Steuerbilanzielle Behandlung von Aktienoptionsplänen in Deutschland und den USA - Vergleich und ökonomische Analyse

I

Inhaltsverzeichnis

INHALTSVERZEICHNIS  I  I

  ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS  VI

  SYMBOLVERZEICHNIS  IX

  ABBILDUNGSVERZEICHNIS  X

1.  EINLEITUNG  1

1.1.  Problemstellung  1

1.2.  Zielsetzung  2

2.  GRUNDLAGEN VON AKTIENOPTIONSPLÄNEN  3

2.1.  Aktienoptionspläne  3

2.1.1.  Begriffsabgrenzung  4

2.1.2.  Grundzüge der Optionspreistheorie  5

2.1.2.1.  Grundbegriffe  5

2.1.2.2.  Maßgebliche Bewertungsfaktoren  6

2.1.2.3.  Die Black/Scholes- Formel  8

2.2.  Ziele und Gestaltung von Aktienoptionsplänen  10

2.2.1  Anreizsysteme für Führungskräfte  10

2.2.1.1.  Eigentümer-Manager Konflikt  10

2.2.1.2.  Shareholder-Value Ansatz  13

2.2.2.  Ziele von Aktienoptionsplänen  14

2.2.2.1.  Motivationsfunktion  14

2.2.2.2.  Risikobereitschaft  14

2.2.2.3.  Mitarbeiterbindung  15

2.3.  Gestaltungsparameter von Aktienoptionsplänen  15

2.4.  Steuersystematische Anforderungen an die nationale und  

internationale  Besteuerung  18

2.4.1.  Gerechtigkeit  18

2.4.2.  Das Kriterium der Entscheidungsneutralität  19

2.4.3.  Grundsatz der Gleichmäßigkeit der Besteuerung  19

II

2.4.3.1.  Leistungsfähigkeitsprinzip in Deutschland  20

2.4.3.2.  „Ability to pay principle“ in den USA  21

2.4.4.  Der Grundsatz der Gesetzesbestimmtheit  22

2.4.5.  Definition von Leistungsfähigkeit als Lastentragfähigkeit  22

2.4.6.  Indikator der Leistungsfähigkeit  23

2.4.7.  Einkommensdefinitionen  23

2.4.7.1.  Kapitaltheoretischer Gewinn  23

2.4.7.2.  Quellentheorie  24

2.4.7.3.  Reinvermögensänderungstheorien  25

2.4.7.4.  Zwischenergebnis  26

3.  AKTIENOPTIONSPLÄNE IM US-AMERIKANISCHEN  

  STEUERRECHT  26

3.1.  Grundlagen des US-amerikanischen Steuerrechts  26

3.2.  Besteuerung von Stock Options auf Empfängerseite  27

3.2.1.  Grundlagen der Lohnbesteuerung  27

3.2.1.1.  Ordinary Income  28

3.2.1.2.  Capital Gains  29

3.2.1.3.  Alternative Minimum Tax  29

3.2.2.  Historische Entwicklung der Aktienoptionsarten  30

3.2.3.  Nonstatutory Stock Options nach IRC Sec. 83  31

3.2.3.1.  Voraussetzungen des IRC Sec. 83  31

3.2.3.2.  Weitere Voraussetzungen  32

3.2.3.3.  Steuerliche Behandlung von Stock Options unter IRC Sec. 83  34

3.2.4.  Nonstatutory Stock Options nach IRC Sec. 409 A  35

3.2.5.  Statutory stock options  37

3.2.5.1.  Incentive Stock Options nach IRC Sec. 422  37

  a) Voraussetzungen  38

  b) Steuerliche Behandlung von Incentive Stock Options  39

3.2.5.2.  Employee Stock Purchase Plans (ESPP) nach Sec. 423 IRC  39

  a) Voraussetzungen  40

  b) Steuerliche Behandlung von EPPS  41

