¹⁷ Die Finanzierung des kapitalsuchenden Unternehmens wird demnach bei wenigen Sicherheiten, und damit steigendem Risikograd, teurer.

Das Bereitstellen einer bei Bedarf aktiven Unterstützung des Managements von Seiten des Investors nimmt mit zunehmendem Unternehmensalter ab. Eine aktive Einflussnahme kann ein sehr sinnvolles Mittel für Investoren sein, den erwarteten Ertrag zu steigern und gleichzeitig das Risiko zu minimieren.

Durch die strategische Fokussierung auf den Exit schon bei Beginn der Investition wird deutlich, dass PE Investitionen von Anfang an zeitlich befristet sind. 18

¹³ in Anlehnung an: Bader (Anlagekategorie, 1996), S. 10 sowie Häupler (Marktplätze, 2001), S. 53

¹⁴ Going Privates sind davon ausgenommen. Unter einem Going Private ist ein Rückzug eines Unternehmens

oder operativer Teilbereiche von der Börse zu verstehen.

¹⁵ Beispielhaft sind nur die gesetzlich fixierten Informationspflichten bestimmter Marktsegmente erwähnt.

¹⁶ Häupler (Marktplätze, 2001), S. 54

¹⁷ Häupler (Marktplätze, 2001), S. 54-55

¹⁸ Bader (Anlagekategorie, 1996), S. 14

Performancemessung und Reporting für Private Equity 7

12 Der nicht organisierte Private Equity Markt

Wie in Abbildung 3 zu erkennen ist, ist der Private Equity Markt in drei Teilbereiche strukturiert. Neben dem organisierten- existiert der nicht organisierte PE Markt, der aus dem informellen Teil des Marktes und demjenigen der Business Angels (Angel Kapital) besteht. 19

Quelle: eigene Darstellung

Abb. 3: Übersicht über den organisierten- und nicht organisierten Private Equity Markt

Die größte Anzahl an Kapitalgebern, bei gleichzeitig den geringsten Mindestanlagesummen, ist im informellen Private Equity Markt zu finden. In diesem wird nicht börsenfähigen Unternehmen direkt von privaten oder institutionellen Investoren ohne Einschaltung von Intermediären Kapital zur Verfügung gestellt. ²⁰ Der wichtigste Abgrenzungspunkt zum Markt für Angel Kapital ist die Konzentration der Unternehmensanteile innerhalb des Unternehmens selbst. Da die Mehrheit der Aktien von Insidern gehalten wird, kann es folglich auch keine aktiven Hauptinvestoren geben. 21

Business Angels hingegen sind ehemalige Unternehmer, Manager oder Berater, die in einer sehr frühen Phase der Unternehmensentwicklung, unter zumeist regionalen Gesichtspunkten, ihr privates Vermögen sehr langfristig investieren. ²² Sie sind in der Regel sehr erfahrene Investoren, die aktiv die Unternehmer unterstützen. Studien haben gezeigt, dass die meisten Business Angels lediglich 15% ihres gesamten Kapitals, verteilt auf maximal drei Unternehmen gleichzeitig, in nicht börsennotierte Gesellschaften investieren. 23

Aufgrund der fehlenden institutionellen Infrastruktur stehen kaum gesicherte Informationen über den informellen- sowie den Markt für Angel Kapital zur Verfügung. Untersuchungen können sich demzufolge nur auf den organisierten Teil beziehen. 24

¹⁹ Blum (Individuals, 1997), S. 38

²⁰ Schefczyk (Erfolgsstrategien, 1998), S. 19

²¹ Blum (Individuals, 1997), S. 37

²² Stadler (Beteiligungsfinanzierung, 1999, S. 40

²³ Van Sebroeck (Innovation, 2000), S. 12-13

²⁴ Blum (Individuals, 1997), S. 39

Performancemessung und Reporting für Private Equity 8

13 Der organisierte Private Equity Markt

Am organisierten Teil des Private Equity Marktes agieren zusätzlich zu den kapitalsuchenden Unternehmen und den Investoren auch Finanzintermediäre. Diese Vermittler übernehmen die professionelle Verwaltung der Beteiligungsunternehmen. Demzufolge beteiligen sich Investoren also über Private Equity Gesellschaften nur indirekt an den Portfoliounternehmen. Die Rolle eines jeden dieser drei Hauptakteure, die zusammenfassend in Abbildung 4 illustriert sind, sowie die Beteiligungsformen werden in den nächsten Abschnitten erläutert. Auf die Vielzahl anderer kleiner, hoch spezialisierter Marktteilnehmer, wie Gatekeepers, Investment Broker sowie Investment Advisors soll hierbei nicht näher eingegangen werden.

