DANK

Ich danke Professor Dr. Wolfgang Gerke für spannende Vorträge, die mein Interesse an der Finanzwirtschaft geweckt haben, und für die Vergabe des reizvollen Themas der vorliegenden Arbeit.

Ich danke Diplom-Kaufmann Alexander Röhrs für die Betreuung dieser Arbeit und die hilfreichen Anregungen bei ihrer Erstellung.

Besonders danke ich meiner Familie, weil sie mir mein Studium ermöglicht und mich während dieser Zeit stets mit großem Rückhalt tatkräftig unterstützt hat.

I

INHALTSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS. III   

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   IV

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  V

1  EINLEITUNG.  1

1.1  Problemstellung und Zielsetzung  2

1.2  Vorgehensweise.  3

2  DAS WÄHRUNGSRISIKO IN DER INTERNATIONALEN  

UNTERNEHMUNG   4

2.1  Bedeutung des Währungsmanagements in international tätigen Unternehmen.  4

2.2  Währungsrisiko  6

2.2.1  Wechselkursrisiko.  8

2.2.2  Konvertierungs- und Transferrisiko.  9

2.2.3  Währungseventualrisiko  10

2.2.4  Einordnung der Währungsrisiken  10

2.3  Wechselkursrisikokonzepte  11

2.3.1  Translation-Risk-Konzept.  12

2.3.2  Economic-Risk-Konzept.  14

3  ANFORDERUNGEN UND PROBLEME DES  

W  ÄHRUNGSMANAGEMENTS  17

3.1  Notwendigkeit des Währungsmanagements.  17

3.1.1  Rechtliche Begründung.  18

3.1.2  Ökonomische Begründung.  19

3.2  Probleme des Wechselkurs-Risikomanagements in der Praxis  22

3.3  Organisation des Wechselkurs-Risikomanagements.  24

3.3.1  Zentralisierungsgrad des Wechselkursmanagements.  25

3.3.2  Prozess des Wechselkursmanagements.  28

4  DER DEVISENMARKT ALS DETERMINANTE DES WECHSELKURS-  

RISIKOMANAGEMENTS   30

4.1  Prognose als Grundlage der unternehmerischen Entscheidung.  32

4.2  Bestimmungsfaktoren der Wechselkursentwicklung  34

4.3  Effizienz von Devisenmärkten  40

II

5  LÖSUNGSANSÄTZE ZUR STEUERUNG  

DES  WECHSELKURSRISIKOS  41

5.1  Wechselkursrisiko als mittel- und langfristiges Cash-Flow-Risiko.  42

5.1.1  Quantifizierung des Einflusses von Wechselkursänderungen auf die  

Wettbewerbsposition   42

5.1.2  Strategische Maßnahmen zur Risikoreduzierung.  46

5.2  Wechselkursrisiko als kurzfristiges Cash-Flow-Risiko  48

5.2.1  Quantifizierung des Transaktionsrisikos durch Bildung von Nettopositionen.  48

5.2.2  Risikostrategien zur Absicherung des Transaktion-Exposures  49

5.2.2.1  Strategie der vollständigen Absicherung.  50

5.2.2.2  Strategie des vollständigen Absicherungsverzichts.  50

5.2.2.3  Strategie der selektiven und partiellen Absicherung  51

5.2.3  Kriterien zur Wahl der richtigen Absicherungsinstrumente.  52

5.2.4  Klassische Finanzinstrumente des Währungsmanagements  53

5.2.4.1  Devisentermingeschäft  53

5.2.4.2  Währungsfuture.  55

5.2.4.3  Devisenoptionen.  56

5.2.5  Optimierte Risikoabsicherung durch Finanzinstrumente  57

5.2.5.1  Spezielle Terminkontrakte  57

5.2.5.1.1  Option-Date Forward-Kontrakte  57

5.2.5.1.2  Break-Forward-Kontrakte  57

5.2.5.2  Strukturierte Optionen.  59

5.2.5.2.1  Zero-Cost-Konstruktionen.  59

5.2.5.2.2  Barrier-Optionen.  63

5.2.6  Erfolgskontrolle durchgeführter Maßnahmen.  64

6  SCHLUSSBETRACHTUNG  65

ANHANG   68

LITERATURVERZEICHNIS.   77

INTERNETQUELLEN   87

RECHTSQUELLENVERZEICHNIS   88

TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 1: Zentralisationsgrad in Abhängigkeit von Entscheidungs-und Durchführungsverantwortung......................................................26 Tabelle 2: Break-Forward im Vergleich zum Outright-Geschäft ........................58 Tabelle 3: Eigenschaften der Partizipations-Option ............................................61 Tabelle 4: Eigenschaften der Zylinder-Option ....................................................62

IV

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   

Abbildung  1: Systematisierung der Risikoarten.  