III

3.3.  Besteuerung auf Gesellschaftsseite  42

3.3.1.  Grundlagen des US-amerikanischen Gesellschaftsrechts  42

3.3.2.  Möglichkeiten der Aktienbereitstellung  43

3.3.2.1.  Kapitalerhöhung  43

3.3.2.2.  Rückkauf eigener Aktien  43

3.3.3.  Nonstatutory Stock Options  44

3.3.3.1.  Abzugsbeschränkungen  44

4.  AKTIENOPTIONSPLÄNE IM DEUTSCHENSTEUERRECHT  45

4.1.  Vereinbarkeit mit dem AktG  46

4.2.  Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen  47

4.2.1.  Bedingte Kapitalerhöhung  47

4.2.2.  Aktienrückkauf  48

4.3.  Besteuerung von Aktienoptionen auf Empfängerseite  49

4.3.1.  Besteuerung als Arbeitslohn nach §19 EStG - sachliche Einordnung  49

4.3.1.1.  Vorliegen von Einnahmen  50

4.3.1.2.  Veranlassung durch das Dienstverhältnis  50

4.3.1.3.  Zwischenergebnis  51

4.3.2.  Zufluss des geldwerten Vorteils - zeitliche Einordnung  51

4.3.2.1.  Auffassung von Rechtsprechung und Finanzverwaltung  52

4.3.2.2.  Auffassung im Schrifttum  53

  a) Zufluss bei Optionseinräumung  53

  b) Zufluss bei erstmaliger Ausübungsmöglichkeit  54

  c) Zufluss bei Optionsausübung  56

IV

4.3.2.3.  Veräußerung der Aktien  56

4.3.3.  Tarif und Steuervergünstigungen  57

4.4.  Besteuerung von Aktienoptionen auf Unternehmensseite  57

4.4.1.  Bilanzierung von Aktienoptionen im Handelsrecht  58

4.4.1.1.  Bedingte Kapitalerhöhung  58

  a) Bilanzierung analog zu SFAS No. 123  59

  b) Kein Ansatz in der Handelsbilanz  61

4.4.1.2.  Rückkauf eigener Aktien  62

4.4.2.  Steuerliche Behandlung bei der Gesellschaft  64

4.4.3.  Lohnsteuerhaftung  65

5.  VERGLEICH UND ÖKONOMISCHE ANALYSE  65

5.1.  Besteuerung von Aktienoptionsplänen in den USA  66

5.1.1.  Einkommensdefinition des Internal Revenue Code  66

5.1.1.1.  Besteuerung von Stock Options auf Empfängerseite  66

5.1.1.2.  Steuerliche Behandlung von Stock Options auf  

  Unternehmensseite  70

5.1.2.  Zwischenergebnis  71

5.2.  Besteuerung von Aktienoptionsplänen in Deutschland  72

5.2.1.  Steuerliche Behandlung auf Empfängerseite  72

5.2.2.  Steuerliche Behandlung auf Gesellschaftsseite  74

5.2.2.1.  Bedingte Kapitalerhöhung  74

5.2.2.2.  Rückkauf eigener Aktien  76

5.2.3.  Zwischenergebnis  76

5.3.  Vergleich der nationalen Steuervorschriften für Aktienoptionen  

  und Ableitung von Steuerreformvorschlägen  77

6. ZUSAMMENFASSUNG 78

LITERATURVERZEICHNIS 81 RECHTSQUELLENVERZEICHNIS 90

Abb. 2: Mögliche Bedingungen von Aktienoptionsplänen 16

Abb. 3: Buchungen des Unternehmens bei einer aufwandswirksamen Behandlung der Stock Options in Anlehnung an SFAS No. 123 61

Abb. 4: Buchungen des Unternehmens bei Rückkauf der eigenen Aktien im Zeitpunkt der Optionsausübung 64