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an: Prowse (Economics, 1998), S. 23

Abb. 4: Der organisierte Private Equity Markt

131 Investoren

Investoren lassen sich grundsätzlich in institutionelle und private Kapitalgeber unterscheiden. Die geringere Bedeutung von privaten Anlegern wird in Abbildung 5 deutlich. Sie zeigt, dass diese im Jahr 2000 von den insgesamt 5,8 Milliarden Euro ²⁵ lediglich einen Anteil von 11% an den neu aufgelegten Fonds in Deutschland hatten. Dies liegt an den hohen Mindestzeichnungssummen und dem mangelnden Zugang zu relevanten Informationen für Private Equity Fonds. Einen wesentlich größeren Anteil an neu aufgelegten Fonds haben die institutionellen Kapitalgeber, wie Finanzinstitute, der öffentliche Sektor sowie die Corporate Venture Aktivitäten der Industriebetriebe.

²⁵ Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (Jahrbuch, 2001),S. 70

Performancemessung und Reporting für Private Equity 9

Die meisten institutionellen Anleger investieren aus rein finanziellen Gesichtspunkten. Neben Diversifikationsaspekten erwarten sie vor allem risikobereinigt höhere Erträge im Vergleich zu traditionellen Asset-Klassen.

^{Quelle: Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (Jahrbuch, 2001),S. 70} Abb. 5: Fondsmittel nach Kapitalgebern im Jahr 2000 in Deutschland

Finanzinstitute versprechen sich zusätzlich Verbundeffekte mit ihren anderen Aktivitäten, wie beispielsweise dem Firmenkundengeschäft. Durch die Verbesserung der Eigenkapitalbasis ihrer Firmenkunden mittels Private Equity können Banken die Kreditausfallwahrscheinlichkeit minimieren.

Das Renditeziel von Industrieunternehmen wird im Rahmen der Corporate Venture Tätigkeit um strategische Ziele ergänzt. Der Zugang zu neuen Technologien und Produkten (window on technology) steht neben der Sicherung und Erweiterung der eigenen Absatzmärkte an oberster Stelle. 26

Finanzielle und strategische Ziele könnten sich in geeigneter Weise miteinander verbinden lassen. In der Realität werden allerdings mittels einer Vorselektion nach strategischen Gesichtspunkten einerseits renditeschwache aber strategisch interessante Projekte ausgewählt, während andererseits renditestarke aber strategisch unbedeutende Unternehmen ausgesondert werden. 27

Das Hauptziel des öffentlichen Sektors ist in der Regel nicht finanziell. Vielmehr verfolgt der Staat die Förderung der Eigenkapitalausstattung von jungen Unternehmen in wachsenden Sektoren. Damit gehen eine gesamtwirtschaftliche Verbesserung der Innovationskraft- und die Schaffung von- Arbeitsplätzen. 28

²⁶ Working Council for Chief Financial Officers (Corporate, 2000), S. 14

²⁷ Schween ( Corporate, 1996), S. 81

²⁸ Schefczyk (Erfolgsstrategien, 1998), S. 30

Performancemessung und Reporting für Private Equity 10

Anhand des im Jahre 2000 investierten Volumens ist in Abbildung 6 zu erkennen, dass der nordamerikanische Private Equity Markt mit 126 Milliarden US-Dollar (71%) und 157 Milliarden USD (70%) in Fonds gesammelten Kapitals den global bedeutendsten Anteil hat. Mit 32 Mrd. USD (18%) an investiertem Kapital und 43,7 Mrd. USD (19%) in Fonds gesammelten Kapitals ist der westeuropäische PE Markt rund ein Viertel so groß wie der nordamerikanische Markt. 29

In Abbildung 6 ist ebenfalls ein Ranking der weltweit 20 bedeutendsten Länder im Private Equity Geschäft illustriert. Mit einem Anteil von 122 Mrd. USD am Gesamtinvestitionsvolumen im Jahr 2000 ist die USA vor Großbritannien, Frankreich und Deutschland der wichtigste PE Einzelmarkt. 30

