Inhaltsverzeichnis

Seite   

Abk  ürzungsverzeichnis  II

Symbolverzeichnis   IV

1.  Problemstellung und Aufbau der Arbeit  1

2.  Kapitalmarkttheoretische Bewertungsmodelle  2

2.1  Theoretische Grundlagen  2

2.2  Kapitalmarktmodelle und ihre empirische Gültigkeit  3

2.2.1  Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)  3

2.2.2  Die Arbitrage Pricing Theory (APT)  5

2.3  Anomalien auf Aktienmärkten  8

2.3.1  Anomalien hinsichtlich der Effizienzthese  9

2.3.2  Kennzahlanomalien  10

2.3.3  Temporäre Anomalien  10

2.4  Erklärungsansätze für Anomalien auf Aktienmärkten  10

3.  Modellbildung  13

3.1  Der ifo Geschäftsklima-Index  13

3.2  Der risikofreie Einmonats-Zins  13

3.3   HDAX

3.3  Entwurf eines Zweifaktorenmodells  14

4.  Empirische Untersuchung  14

4.1  Konstruktion der Aktienportfolios  14

4.2  Daten  15

4.3  Ergebnisse  16

5.  Fazit und Ausblick  19

Literatur  - und Quellenverzeichnis  21

Erkl  ärung/Versicherung  25

Anhang I:  Beispiel zur Berechnung der Saldenwerte des  

ifo  Geschäftsklima-Saldo  26

Zusammensetzung  und Verkettung von  DAX

II:   27

III:  Veröffentlichung der Indikatoren zur  

Konjunkturentwicklung  gewerbliche Wirtschaft  28

IV:  Geschäftsklima Gewerbliche Wirtschaft (1991 100),  29

Westdeutschland  , sbr.  

I

Abkürzungsverzeichnis

AG Aktiengesellschaft

APT Arbitrage Pricing Theory

bzw. beziehungsweise

CAPM Capital Asset Pricing Theory

d. h. das heißt

DAX ¹ DAX

Dr. Doktor

EK Eigenkapital

e. V. eingetragener Verein

evtl. eventuell

f. folgende

ff. folgende (Mehrzahl)

ggf. gegebenenfalls

HDAX ² HDAX

i. d. R. in der Regel

ifo Institut für Wirtschaftsforschung

i. ü. im übrigen

lt. laut

MDAX ³ MDAX

n. h. M. nach herrschender Meinung

n/a not available

o. ä. oder ähnliches

(o.) S. (ohne) Seite

o. V. ohne Verfasser

p. a. per anno / pro Jahr

Prof. Professor

sbr. saisonbereinigt

TecDAX ⁴ TecDAX

u. a. unter anderem

überg. übergeordnet(e)

usw. und so weiter

v. a. vor allem

vgl. vergleiche

z. B. zum Beispiel

Symbolverzeichnis

α Konstante (Achsenabschnitt) in einem Regressionsmodell, z. B. r rf

ß Steigungsparameter in einem Regressionsmodell; insbesondere: das systematische Risiko (Beta) einer Kapitalanlage

Cov(X,Y) Kovarianz zwischen den Zufallsvariablen X und Y

ε

Restgröße eines Regressionsmodells für Kapitalanlage i und Periode t

it

E(X) Erwartungswert der Zufallsvariablen X

F j,t Risikofaktor (=Rendite) j in der Periode t (bezogen auf das Mehrfaktorenmodell)

i Kapitalanlage i

p Portfolio

r it realisierte Rendite von Kapitalanlage i in der Periode t

r mt Rendite des Aktienmarktes in der Periode t

^t r rf risikofreie Verzinsung in der Periode t

Summe von j = 1 bis n

Var(X) Varianz der Zufallsvariablen X

X t erklärende Variable (z. B. in diesem Papier der ifo Geschäftsklima-Index) in der Periode t

IV

1. Problemstellung und Aufbau der Arbeit

„Die Bahn der Himmelskörper kann ich auf Zentimeter und Sekunden genau berechnen, aber nicht, wie eine verrückte Menschenmenge die Börsenkurse in die Höhe

oder Tiefe treiben kann“ ¹ . Schon Sir Isaac Newton, einer der größten Physiker aller Zeiten und gleichzeitig ein leidenschaftlicher Börsenspekulant, hat erkannt, womit sich die Finanzwirtschaft noch oder gerade heute intensiv auseinandersetzt: Die Psychologie der Börse. Immer wieder sprechen Marktteilnehmer von diesem Phänomen der Psychologie, die sich zwar im Markt befindet aber per heute nur schwer durch wissenschaftliche Fakten und Daten dargestellt werden kann.