Abbildung  2: Zeitlicher Horizont der Risikokomponenten des  

Economic  -Risk-Konzepts beim Grundgeschäft der  

internationalen  Unternehmung.  

Abbildung  3: Regelkreis des Wechselkursrisiko-Managements.  

Abbildung  4: Paritätsbeziehungen und -theorien zur Wechselkurserklärung.  

Abbildung  5: Exposure-Schätzung anhand der CorporateMetrics.  

Abbildung  6: Kurssicherungsergebnis des Outright-Geschäfts  

aus  Sicht eines Exporteurs  

Abbildung  7: Kurssicherungsergebnis durch Kauf eines Puts  

aus  Sicht eines Importeurs  

Abbildung  8: Kurssicherungsergebnis durch eine Partizipations-Option  

Abbildung  9: Kurssicherungsergebnis durch eine Zylinder-Option  

Abbildung  10: Systematisierung der Verfahren zur Wechselkursprognose.  

Abbildung  11: Systematisierung der Wechselkurs-Absicherungsinstrumente  

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abs. ............................................................. Absatz

AG ...............................................................

AktG ...........................................................

BGBL ..........................................................

BMW ..........................................................

bp ................................................................

bzw. .............................................................

bzgl. ............................................................

ca. ................................................................

c. p. ..............................................................

d. h. .............................................................

engl. ............................................................

etc. ...............................................................

e. V. .............................................................

evtl. .............................................................

f. ..................................................................

FAS .............................................................

ff. .................................................................

FNA ............................................................

ggf. ..............................................................

GBP .............................................................

GoB .............................................................

HGB ............................................................

Hrsg. ............................................................

IAS ..............................................................

Jg. ................................................................

KGaA ..........................................................

KKP ............................................................

KNN ............................................................

KonTrag ......................................................

.....................................................................

Mio. .............................................................

Mrd. ............................................................ Milliarden

Nr. . ..............................................................

o. ä. ..............................................................

OTC ............................................................ Over the Counter

o. V. ............................................................. ohne Verfasser

p. a. ..............................................................

q. e. d. ..........................................................

S. .................................................................

sog. ..............................................................

Sp. ...............................................................

u. a. ..............................................................

u. U. ............................................................

USA ............................................................ United States of America

USD ............................................................

vgl. ..............................................................

Vol. .............................................................

WestLB .......................................................

z. B. .............................................................

1 Einleitung

Durch den Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems fixer Wechselkurse im Jahre 1973 sind Wechselkursschwankungen zum festen Bestandteil der alltäglichen Realität an den internationalen Devisenmärkten geworden. Seit 1999 hat sich das Wechselkursrisiko ceteris paribus zwar für die stark exportorientierte deutsche Wirtschaft durch die Einführung des Euro als alleiniges gesetzliches Zahlungsmittel in insgesamt zwölf Ländern der Europäischen Union verringert. ² Jedoch mussten Unternehmen in jüngster Vergangenheit erfahren, dass die starken Wertschwankungen anderer Währungen einen ebenso großen Einfluss auf das Geschäftsergebnis haben wie die Fähigkeit, Produkte erfolgreich zu produzieren und abzusetzen. Der härtere internationale Wettbewerb verhindert es zunehmend, in der Heimatwährung zu fakturieren, wodurch der Währungsexposure vieler Unternehmen eine steigende Tendenz aufweist. ³ Beispiele aus der Automobilindustrie zeigen das Ausmaß an wechselkursinduzierten Verlusten, welche im Zeitalter der flexiblen Wechselkurse auftreten können. So erwarten Analysten der WestLB, dass bei BMW die Währungseffekte aus dem amerikanischen Geschäft das Ergebnis im Geschäftsjahr 2004 um 886 Millionen Euro verschlechtert. Für Volkswagen gehen Experten sogar von einem Verlust von mehr als eine Milliarde Euro aus. 4

Dies zeigt, dass selbst Großkonzerne kein Rezept für den Umgang mit Währungsrisiken gefunden haben. Verschiedene Untersuchungen belegen, dass es an konkreten Hilfestellungen für den Einsatz der immer komplexer werdenden Instrumente zur Absicherung des Umwechslungsrisikos mangelt. ⁵ Neben den Umwechslungsrisiken im Zusammenhang mit Fremdwährungspositionen ist es das wechselkursinduzierte Wettbewerbsrisiko, das Unternehmen zunehmend bedroht.

¹ Shoup (1998), S. 8.

² Zur historischen Entwicklung der Weltwährungsordnung vgl. Jarchow/Rühmann (2002) - im Be-

sonderen zum Bretton-Woods-System S. 79 ff. und zum europäischen Währungssystem S. 281 ff.

³ Vgl. Fastrich/Hepp (1991), S. 17.