Quelle: PriceWaterhouseCoopers (Global, 2001), S. 4

Abb. 6: Top 20 Länder nach Investitionsvolumen im Private Equity Markt In Deutschland beträgt das insgesamt in Fonds enthaltene Kapital des Jahres 2001 21,9 Mrd. Euro. Dies ist ein Zuwachs gegenüber dem Vorjahr um rund 18% (Abbildung 7). Gleichzeitig sank allerdings im gleichen Zeitraum das neu in Fonds investiert Vermögen auf 3,7 Mrd. Euro. ³¹ Dies entspricht lediglich 64% des im Jahr 2000 neu investierten Kapitals. Seit dem

²⁹ PriceWaterhouseCoopers (Global, 2001), S. 4-10

³⁰ PriceWaterhouseCoopers (Global, 2001), S. 5

³¹ Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (Statistik, 2002:)

Performancemessung und Reporting für Private Equity 11

Beginn des Betrachtungszeitraums 1990 stieg das Fondsvolumen durchschnittlich um 25% ³² pro Jahr. Das Volumen des Fundraising spiegelt die aktuelle Marktsituation allerdings besser wieder. Nach dem Höhepunkt des Fundraising 2000, brach der gesamte Private Equity Markt im nächsten Jahr sehr stark ein.

^{Quelle: eigene Berechnung und Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (Statistik, 2002:)} Abb. 7: Fundraising und Fondsvolumen von 1990 bis 2001 in Deutschland

132 Unternehmen

Mit Private Equity ausgestattete Unternehmen haben je nach Entwicklungsstufe einen unterschiedlich hohen Kapitalbedarf. Bei Unternehmensgründung benötigen sie für die Finanzierung einer Idee weniger Kapital als später für eine Wachstumsstrategie. ³³ Da der Kapitalbedarf eines Frühphasenunternehmens nur äußerst schwer abschätzbar ist, besteht das Ris iko, dass eine verfrühte und vor allem zu hohe Kapitalbereitstellung als negativer Leistungsanreiz für den Unternehmer wirkt. Eine stufenweise Finanzierung wirkt dieser Gefahr entgegen. Einerseits muss der Unternehmer die Erfüllung der vorher festgelegten Ziele (Meilensteine) aufzeigen und andererseits hat der Investor dadurch strategische Handlungsoptionen. Er kann sein maximales Verlustrisiko auf den bisher investierten Betrag beschränken und vor einer neuen Finanzierungsrunde die Förderungswürdigkeit des Unternehmens neu bewerten.

³² eigene Berechnung

³³ Schuster (Corporate, 2000:), S. 18

Performancemessung und Reporting für Private Equity 12

In der Literatur sind verschiedene Ansätze zur Phaseneinteilung einer idealtypischen Entwicklung des Lebenszyklus von Unternehmen zu finden. Gemeinsam ist den meisten eine grobe Abstufung in die drei Segmente Early Stage, Expansion sowie Later Stage. Der Grundstein für eine erfolgreiche Unternehmensentwicklung wird in der Early Stage gelegt. Diese gewinnlose Stufe ist dreigeteilt. Die Seed Phase dient zur Erforschung bzw. Konkretisierung der Produktidee, während in der Start Up Phase neben der Schaffung von Unternehmensstrukturen das Produkt sukzessive zur Marktreife gebracht wird. Signalisieren Marktanalysen ein entsprechendes Potential, wird das Produkt in der First Stage Phase am Markt eingeführt.

Positive Cash Flows, höhere Umsätze und gestiegene Auftragseingänge kann man von Unternehmen erwarten, die sich in der Expansionsphase befinden. Diese lässt sich in Pionier-und Akquisitionswachstum differenzieren. Beim Pionierwachstum werden aufgrund der steigenden Nachfrage die Produktionskapazitäten angepasst, während beim zweitgenannten ein Wachstum durch Übernahmen und Fusionen forciert wird.

Das traditionelle Venture Capital Geschäft investierte bis Anfang der 80er Jahre in den USA vornehmlich in Early Stage und Expansion. Seitdem begann eine zunehmende Fokussierung auf die Later Stage. Eine Vielzahl von Konstellationen, wie Replacement,- Turnaround,-Bridge,- sowie Buyoutfinanzierungen, ist für Unternehmen denkbar, die die Phase des schnellen Wachstums bereits abgeschlossen haben und sich nun in der Later Stage befinden.