1

1. Einleitung

1.1. Problemstellung

„Stock Options stehen seit einiger Zeit zunehmend im Blickfeld öffentlichen Interesses.“ ¹ Während Aktienoptionspläne als Vergütungsinstrument in angelsächsischen Ländern, wie beispielsweise den USA, eine jahrzehntelange Tradition aufweisen, gewannen sie in Deutschland erst seit den 90er Jahren an Beliebtheit. ² Veränderte rechtliche Rahmenbedingungen, insbesondere das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) im Mai 1998, sorgten für eine wachsende Bedeutung von Aktienoptionen als finanzielle Anreizsysteme. ³ Die zunehmende Mobilität der Arbeitskräfte und der damit verbundene Wettbewerb um Mitarbeiter und Eigenkapitalgeber haben letztendlich zu einer internationalen Verbreitung von Aktienoptionsplänen geführt. ⁴ Durch eine Kopplung ihrer Entlohnung an den Anstieg des mit dem Börsenkurs gemessenen Unternehmenswertes, sollen Führungskräfte stärker an das Unternehmen gebunden und zu Unternehmenswert steigerndem Handeln motiviert werden. 5

In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage der steuerlichen Behandlung von Aktienoptionen, sowohl auf Seite der Begünstigten, als auch auf Unternehmensseite. ⁶ In Deutschland ist diese Frage weitgehend ungeklärt. ⁷ Problempunkte sind einerseits die zeitliche Erfassung des steuerlichen Zuflusses beim Optionsempfänger und andererseits die bilanzielle Berücksichtigung der Aktienoptionsausgabe beim Unternehmen. In der Literatur werden hinsichtlich des Besteuerungszeitpunkts beim Begünstigten hauptsächlich der Zeitpunkt der Optionseinräumung, der erstmaligen Ausübungsmöglichkeit und der Optionsausübung diskutiert. ⁸ Eine rechtliche Konkretisierung erfolgte dazu mit dem Erlass des Finanzministeriums vom 27.3.2003. Bezüglich der Behandlung der

¹ Vgl. Vater (2004), S. 1.

² Vgl. Weber (2002), S. 26 f.

³ Vgl. Löwe/Sieber (2002), S. 46.

⁴ Vgl. Weber (2002), S. 26 f.

⁵ Vgl. Herzig (1998), S. 163.

⁶ Vgl. Deutschmann (2000), S. 25.

⁷ Vgl. Esterer/Härteis (1999), S. 2073.

⁸ Vgl. zur Anfangsbesteuerung Portner/Bödefeld (1995); Neyer (1999); Feddersen (1997); Scholz (2001); zur Besteuerung im Zeitpunkt der erstmaligen Ausübungsmöglichkeit vgl. Kroschel (2000), S. 180; Eckert (1999), S. 2492; Portner (2003), S. 86-89; zur Besteuerung im Ausübungszeitpunkt vgl. Herzig (1999), S. 4.

2

Aktienoptionen in der Handels- und Steuerbilanz des Unternehmens wird in Deutschland der Vorschlag einer analogen Anwendung der US-amerikanischen Bilanzierungsvorschriften von vielen Autoren in Frage gestellt. ⁹ Im Einkommensteuerrecht der USA sind dagegen weitaus detailliertere und konkretere Vorschriften zu finden. Mit der am 22.10.2004 in Kraft getretenen umfassenden Steuerreform, dem American Jobs Creation Act of 2004 und dem verabschiedeten Internal Revenue Code Standard 409A haben sich für Aktienoptionspläne allerdings einige Änderungen ergeben. 10

1.2. Vorgehensweise

In der vorliegenden Arbeit sollen die steuerlichen Folgen der Begebung von Aktienoptionsplänen unter Berücksichtigung der aktuell diskutierten Problemkomplexe in den USA und in Deutschland vergleichend gegenüber gestellt und auf ihre Vereinbarkeit mit dem Gerechtigkeitsgrundsatz geprüft werden.