⁴ Vgl. o. V. (12.02.2005), S. 11.

⁵ Zum praktischen Umgang mit Währungsrisiken in Unternehmen vgl. u. a. Glaum (2000), S. 33-36;

Bodnar/Gebhardt (1998), S. 9-16; Linearis (1999), S. 226-269.

Dieser ökonomische Aspekt des Währungsrisikos ist langfristiger Natur und entzieht sich somit dem traditionellen Instrumentarium des Währungsmanagements. Das Währungsmanagement einer internationalen Unternehmung wird daher mehr und mehr mit strategischen Aufgaben betraut werden und Lösungen erarbeiten müssen, die unter dem Schlagwort Natural Hedging die aktuelle Diskussion bestimmen.

So ist es unbestritten, dass das gestiegene Wechselkursrisiko den Bedarf nach einem klar konzipierten Währungsmanagement erhöht, das die jüngsten Innovationen im Bereich der Finanzprodukte ⁶ zur Wechselkursabsicherung integriert.

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Das unternehmerische Währungsmanagement als Teilgebiet des internationalen Finanzmanagements stellt die Frage in den Vordergrund, wie auf die währungsbezogene Zusammensetzung unternehmerischer Zahlungsströme zielgerichtet Einfluss genommen werden kann. Die Frage der währungsbezogenen Zusammensetzung unternehmerischer Zahlungsströme leitet ihre Bedeutung in erster Linie aus dem Problem der Ungewissheit hinsichtlich der künftigen Entwicklungen von Wechselkursen zwischen verschiedenen Währungen her. Dementsprechend soll auch im Rahmen dieser Arbeit unter dem Währungsmanagement einer Unternehmung das Management von Wechselkursrisiken verstanden werden. Die Bearbeitung wird sich zudem ausschließlich auf das System flexibler Wechselkurse konzen-trieren. Hierbei handelt es sich um eine bewusste Betrachtungsverengung, um den Umfang der Untersuchung zu begrenzen. In dieser Arbeit werden verschiedene Methoden und Instrumente zum Management des Wechselkursrisikos analysiert, um Lösungsansätze für die Probleme der Praxis mit dem Umgang des Wechselkursrisikos zu finden. Bei der Betrachtung wird eine europäische Perspektive eingenommen. ⁷ Im Mittelpunkt steht das Management des Wechselkursrisikos, das aus dem Grundgeschäft einer Unternehmung entsteht. Auf Grund der steigenden Komplexität der heutigen Finanzinstrumente und Märkte sowie des immer schneller werdenden technologischen Fortschritts steigen auch die Risiken bei der Verwendung von Finanzinstrumenten zur Absicherung von Wechselkurs- ⁶ Zum Begriff „Finanzinnovation“ vgl. Eller (1999), S. 6-8.

⁷ Diese Einschränkung erklärt sich durch die länderspezifischen Unterschiede der Praxis des Wäh-rungsmanagements. Diese ergeben sich durch verschiedene Faktoren, wie bspw. Devisenmarkttiefe

und Volatilität der relevanten Währungen, Tradition sowie Länderrisiko (vgl. Shoup (1998), S. 7 f.).

risiken. ⁸ Daher wird insbesondere das Ziel verfolgt, eine Risikobeurteilung verschiedener Finanzinstrumente zur Absicherung des Wechselkursrisikos in Form von Auszahlungs-Diagrammen vergleichend darzustellen.

1.2 Vorgehensweise

Neben der Einführung und der Schlussfolgerung wird die oben formulierte Aufgabenstellung in vier Kapiteln bearbeitet. Um die genannten Zielsetzungen zu erreichen, wird die Arbeit wie folgt gegliedert:

Das zweite Kapitel beschreibt den Aufgabenbereich des Währungsmanagements internationaler Unternehmungen, der sich aus der Abgrenzung zu anderen Intenationalisierungsstufen ergibt. Es werden der Umfang und die Wirkungsweise des Währungsrisikos geschildert.

Im dritten Kapitel wird analysiert, welche Anforderungen ein Währungsmanagement-Konzept erfüllen muss und welche Probleme in der Praxis bei der Umsetzung entstehen. Dazu wird zunächst die Notwendigkeit des Währungsmanagements geklärt. Im Anschluss daran wird anhand verschiedener empirischer Untersuchungen abgeleitet, welche Bedürfnisse die Praxis an das

Währungsmanagement stellt und welche Probleme sie mit einer geeigneten Umsetzung hat. Die Ansprüche an die organisatorische Konzeption des Währungsmanagements bilden den Abschluss dieses Abschnitts.

Im vierten Kapitel wird der Devisenmarkt als Determinante des Währungsmanagements durchleuchtet. Es werden die Probleme der Wechselkursprognose sowie die Handelsusancen, aus denen neue Risiken entstehen können, erklärt.