Werden Anteile eines börsennotierten Unternehmens übernommen, kommt es zu einem Wechsel in der Aktionärsstruktur ( Replacement Capital). Dem Unternehmen fließen dabei ohne eine Kapitalerhöhung keine neuen Mittel zu. Einnahmen resultieren für den Käufer lediglich aus entsprechenden Dividenden. 34

In Europa existieren nur sehr wenige Private Equity Gesellschaften, die strategisch in Turnarounds investieren. Andere Beteiligungsgesellschaften haben gegen ihren Willen Krisenunternehmen in ihren Portfolios. Das geringe Interesse ist damit zu erklären, dass europäische Investoren trotz der sehr hohen Gewinnaussichten den vergleichsweise hohen Zeit- und Managementaufwand und das höhere Risiko scheuen. 35

³⁴ Schuster (Corporate, 2000:), S. 69

³⁵ Kraft (Restrukturierungen, 2000:), S. 5

Performancemessung und Reporting für Private Equity 13

Hingegen hat die Bridge- bzw. Überbrückungsfinanzierung eine größere Bedeutung. Unternehmen, die einen Börsengang planen, wird Kapital für die Finanzierung des Initial Public Offerings (IPO) zur Verfügung gestellt.

Ein sehr weit gefasstes Gebiet mit unterschiedlichen Erscheinungsformen sind die Buyout Transaktionen. Diese sind nichts anderes als ein Erwerb von reifen Unternehmen mit relativ konstanten Cash Flows durch Käufer, die zumeist nicht über das entsprechende Kapital in Relation zur Größenordnung des Unternehmens verfügen. ³⁶ Je nach Beteiligung des Managements unterscheidet man zwischen Management Buy Out (MBO) ³⁷ , Management Buy In (MBI) ³⁸ , Eigentümer Buy Out ³⁹ , Spin Off ⁴⁰ sowie Buy In Management Buy Out (BIMBO) 41

Im Laufe der Unternehmensentwicklung variieren die mit der Beteiligung verbundenen Risikofaktoren. Je jünger das Unternehmen, desto bedeutender sind interne Risiken.

Quelle: Bader (Anlagekategorie, 1996), S.106

Abb. 8: Interne vs. externe Risikofaktoren in Abhängigkeit der Finanzierungsrunde

Als wichtigste interne Risikofaktoren gelten technische Machbarkeitsrisiken und das Absatzmarktrisiko. Mit zunehmendem Unternehmensalter treten externe Risikofaktoren wie zu hohe Produktionskosten, Managementschwächen, falsche Marketingstrategien und aus ungenügendem Finanzmanagement resultierende Kapitalengpässe in den Vordergrund. Den Zusammenhang zwischen internen und externen Risiken illustriert Abbildung 8 graphisch.

³⁶ Bohnenkamp (Beteiligungsgesellschaften, 1999), S. 122-124

³⁷ Unter einem MBO versteht man den Kauf des Unternehmens durch das eigene Management.

³⁸ Erwirbt ein fremdes Management das Unternehmen, spricht man von einem MBI.

³⁹ Änderung der Eigentümerstruktur durch Verkauf durch den Eigentümer und späteren partiellen Rückkauf.

⁴⁰ Kauf von Unternehmensteilen durch das dort aktive Management.

⁴¹ Kombinierter Erwerb von internen und externen Managern.

Performancemessung und Reporting für Private Equity 14

133 Private Equity Gesellschaften / Fondskonzept

Grundsätzlich können sich private wie auch institutionelle Investoren direkt oder indirekt an Unternehmen beteiligen. Aufgrund verschiedener Nachteile, wie des großen Risikos durch nur unzureichende Diversifikation und eine nur mit sehr hohem Aufwand zu erreichenden professionellen Suc he, Bewertung sowie Betreuung der Unternehmen, entscheiden sich nur wenige Anleger für direkte Beteiligungen. 42

Indirekte Beteiligungen können projekt- oder fondsorientiert strukturiert sein. Bei projektorientierten Ansätzen wird für jedes Beteiligungsunternehmen eine separate, passgenaue Finanzierung durch Bildung von einzelnen Beteiligungsgesellschaften konzipiert. ⁴³ In der Praxis haben sich allerdings die fondsorientierten Beteiligungsformen angesichts einer Risikominderung, Spezialisierung, geringerer Transaktionskosten sowieeiner intensiveren Betreuung der Beteiligungen durchgesetzt.