Einleitend werden in Kapitel 2 die Grundlagen von Aktienoptionsplänen dargestellt. Insbesondere wird der Beurteilungsmaßstab festgelegt. Kapitel 3 beinhaltet die Darstellung der US-amerikanischen Rechtslage. In einem ersten Abschnitt werden die steuerlichen Folgen beim Optionsempfänger erläutert, indem die unterschiedlichen Arten von Stock Options vorgestellt werden. In einem zweiten Abschnitt werden die steuerlichen Abzugsmöglichkeiten beim Unternehmen aufgezeigt. Im Anschluss zeigt Kapitel 4 die Besteuerung von vergütungshalber gewährten Aktienoptionen in Deutschland. Dabei steht auf Seite des Optionsempfängers die Diskussion um den steuerlichen Zuflusszeitpunkt im Mittelpunkt der Untersuchung. Auf Unternehmensseite wird unter besonderer Berücksichtigung des Maßgeblichkeitsprinzips auf den Problempunkt eingegangen, ob und wie Aktienoptionen in Handels- und Steuerbilanz anzusetzen sind. In Kapitel 5 werden die vorgestellten steuerlichen Vorgehensweisen beider Länder anhand des in Kapitel 2 festgelegten Beurteilungsmaßstabes auf ihre Konformität mit dem Grundsatz gerechter Besteuerung überprüft. Abschließend werden in Kapitel 6 die Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst.

⁹ Ablehnend Eggert (2004), S. 424; Rammert (1998), S. 773; Naumann (1998), S. 1430; be-fürwortend Pellens/Crasselt (1998b), S. 222; Esterer/Härteis (1999), S. 2076.

¹⁰ Vgl. Hasbargen/Schmitt (2005), S.587 ff.

3

2. Grundlagen von Aktienoptionsplänen

Im Steuerrecht wird weder der Begriff der Aktienoption ¹¹ , noch des Aktienoptionsplans klar definiert. ¹² Aus diesem Grund werden beide Begriffe zunächst näher erläutert. Anschließend wird auf die Bewertung von Aktienoptionen eingegangen, indem ein übliches Bewertungsmodell in Grundzügen dargestellt wird. Darüber hinaus werden die Ziele und die wichtigsten Gestaltungselemente von Aktienoptionsprogrammen aufgezeigt, bevor abschließend der steuerrechtliche Bewertungsmaßstab festgelegt wird.

2.1. Aktienoptionspläne

Unter Aktienoptionsprogrammen werden allgemein Vergütungssysteme für Führungskräfte verstanden, bei denen die Entlohnung in Optionen auf Aktien des arbeitgebenden Unternehmens, oder eines mit diesem verbundenen Unternehmen besteht. ¹³ Führungskräfte sind dabei die bevorzugte Zielgruppe, da sie den größten Einfluss auf den Unternehmenserfolg haben. Die langfristige Ertragstärke eines Unternehmens und die Leistung des Managements spiegeln sich bei einem funktionierenden Kapitalmarkt mit guter Publizität regelmäßig im Börsenkurs wider. Durch die Kopplung der Vergütung der Führungskräfte an diesen Börsenkurs, stellen Aktienoptionsprogramme eine erfolgsabhängige Vergütung für Führungskräfte dar. 14

2.1.1. Begriffsabgrenzung

Aktienoptionen sind als Bezugsrechte zu verstehen. ¹⁵ Diese Bezugsrechte verschaffen dem Inhaber das Recht

• eine bestimmte Anzahl von Aktien

• zu einem zuvor vereinbarten Preis (Ausübungspreis bzw. Basispreis)

¹¹ Die Begriffe Aktienoptionen, Stock Options und Optionen werden in der Literatur und in dieser Arbeit synonym verwendet.

¹² Vgl. Deutschmann (2000), S. 30.

¹³ Vgl. Vater (2000), S. 25.

¹⁴ Vgl. Kohler (1997), S. 257 ff.

¹⁵ Vgl. Claussen (1997), S. 1825.