Der Schwerpunkt der Arbeit bildet das fünfte Kapitel, das sich mit Lösungsansätzen zur Steuerung des Wechselkursrisikos befasst. Dabei wird zwischen langfristigem und kurzfristigem Cash-Flow-Risiko unterschieden, um getrennte Lösungsansätze zu erarbeiten. Neben der Quantifizierung stehen die Analyse der Absicherungsinstrumente und deren situationsgebundener Einsatz im Mittelpunkt der Betrachtung.

⁸ Vgl. Deutsch (2004), S. 3.

2 Das Währungsrisiko in der internationalen Unternehmung

Als Ausgangspunkt aller weiteren Überlegungen wird in diesem Kapitel die internationale Unternehmung als zentraler Untersuchungsgegenstand erörtert. Im ersten Abschnitt wird ein- und abgegrenzt, welche Art von Unternehmen und Tätigkeiten betrachtet wird. Der nächste Abschnitt definiert das Währungsrisiko, wobei sich die Arbeit im weiteren Verlauf mit dem Problem des Wechselkursrisikos auseinander setzen wird. Darauf aufbauend werden die Wechselkursrisikokonzepte vorgestellt und die Untersuchung auf das ökonomische Risikokonzept konzentriert.

2.1 Bedeutung des Währungsmanagements in international tätigen Unternehmen

Die Untersuchung der verschiedenen Methoden und Instrumente des Währungsmanagements für internationale Unternehmen erfordert eine Präzisierung des Begriffs der internationalen Unternehmung. Dieser Begriff gibt Aufschluss über den Grad der Internationalisierung, aus dem sich die zu beachtenden unterschiedlichen Aktivitäten und das daraus abgeleitete Risikopotential innerhalb des Währungsmanagements einer Unternehmung erschließen.

Für die internationale Unternehmung existiert in der Literatur keine übereinstimmende Definition. ¹⁰ Darüber hinaus finden sich auch Ausdrücke mit zahlreichen anderen Präfixen ¹¹ , die teilweise synonym verwendet werden, die jedoch unterschiedliche Internationalisierungsstufen beschreiben. ¹² Um zu einer allgemeingültigen Begriffsbestimmung zu gelangen, verwenden manche Autoren sehr weitgehende Definitionen. So versteht bspw. Fayerweather unter einer internationalen Unternehmung eine globale, ihre Geschäftstätigkeit in einem grenzüberschreitenden Rahmen ausübende Organisation. 13

⁹ Vgl. Biermann (1998) , S. 5.

¹⁰ Vgl. Büschgen (1993), S. 295; Jastorff (1989); S. 3, Glaum (1996), S.9.

¹¹ Synonym verwendete Bezeichnungen beginnen u. a. mit folgenden Präfixen: „Multi-“, „Trans-“,

„Supra-“.

¹² Vgl. Glaum (1996), S. 9.

¹³ Vgl. Fayerweather (1989), Sp. 927.

Diese Abgrenzung lässt es aber zu, dass die Ausprägung der internationalen Verflechtung nicht über eine sporadische Abwicklung von Export- und Importtransaktionen hinausgeht. Im Folgenden wird in Anlehnung an Perridon/Rössler sowie Pausenberg unter einer internationalen Unternehmung eine Gruppe von Wirtschaftseinheiten verstanden, die in zwei oder mehreren staatlich abgegrenzten Wirtschaftsräumen als Produzent tätig ist und dabei dem Erfolg der einheitlichen Leitung der im Inland ansässigen Muttergesellschaft dient. ¹⁴ Die internationale Unternehmung besitzt nach dieser Definition eine ethnozentrische Ausrichtung. ¹⁵ Hierdurch grenzt sie sich von einer multinationalen Unternehmung, die eine höhere Stufe der Internationalisierung ¹⁶ aufweist, ab, da bei dieser der Gesamterfolg der Gruppe angestrebt wird. Dadurch ergibt sich ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal für das Währungsmanagement zwischen diesen beiden Internationalisierungsstufen, das die währungsspezifische Zusammensetzung des Eigenkapitals betrifft. Bei der internationalen Unternehmung setzt es sich ausschließlich aus der Währung des Inlandes zusammen. So ist die Wahl der Währung selbst bei der internationalen Unternehmung eindeutig und fällt auf die Heimatwährung. ¹⁷ Im Vergleich dazu entstehen bei der multinationalen Unternehmung durch die Wahl der Währung Optimierungsaufgaben in Bezug auf die Börsenzulassung, Dividendenausschüttung, Rechnungslegung, Fakturierungswahl von Vorleistungen sowie die Aufnahme des benötigten Eigen- und Fremdkapitals auf verschiedenen Finanzmärkten. ¹⁸ Diese Aufgaben des Währungsmanagements multinationaler Unternehmungen werden folglich im Rahmen dieser Arbeit nicht erörtert. Aus der oben aufgeführten Definition der internationalen Unternehmung kann eine Unterscheidung zur nationalen Unternehmung abgeleitet werden. Das entscheidende Abgrenzungskriterium der beiden Unternehmensformen ist, dass die internationale Unternehmung Investitionen im wesentlichen Umfang auch im Ausland tätigt. ¹⁹ Somit muss das Währungsmanagement der internationalen Un-

¹⁴ Vgl.Pausenberg (1982), S. 118 f.; Perridon/Rössler (1980), S. 216.