^{Quelle: Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (Jahrbuch, 2001), S. 72} Abb. 9: Anteil der Fondsausprägungen am Beteiligungsvolumen in Deutschland

Je nach Verbindung der Investoren zum Fondsmanagement kann man vier Fondsausprägungen unterscheiden. Mit einem Anteil von 13% ⁴⁴ an den Private Equity Bruttoinvestitionen nach Beteiligungsvolumen sind, wie Abbildung 9 zeigt, die staatlichen Förderfonds neben den halbabhängigen (semi captive) Fonds mit 7% in Deutschland am unbedeutendsten. Bei einem halbabhängigen Fonds existieren mehrere Fondsinvestoren, wobei einer von diesen das Fondsmanagement stellt. Sind die Fonds hingegen vollständig im Besitz von Finanzinstitutionen und werden die Erträge reinvestiert, spricht man von einem

⁴² Christen (Anlagen, 1991), S. 46

⁴³ Schefczyk (Erfolgsstrategien, 1998), S. 20

⁴⁴ Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (Jahrbuch, 2001), S. 62

Performancemessung und Reporting für Private Equity 15

abhängigen (captive) Fonds (32%). Die weitaus am häufigsten vorkommende Fondsform in Deutschland ist mit 46% die der unabhängigen (independent) Fonds, die ihr Kapital von mehreren Investoren beziehen.

Hauptsächlich sind die independent Fonds als unkotierte, geschlossene (Close End) Fonds konzipiert. Dies hat zur Folge, dass nach Ausgabe der im Vorfeld festgelegten Menge der Anteilsscheine es nicht mehr möglich ist, zusätzliche auszugeben. Aufgrund des Fehlens eines Sekundärmarktes für Private Equity Fondsanteile kann der Anleger diese nur mit einem sehr hohen Discount zum inneren Wert (Anteilswert) an Dritte veräußern. ⁴⁵ Nichtsdestotrotz hat sich gerade durch die Illiquidität der Märkte und die Verpflichtung zur Liquiditätshaltung durch eine Rücknahmeverpflichtung, und damit der Renditereduktion bei offenen Fonds das Prinzip der geschlossenen Fonds mit einem Anteil von 58% durchgesetzt. 46

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an: Bachmann (Equity, 1999), S. 17

Abb. 10 Private Equity Fondskonzept

Die Grund- und Entschädigungsstruktur dieses Fondskonzepts ist in Abbildung 10 zu erkennen. Die meisten Private Equity Fonds werden in der Rechtsform einer Limited Partnership in den USA geführt. Auf Deutschland übertragen entspricht dies einer Kommanditgesellschaft, bei der die Investoren die Kommanditisten (Limited Partner) sind und meistens 99% des Fondsvolumens stellen. 47

⁴⁵ Blum (Individuals, 1997), S. 101

⁴⁶ Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (Jahrbuch, 2001), S. 60

⁴⁷ Bachmann (Equity, 1999), S. 17-18

Performancemessung und Reporting für Private Equity 16

Die Managementgesellschaft, also der General Partner (Komplementär), beteiligt sich aus Gründen der Interessensgleichschaltung meist mit 1% an den von ihr aufgelegten Fonds. Das Advisory Board ist ein Fachbeirat, der dem Anlageausschuss bei fachlichen Fragen beratend zur Seite steht.

Während früher die Kapitaleinzahlungen sofort bei Fondsauflegung erfolgten, wird heute der Einzahlungsmodus (Take Down Schedule) aus Gründen der Renditesteigerung entweder nur bei Investitionsbedarf oder an vorher festgelegten Terminen zu je 20% - 25% der gesamten Einzahlungsverpflichtung (Commitments) ⁴⁸ initiiert.

Die operativen Kosten der Fondsleitung werden mit jährlich anfallenden Management-Fees in Höhe von 1,25% - 2,5% des Fondsvermögens erstattet. Die Fondskonstruktion sieht bei Erreichung einer bestimmten Hurdle Rate (Zielrendite) vor, den realisierten Gewinn im Verhältnis 80% zu 20% an die Investoren bzw. an das Management auszuschütten. ⁴⁹ Die Gewinnbeteiligung des Fondsmanagements wird als Carried Interest bzw. Performance-Fee bezeichnet.