4

• innerhalb eines bestimmten Zeitraums (amerikanische Option), oder zu einem bestimmten Zeitpunkt (europäische Option)

• zu erwerben (Call Option).

Während für den Optionsberechtigten keine Verpflichtung entsteht, verpflichtet sich der Vertragspartner (Stillhalter) bei Ausübung der Option die vereinbarte Anzahl von Aktien bereit zu stellen, wofür er vom Optionsnehmer eine Prämie erhält. ¹⁶ Im Gegensatz zu einer „herkömmlichen“ Option erfolgt die Ausgabe der Aktienoptionen, die im Rahmen von Aktienoptionsplänen ausgegeben werden, meist unentgeltlich. 17

Im US-amerikanischen Steuerrecht ist nach Reg. Sec. 1.421-7 (a) (1) eine Option das Recht einer natürlichen Person, Aktien aufgrund des zeitlich befristeten Angebots einer Aktiengesellschaft zu erwerben, ohne dass eine Verpflichtung zum Kauf besteht. 18

Aktienoptionen als Vergütungsinstrument sind den aktienkursorientierten Entlohnungsinstrumenten zuzuordnen und zählen innerhalb dieser Klassifikation zu den echten Eigenkapitalinstrumenten. 19

Lässt der Käufer einer Option die Option verfallen, so hat dies für ihn keine weiteren Folgen. Er verliert lediglich seine bei Erwerb der Optionen hingegebene Prämie. Entschließt er sich allerdings dazu, die Option auszuüben, bezahlt er den vereinbarten Basispreis und erhält im Gegenzug die entsprechenden Aktien. Der Optionsnehmer wird die Option ausüben, wenn der Aktienkurs über den Basispreis steigt. Ein Gewinn wird jedoch erst realisiert, wenn die Differenz zwischen Aktienkurs und Basispreis die Kosten der Option übersteigt. 20

¹⁶ Vgl. Portner (2003), S. 10.

¹⁷ Vgl. Weber (2002), S. 29.

¹⁸ Vgl. Deutschmann (2000), S. 183.

¹⁹ Vgl. Pellens/Crasselt (1998a), S. 128.

²⁰ Vgl. hier und im Folgenden Deutschmann (2000), S. 32 f.

5

2.1.2. Grundzüge der Optionspreistheorie

Dem mit einer Aktienoption verbundenen Recht kann mit Hilfe der Options-preistheorie ein Wert zugeordnet werden. ²¹ Zur Bilanzierung und Besteuerung von Aktienoptionen ist die Bewertung der Optionen unerlässlich.

Da die im Rahmen von Aktienoptionsprogrammen ausgegebenen Optionen bestimmten Restriktionen unterliegen, ist es meist nicht möglich, eine Bewertung durch Abstellen auf einen Marktpreis durchzuführen. Folglich sind mathematische Bewertungsmodelle heranzuziehen, um einen Schätzwert zu bestimmen. 22

2.1.2.1. Grundbegriffe

Der Gesamtwert einer Option setzt sich zusammen aus ihrem inneren Wert und ihrem Zeitwert. 23

Der innere Wert stellt den Vorteil dar, der durch eine sofortige Ausübung zu erzielen wäre. Liegt der aktuelle Aktienkurs über dem Ausübungspreis, so ergibt sich der innere Wert aus der positiven Differenz zwischen diesen beiden Preisen. Im umgekehrten Fall würde die Option nicht ausgeübt und der innere Wert wäre gleich null. 24

Der Zeitwert entspricht dem Unterschiedsbetrag aus Innerem Wert und dem ihn übersteigenden Gesamtwert einer Option. Wirtschaftlich gesehen drückt der Zeitwert die Wahrscheinlichkeit aus, dass sich der Kurs der zu Grunde liegenden Aktie während der Laufzeit der Option positiv verändert. ²⁵ Im Zeitwert kommt die asymmetrische Risiko-Rendite-Situation der Aktienoptionen zum Ausdruck. Obwohl der Optionsinhaber von einer positiven Aktienkursentwicklung profitieren kann, muss er kein Verlustrisiko eingehen. Im Falle einer negativen Kursentwicklung kann der Optionsempfänger die Aktienoption verfallen lassen. Der Zeitwert beinhaltet außerdem einen Zinsvorteil, der sich aus der verschobenen Auszahlung für den Aktienkauf ergibt. 26

²¹ Vgl. Pellens/Crasselt (1998b), S. 217.