¹⁵ Zur Einordnung des Begriffs des ethnozentrischen Managements vgl. Heenan/Perlmutter (1979),

S. 27-48.

¹⁶ Zu den Phasen der Internationalisierung vgl. Jastorff (1989), S. 2 f.

¹⁷ Für eine ausführliche Diskussion des Entscheidungsproblems der optimalen Währung (auch als

Onassis Problem bezeichnet [vgl. Stützel 1970, S. 9 f.]) vgl. Breuer (2000), S. 93-112.

¹⁸ Vgl. Büschgen (1993), S. 296.

¹⁹ Vgl. Schäfer (1995), S. 21 f.

ternehmung strategische Fragen der Investitionsentscheidungen beantworten. ²⁰ Mit dem Grad der internationalen Verknüpfung verbindet sich auch eine notwendige Unternehmensgröße bezüglich der Mitarbeiterzahl und der damit verbundenen Mitarbeiterspezialisierung. Dies erlaubt es, eine Expertise im Bereich des Währungsmanagements aufzubauen, deren Einrichtung Außenhandel betreibenden, nationalen Unternehmen nicht möglich ist. Dies gestattet die Entstehung und den Einsatz komplexerer Lösungen.

Die ausgeführte Begriffsbestimmung der internationalen Unternehmung konnte gleichzeitig genutzt werden, um die Aufgaben ihres Währungsmanagements abzugrenzen. Die Bedeutung dieser Aufgaben wird in Zukunft durch eine sich steigernde Globalisierung und eine dynamischer werdende Umwelt zunehmen. Dafür sprechen verschiedene Entwicklungen, wie die wachsende Mobilität durch technologische Innovationsschübe, die weitere Erschließung neuer Märkte auf Grund von Marktsättigung, die verstärkte internationale Zusammenarbeit und die rascheren, unvorhersehbaren politischen und gesellschaftlichen Umwälzungen. ²¹ Daraus resultiert eine erhöhte Unsicherheit ²² der Wechselkurse und eine vermehrte Anzahl an grenzüberschreitenden Transaktionen, so dass das Management des Währungsrisikos zunehmend entscheidend für das Ergebnis unternehmerischen Handelns sein wird.

Worin das Währungsrisiko besteht und inwiefern es den Erfolg einer Unternehmung beeinflusst, wird im nächsten Abschnitt erläutert.

2.2 Währungsrisiko

In diesem Abschnitt soll zunächst der allgemeine Begriff des Risikos aus ökonomischer Sicht definiert und systematisiert werden, um einen Rahmen für die anschließende Darstellung des Umfangs und der Bedeutung des Währungsrisikos zu spannen.

Internationale Unternehmen sind ständig einer Vielzahl von Risiken ausgesetzt. Risiko entsteht durch Unsicherheit über zukünftige Entwicklungen. Unter Risiko wird dabei die mögliche Abweichung einer Größe von ihrem Planwert verstan- ²⁰ NationaleUnternehmen unterliegen zwar auch dem strategischen Wechselkursrisiko, wenn Wett-

bewerber ihre Position durch Wechselkursverschiebungen verbessern können. Dies ist aber nicht

Aufgabengebiet des Währungsmanagements in nationalen Unternehmen.

²¹ Vgl. Gamper (1995), S. 4 f.

²² Zur Erklärung des Zusammenhangs zwischen Wechselkurs und (volks)wirtschaftlichen Größen sei

auf das Kapitel 4.2 verwiesen.

den. ^{23, 24} Abhängig von der Struktur einer Unternehmung können Risikofaktoren den Erfolg in unterschiedlicher Stärke und Richtung beeinflussen. ²⁵ Dabei ist zu betonen, dass den eingegangenen Risiken somit zugleich stets Chancen gegenüber stehen, ohne die die Marktteilnehmer die nachfolgend dargestellten Risiken nicht eingingen. 26

Abbildung 1 zeigt eine mögliche Systematisierung von Risiko, indem die Kategorien Markt- und Geschäftsrisiken, finanzwirtschaftliche Risiken, allgemeine Umfeldrisiken und operationelle Risiken unterschieden werden.