Die Hurdle Rate entspricht mindestens der Rückzahlung des eingesammelten Kapitals oder zusätzlich zu diesem, einem Minimalgewinn für die Investoren (Preferred Return) nach Ende der im Vorfeld festgelegten Fondslaufzeit, die meist auf 10 Jahre mit einer Verlängerungsoption von maximal zwei Jahren festgelegt ist. 50

Eine Möglichkeit, die lange Anlagedauer, die sehr geringe Fungibilität der Anteile, die nur sehr beschränkten Kontrollrechte der Limited Partners und die zumeist sehr hohen Anlagevolumina von mindestens einer Million Euro zu umgehen, kann eine Investition in eine börsennotierte Private Equity Gesellschaft darstellen. Dass diese Option in zunehmendem Maße genutzt wird, geht aus einem Vergleich der Marktkapitalisierung hervor. Europaweit betrug diese im Juli 2001 31,1 Milliarden Euro für gelistete, im Vergleich zu 58 Milliarden für private Gesellschaften. 51

Ein Investor hat zwei Möglichkeiten, ein adäquat diversifiziertes PE Portfolio zu erreichen. Entweder er investiert in eine Vielzahl von Partnerships und streut diese hinsichtlich Branche, regionalen Aspekten, Finanzierungsstufe sowie Vintage Years (Gründungsjahr), oder er

⁴⁸ Synonym wird häufig im amerikanischen Sprachgebrauch für Commitments auch „Takedowns“ und „Capital

Calls“ verwendet.

⁴⁹ Bader (Anlagekategorie, 1996), S. 155

⁵⁰ Bachmann (Equity, 1999), S. 17-18

⁵¹ Bauer, Bilo, Zimmermann (Publicity, 2001), S. 2

Performancemessung und Reporting für Private Equity 17

investiert in einen partnerschaftlich organisierten Fund of Funds. Diese beteiligen sich an 15 oder mehr verschiedenen Fonds, die wiederum in einige hundert Unternehmen direkt investieren. Dem zusätzlichen Diversifikationseffekt stehen Management-Fees in Höhe von oft mehr als 1% pro Jahr und Gewinnbeteiligungen des Fund of Funds Managements, die zusätzlich zu denen der Sub-Fonds anfallen, ge genüber. ⁵² Allerdings gilt es ebenso zu berücksichtigen, dass Dachfondsmanager aufgrund ihrer Fachkenntnisse bei der Identifikation und Bewertung erfolgreicher Fonds, Co-Investments ⁵³ und auf dem Sekundärmarkt zu einem hohen Discount angebotener Anteile sehr wohl in der Lage sein können, die zusätzlichen Kosten mehr als zu kompensieren. 54

14 Ablauf einer Transaktion

Der Ablaufprozess einer Private Equity Finanzierung sowie die Erfolgsfaktoren aus Fondsperspektive lassen sich wie in Abbildung 11 zu erkennen ist, unter chronologischem Aspekt erfassen. Jede einzelne Stufe wird im nächsten Abschnitt kurz skizziert.

Vor dem eigentlichen Erwerb der Beteiligung stehen die Phasen Deal Flow, Beteiligungsauswahl und ein umfangreichen Entscheidungsprozess, der aus Due Diligence, Bewertung sowie der Vertragsverhandlung besteht. Die Phase nach dem Beteiligungserwerb beinhaltet die Betreuung (Monitoring) und den Exit.

Die Fähigkeit des Fondsmanagements, sehr viele potentielle Beteiligungen (Deal Flow) zu generieren, ist ein entscheidender Faktor für den Gesamterfolg eines Private Equity Fonds. Dabei erfolgt die Kontaktaufnahme zwischen Fonds und Unternehmen entweder direkt (35%) oder indirekt über Banken (29%), Wirtschaftsprüfer / Berater (insgesamt 24%) oder über Start Up Messen mit einem Anteil von rund 3%. ⁵⁵ Die große Rolle dieses Beziehungsnetzwerks zur Dealgenerierung betont den persönlichen Charakter der Private Equity Finanzierungen.

⁵² Meketa Investment Group (Primer, 2001:), S. 12-13

⁵³ Als Co-Investment bezeichnet man Portfolioinvestitionen mit einem Minderheitsanteil, wobei die

hauptsächliche Betreuung von einem Lead-Investor übernommen wird und sich deshalb der

Betreuungsaufwand für den Co-Investor reduziert.

⁵⁴ Smith (Funds, 2001), S. 5

⁵⁵ Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (Jahrbuch, 2001), S. 28