²² Vgl. Engelsing (2001), S. 113.

²³ Vgl. Breker (1993), S. 36.

²⁴ Vgl. Kelle (2002), S. 67; Pellens/Crasselt (1998b), S. 217.

²⁵ Vgl. Vater (2000), Stock Options für Führungskräfte, S. 117.

²⁶ Vgl. Pellens/Crasselt (1998b), S. 218.

6

Je länger die Laufzeit einer Option ist, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit eines Kursanstieges und umso höher ist daher der Zeitwert. Die Wahrscheinlichkeit einer positiven Kursentwicklung nimmt zum Ende der Laufzeit ab und mit ihr auch der Zeitwert, bis dieser schließlich null beträgt. ²⁷ Die Entwicklung des Optionswertes in Abhängigkeit vom Kursverlauf der Aktie lässt sich an-hand von Abb. 1 verdeutlichen.

Abb. 1: Entwicklung des Optionswerts in Abhängigkeit vom Kursverlauf Quelle: entnommen aus Pellens/Crasselt (1998b), S. 217.

2.1.2.2. Maßgebliche Bewertungsfaktoren

Bevor man versucht, Optionen zu bewerten, sollte man sich die Beziehung zwischen Aktienkurs und Optionswert etwas genauer ansehen. Abb. 1 zeigt, dass der Optionswert umso höher ist, je höher der Aktienkurs ist. Steigt der Preis der Aktie über den Ausübungspreis, ist es wahrscheinlich, dass die Option ausgeübt wird. Sinkt er dagegen unter den Ausübungspreis wird der Inhaber die Option verfallen lassen. Ihr Wert würde nahe Null liegen. 28

Ein weiterer entscheidender Einflussfaktor auf den Optionswert ist die Laufzeit. Da mit zunehmender Laufzeit die Wahrscheinlichkeit einer Kurssteige- ²⁷ Vgl. Ettinger (1999),S. 157.

²⁸ Vgl. Black/Scholes (1973), S. 638.

7

rung der Aktie zunimmt, besteht zwischen Laufzeit und Optionspreis ein positiver Zusammenhang. 29

Auch die Volatilität einer Aktie ist ein wichtiger Einflussfaktor zur Bestimmung des Optionswerts. Die Volatilität gibt die so genannte Schwankungsintensität der Aktie an. ³⁰ Unterliegt der Aktienkurs starken Schwankungen, ist die Volatilität der Aktie sehr hoch. ³¹ Der Wert einer Option ist dementsprechend um so höher, je höher die Volatilität und damit je höher die Kursschwankungen sind, denen die Aktie unterliegt. Durch die Kursveränderungen steigt die Chance, dass die Option gewinnbringend ausgeübt werden kann. Prognosen über die erwartete Volatilität können mit Hilfe der historischen und der impliziten Volatilität aufgestellt werden. ³² Die historische Volatilität wird ihrem Namen nach aus der Aktienkursentwicklung der Vergangenheit abgeleitet. Dagegen ergibt sich die implizite Volatilität aus einem Vergleich mit anderen Optionen, die eine vergleichbare Laufzeit besitzen. ³³ Neben den bereits erwähnten Einflussfaktoren ist zudem das Zinsniveau entscheidend. Bei steigendem Kapitalmarktzins, steigt auch der Wert der Option. ³⁴ Der Optionsinhaber stellt sich im Vergleich zu einem Inhaber von Aktien dadurch besser, dass er bis zur Zahlung des Ausübungspreises, diese Mittel am Kapitalmarkt anlegen kann. 35

²⁹ Vgl. Brealey/Myers (2003), S. 577 ff.