Die erste Kategorie der Markt- und Geschäftsrisiken umfasst alle zukünftigen, unplanmäßigen Veränderungen der Absatz- und Beschaffungsmärkte sowie des Wettbewerbsumfeldes, die den Markt beeinflussen, so dass die Zielgrößen einer Unternehmung von ihrem geplanten Wert abweichen können. Die finanzwirtschaftlichen Risiken schließen solche Risiken ein, die eine unmittelbare monetäre Auswirkung besitzen. Die dritte Risikoklasse der allgemeinen Umweltrisiken enthält solche äußere Einflüsse, die sich aus höherer Gewalt oder umweltbedingten

²³ Vgl. Eller/Deutsch (1998), S. 201.

²⁴ Die hier verwendete Definition entspricht dem formellen Risikobegriff. Daneben tritt der materielle

Risikobegriff, der sich nicht ausschließlich an der Ungewissheit über das Eintreten von Ereignissen

orientiert, sondern eine wertende Komponente beinhaltet, da nur eine negative Abweichung als Ri-

siko bezeichnet wird. Der formelle Risikobegriff besitzt den Vorteil, Streuungsmaßzahlen zur Risi-

komessung zu nutzen (vgl. Wittenzeller (1997), S. 10; Philipp (1976), Sp. 3454; Kupsch (1975),

S. 153 f.).

²⁵ Vgl. Henk (2003), S. 10 f.

²⁶ Vgl. Heinzel/Knoblauch/Lorenz (2002), S. 17.

Ereignissen, wie Klimawandel oder Naturkatastrophen, ergeben. Die operationellen Risiken schließlich beschreiben alle unternehmensinternen Vorgänge, die auf menschliches oder technisches Versagen beruhen. 27

Mittels Abbildung 1 gelingt eine Annäherung an den Begriff des Währungsrisikos. Es wird deutlich, dass es sich bei dem Währungsrisiko um einen Sammelbegriff handelt, der verschiedene Arten von Risiken vereint. Voraussetzung für alle Währungsrisiken ist die Existenz verschiedener Währungsgebiete mit unterschiedlichen währungsrechtlichen Regelungen. ²⁸ Folglich entsteht das Währungsrisiko zum einen durch umweltbedingte, politische Ereignisse, die die Devisenmärkte betreffen. Ursächlich dafür sind Handlungen von Währungsbehörden, die das Austauschverhältnis, den Transfer oder die Konvertierung von Währungen verändern.

Zum anderen resultiert das Währungsrisiko aus wirtschaftlichen Geschehnissen, da sich Angebot und Nachfrage auf dem Devisenmarkt genauso auf den Wechselkurs zweier Währungen und somit auf den Erfolg internationaler Geschäfte auswirken wie Leistungsstörungen ausländischer Geschäftspartner. ²⁹ In den folgenden Unterabschnitten wird näher auf diese Risiken eingegangen.

2.2.1 Wechselkursrisiko

Das Wechselkursrisiko ³⁰ , als ein Teil des Währungsrisikos, ist die Unsicherheit über die Höhe kalkulierter Geldbeträge, die in ausländischer Währung, auch Valuta genannt, festgelegt sind, verursacht durch unerwartete Veränderungen der Devisenkurse zwischen der inländischen und der ausländischen Währung im Zeitablauf. ³¹ So kann bspw. ein Verlust für eine Unternehmung durch eine Entwertung (Werterhöhung) von Währungsaktiva (-passiva) durch Abwertung (Aufwertung) der ausländischen gegenüber der inländischen Währung entstehen. ³² Voraussetzung für das Wechselkursrisiko ist, dass eine Wechselkursänderung nicht lediglich Differenzen zwischen den Inflationsraten zweier Länder ausgleicht. Dann

²⁷ Vgl. Henk (2003), S. 12f; Gamper (1995), S. 16.

²⁸ Vgl. Schäfer (1995), S. 90.

²⁹ Vgl. Eilenberger (2004), S. 14-17.

³⁰ Der Wechselkurs ist das Austauschverhältnis zwischen zwei Währungen. Es werden zwei Notie-

rungsverfahren unterschieden. Beim sog. Preisverfahren wird der Preis für eine Einheit Auslands-

währung in Inlandswährung ausgedrückt. Beim Mengenverfahren wird der Preis einer Einheit In-

landswährung in Auslandswährung angegeben. Für diese Arbeit wird, wie international üblich die

Mengennotierung verwendet (vgl. Breuer (2000), S. 5 f.; Deutsche Bundesbank (1998), S. 7).

³¹ Vgl. Moser (1985), S. 72 f.; Adler/Dumas (1984) S. 42.)

³² Zur Veranschaulichung von verschiedener Fremdwährungstransaktionen und ihren Risiken vgl.

Gamper (1995), S. 18; Eilenberger (2004), S. 13.

wäre die Bedeutung des Wechselkurses einem reinen Umrechnungsfaktor gleichwie z. B. der Umrechungsfaktor von Kilometern in Meilen. ³³ Die Risikokomponente des Wechselkurses ergibt sich auf Grund unvollkommener Information, bezüglich der exakten Prognose das Austauschverhältnis exakt vorherzusagen (siehe hierzu im Einzelnen Kapitel 4). Da der zukünftige Wechselkurs unsicher ist, lässt er sich nur durch eine Wahrscheinlichkeitsverteilung darstellen. Die Verteilung ordnet jedem möglichen Wechselkurs eine Eintrittswahrscheinlichkeit zu. Wahrscheinlichkeitsverteilungen lassen sich durch ihre Momente beschreiben. Das erste Moment ist der Erwartungswert, der bei einer Normalverteilung von allen Werten die höchste Wahrscheinlichkeit besitzt. Die Varianz ³⁴ ist das zweite zentrale Moment, das die Streuung um den Erwartungswert veranschaulicht und in dieser Arbeit wie allgemein üblich als Risikomaß ³⁵ verwendet wird. ³⁶ Das Wechselkursrisiko tritt ein, sobald eine Entscheidung für ein grenzüberschreitendes Geschäft, das einen Devisentausch notwendig macht, gefällt ist, da eine Unternehmung einen Kalkulationskurs in die Finanzplanung einstellt. Dabei ist zu beachten, dass Wechselkursveränderungen sich nicht nur auf die Preisebene auswirken, sondern auch indirekte Auswirkungen auf die Mengenstrukturen und damit auf die Zahlungsströme selbst zeitigen. 37

2.2.2 Konvertierungs- und Transferrisiko

Da sich durch ungünstige Wechselkursstände oder „Devisenflucht“ negative Auswirkungen für eine Volkswirtschaft ergeben, sehen sich staatliche Währungsbehörden u. U. veranlasst sehen, in den Kapitalverkehr einzugreifen. Konvertierungs- und Transferrisiken sind die Folge. Konvertierungsrisiken beschreiben die Gefahr, dass der Umtausch eines Währungsbetrags in eine andere Währung zukünftig eingeschränkt wird. Diese Einschränkung kann nach Volumen, Zeitraum, und Adressatenkreis unterschiedlich ausgestaltet sein und von einer Teilkonvertibilität bis zur vollständigen Aufhebung der Konvertibilität reichen. 38

³³ In dieser Situation besteht relative Kaufkraftparität (vgl. Franke (1989), Sp. 2198).

³⁴ Die Aussage zu Beginn dieser Arbeit, dass das Risiko von Wechselkursschwankungen zunimmt,

kann durch die Zunahme der Volatilitäten der bedeutendsten Währungen gegenüber dem USD be-legt werden (vgl. Shoup (1998), S. 14; Levi (1990), S. 11 f.).

³⁵ Einschränkend ist anzumerken, dass Wechselkursveränderungen nicht unbedingt einer Normalver-

teilung unterliegen. Hierdurch ist die Aussagekraft der Varianz als Risikomaß beschnitten (vgl.

Westerfield (1977) S. 181-200).

³⁶ Vgl. Schäfer (1995), S. 92 f.

³⁷ Vgl. Moser (1985), S. 72.

³⁸ Vgl. Schäfer (1995), S. 95 f.

Transferrisiken entstehen durch die Gefahr des administrativen Eingriffes in laufende zwischenstaatliche Zahlungsverkehrsabwicklungen trotz grundsätzlich bestehender Konvertibilität. Diese Einschränkungen können im Extremfall bedeuten, dass ein ausgelöster Zahlungsvorgang von staatlichen Behörden eingefroren wird und der Gläubiger den ausstehenden Betrag überhaupt nicht oder verzögert erhält. Aber auch entschärfte Maßnahmen, die den Zahlungsverkehr durch bürokratische Hindernisse erschweren und damit verteuern, fallen unter den Begriff der Transferrisiken. Transferrisiken sind nicht immer einfach von Konvertierungsrisiken zu unterscheiden, da sie in ihrer härtesten Form auch die Konvertierbarkeit einschränken. 39

2.2.3 Währungseventualrisiko

Das Währungseventualrisiko kann in das Erfüllungsrisiko und in das Leistungsrisiko unterteilt werden. Gemeinsam ist beiden Risiken, dass sich wechselkursbedingte Verluste aus nicht vorhersehbaren Fremdwährungszahlungsströmen ergeben und sie in der Finanzplanung nicht ausdrücklich erfasst werden können. ⁴⁰ Das Erfüllungsrisiko bezeichnet das Risiko, dass der Vertragspartner eines Devisenabsicherungsgeschäfts ausfällt. Es kann hierbei nur zu einem zeitlichen Verzug aber auch zu einem teilweisen oder gar kompletten Zahlungsausfall kommen. ⁴¹ Das Leistungsrisiko tritt auf, wenn Zahlungen in Valuta durch abgegebene Bürgschaften oder Garantien zu Gunsten des ausländischen Geschäftspartners ungeplant notwendig werden. 42