³⁰ Vgl. Zahn (1991), S. 308.

³¹ Vgl. zum Stichwort ‚Volatilität’ Heidorn (1998), S. 147 und Zahn (1991), S. 308.

³² Vgl. Zahn (1991), S. 309.

³³ Vgl. Ettinger (1999), S. 160.

³⁴ Vgl. Brealey/Myers (2003), S. 577 ff.

³⁵ Vgl. Ettinger (1999), S. 160 und Heidorn (1998), S. 146.

8

Einflussfaktors 36

2.1.2.3. Die Black/Scholes- Formel

Der bekannteste Ansatz zur Optionswertbestimmung ist die Black-Scholes-Formel, die 1973 von den Amerikanern Fischer Black und Myron Scholes entwickelt wurde. ³⁷ Die Lösungsidee ist, dass ein Alternativportefeuille aus zwei Wertpapieren betrachtet wird, bei dem die Preise der Wertpapiere bekannt sind. Die Einzahlungen des Alternativportefeuilles sollen mit denen der zu bewertenden Option übereinstimmen. Zur Vermeidung von Arbitragegewinnen, muss dementsprechend der Preis des Alternativportefeuilles mit dem der Option übereinstimmen ³⁸ , vorausgesetzt mit beiden Finanztiteln lässt sich der gleiche Ertrag erzielen. 39

Für die Entwicklung ihrer Bewertungsformel haben Black/Scholes die folgenden Bedingungen angenommen: 40

• Der risikolose Zinssatz ist bekannt und im Zeitablauf konstant.

• Die Aktien werden kontinuierlich gehandelt. Die Aktienkurs-Entwicklung folgt einem kontinuierlichen Zufallsprozess mit logarithmisch normalverteilten Renditen.

• Es werden keine Dividenden auf die Aktien gezahlt.

³⁶ Vgl. Brealey/Myers (2003), S. 581.

³⁷ Vgl. Ettinger (1999), S. 161.

³⁸ Vgl. Kelle (2002), S. 120.

³⁹ Vgl. Vater (2004), S. 11 f.

⁴⁰ Vgl. Black/Scholes (1973), S. 640.

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• Es handelt sich um eine „europäische“ Option, d.h. dass die Option erst am Ende der Laufzeit ausgeübt wird.

• Bei Kauf oder Verkauf der Aktien entstehen keine Transaktionskosten.

• Die Aufnahme oder Anlage von Mitteln zum risikolosen Zinssatz ist unbegrenzt möglich.

• Leerverkäufe sind unbegrenzt möglich.

Unter diesen Voraussetzungen hängt der Optionswert nur noch vom Aktienkurs, von der Laufzeit und von als bekannt vorausgesetzten Variablen ab. Unter Beachtung der angeführten Annahmen ergibt sich der Marktwert einer Option wie folgt:

− rt − = (1) ) ( ) ( ) , ( d N ce d xN t x w ,

2 1

= mit d

1

d

2

Unberücksichtigt bleiben Dividendenzahlungen und Liquiditätsaspekte, die zu einer frühzeitigen Ausübung der Option vor Ende der Laufzeit führen können. Für die besonderen Gegebenheiten von Aktienoptionen, die im Rahmen von Aktienoptionsplänen ausgegeben werden, erscheinen die Annahmen des Black/Scholes- Modells ungeeignet. Insbesondere die Annahmen über den risikolosen Zinssatz und die Nicht-Berücksichtigung von Dividendenzahlungen sind in der Realität nicht zu halten und führen deshalb zu einer kritischen Hinterfragung des Modells. Auch die Bestimmungen über den Ausübungszeit- punkt und die Nicht-Einbeziehung von Steuern und Transaktionskosten erfor-