2.2.4 Einordnung der Währungsrisiken

Das Währungsrisiko setzt sich, wie eingehend erläutert, aus verschiedenen Risi-kokategorien zusammen. Das Wechselkursrisiko ist hierbei das bedeutendste Risiko für die tägliche Praxis des Währungsmanagements. Es lässt sich sowohl langfristig im Rahmen des strategischen Managements als auch kurzfristig durch operative Handlungen beeinflussen. Hingegen treten Währungseventual-, Transfer-und Konvertierungsrisiken seltener auf und müssen fallweise bedacht werden. Auf Grund ihrer geringeren Relevanz werden sie im weiteren Verlauf nicht näher betrachtet. Strategische Maßnahmen zur Wechselkursrisikolenkung (siehe Kapitel

³⁹ Vgl. Eilenberger (2004), S. 22.

⁴⁰ Vgl. Henk (2003), S. 16 f.

⁴¹ Vgl. Schäfer (1995), S. 90; Eilenberger (2004), S. 25 f.

⁴² Vgl. Schlottmann (1999), S. 28.

5.1) verringern aber zugleich alle anderen Währungsrisiken, so dass sie implizit in die Überlegungen mit einbezogen werden.

2.3 Wechselkursrisikokonzepte

Das Wechselkursrisiko stellt zunächst noch keine unternehmerische Problemstellung dar. Erst wenn man es mit anderen Positionen, d. h. betriebswirtschaftlichen Größen, deren in Heimatwährung ausgedrückte Werte von Wechselkursschwankungen abhängen, in Verbindung bringt, ist es eine quantifizierbare Gefahr für den unternehmerischen Erfolg. ⁴³ Welche Positionen dem Wechselkursrisiko ausgesetzt sind, hängt von der unternehmensindividuellen Zieldefinition bzgl. der verfolgten Erfolgsgrößen ab. ⁴⁴ Bestehen können sie u. a. aus bereits abgeschlossenen Geschäften, bilanziellen Vermögensgegenständen, unsicheren Cash-Flows oder dem gesamten Unternehmenswert. ⁴⁵ Die hinsichtlich des Wechselkursrisikos quantitativ bewerteten Positionen werden als Exposure ⁴⁶ bezeichnet. ⁴⁷ Der Exposure errechnet sich durch das Produkt aus Wechselkursrisiko (Volatilität der Fremdwährungsposition) und der entsprechenden wechselkursabhängigen Position. ⁴⁸ Das Wechselkursrisiko ist innerhalb dieser Berechnung ein zeitraumbezogenes, relatives Maß, das die mögliche Bandbreite der Wechselkursschwankungen während des Bestands des Exposures angibt. ⁴⁹ Daraus folgt, dass die Bewertung des Wechselkursrisikos von der Varianz der Wechselkursbewegungen, dem Umfang des Exposures und dem Zeitraum, während der Exposure besteht, abhängt. ⁵⁰ Ein Wechselkursrisikokonzept legt den Bezugsrahmen fest, durch den die wechselkursabhängigen Positionen identifiziert und der Zeitraum der Exposurebetrachtung abgegrenzt wird. In Abhängigkeit des gewählten Konzepts kann das Wechselkursrisiko dann auf verschiedene Weise quantifiziert werden. ⁵¹ Es können grundsätzlich zwei Konzepte unterschieden werden: das Translation-Risk-Konzept (Währungsumrechnungs-Risiko-Konzept) und das Economic-Risk-

⁴³ Vgl.Henk (2003), S. 71.

⁴⁴ Vgl. Shoup (1998), S. 11 f.; Adler/Dumas (1980), S. 148.

⁴⁵ Denkbare Ziele sind u. a. Steigerung des zukünftigen Cash-Flows oder Steigerung des bilanziellen

Gewinns.

⁴⁶ Engl. „Aussetzen“, „Ausgesetzt sein“. Im Folgenden wird Wechselkursexposure gleichbedeutend

mit Exposure verwendet.

⁴⁷ Vgl. Schäfer (1995), S. 98; Burtle (1980), S. 13.

⁴⁸ Vgl. Linares (1999), S. 53.

⁴⁹ Vgl. Fastrich/Hepp (1991), S. 10 f.; Schlottmann (1999), S. 26.

⁵⁰ Vgl. Lineares (1999), S. 53.

⁵¹ Vgl. Roth (1997), S. 28.