So traten in der Vergangenheit immer wieder ökonomisch kaum nachvollziehbare Kursschwankungen oder im Extremfall Spekulationsblasen auf, so dass die relativen Preise von Aktien nicht mehr mit fundamentalen Daten zu begründen waren. Obwohl die hervorgegangenen Instrumente aus der Kapitalmarkttheorie in der Vergangenheit einen immer stärker werdenden Einfluss auf die Vermögensverwaltung nahmen, häuft sich unter den Finanzwissenschaftlern die Meinung, dass diese nun seit Jahrzehnten geltenden Modelle aufgrund ihres teilweise ungenügenden Erklärungs- und Vorhersagegehaltes überarbeitet werden müssen. Die Forschung in diesem Bereich ist schon seit geraumer Zeit im Gange, allerdings wird immer häufiger nicht nur eine Weiterentwicklung der geltenden

Kapitalmarkttheorie sondern sogar ein Paradigmenwechsel gefordert. ² Die Erkenntnis, dass die moderne Kapitalmarkttheorie bisher keine Modelle entwickeln konnte, welche die Preisbildung auf den Kapitalmärkten hinreichend erklären, führte in den vergangenen Jahren zur Entstehung der Behavioral Finance als eigenständiges Forschungsgebiet. Ihr Ziel, das Erlangen neuer Erkenntnisse über Finanzmarktmechanismen, wollen ihre Anhänger durch das Analysieren des Individualverhaltens und durch die Berücksichtigung von psychologischen und

soziologischen Aspekten erreichen. 3

In der vorliegenden Studienarbeit wird untersucht, ob zur Erklärung der relativen Preise deutscher Blue Chips das jeweilige systematische Risiko benötigt wird, oder ob kurzfristige Erwartungsschwankungen größtenteils zur Bestimmung ausreichen.

¹ Vgl. Isaac Newton, http://www.lsealumni.de/doc/Psycho3-handout.pdf (10.12.2003)

² Vgl. u. a. Keppler, M., ‘Beta’-Faktoren und CAPM - ein Nachruf, S. 268f.

³ Vgl. Dr. M. Lister, http://www.wwz.unibas.ch/bama/forschung/Frossard.htm (10.12.2003)

1

Hintergrund dieser Arbeit ist die Annahme, dass die meisten Investoren lediglich Erwartungen darüber bilden, ob eine Anlage in das Wertpapier A heute besser ist als eine Anlage in das Wertpapier B. Der Autor vermutet, dass u. a. die aktuellen Konjunkturdaten eine nicht zu vernachlässigende Beeinflussung auf die Investitionsentscheidungen verursachen. Unter dieser Prämisse sollten dann aber zyklische Wertpapiere in der vorhersehbaren Rezession, gemessen anhand Daten eines Wirtschaftsinstitutes, geringere Renditen als nicht zyklische Wertpapiere haben. Im Boom sollten die Renditen dagegen höher sein. Dieses Ergebnis ist dann aber nicht mit der vorherrschenden Kapitalmarkttheorie vereinbar, da lt. Definition ein höheres Risiko immer mit einer höheren Rendite einhergehen sollte.

Um die Untersuchung vornehmen zu können, werden zunächst die wesentlichen Inhalte und Defizite / Marktanomalien der vorherrschenden Kapitalmarkttheorie sowie Erklärungsansätze hierfür herausgearbeitet, um darauf aufbauend ein Modell aufzustellen, das die empirische Prüfung der Annahme unter Einbeziehung von Konjunktur- und Aktienmarktdaten deutscher Blue Chips von Januar 1995 - Dezember 2002 im weiteren Verlauf der Arbeit ermöglicht. In diesem Zusammenhang wird auch auf die Behavioral Finance als alternativer Erklärungsansatz näher eingegangen. Schließlich werden die Ergebnisse nochmals zusammengefasst und Überlegungen hinsichtlich der Konsequenzen dieser Ergebnisse für die vorherrschenden Anlagestrategien angestellt.

2. Kapitalmarkttheoretische Bewertungsmodelle

2.1 Theoretische Grundlagen

Seit Beginn der fünfziger Jahre hat die Kapitalmarktlehre eine beachtliche Entwicklung erfahren. Beginn waren die grundlegenden Arbeiten von Markowitz und Tobin zur Portfolio-Selektion, sowie die Studien von Fama zur Informationseffizienz auf Kapitalmärkten. Die Ergebnisse dieser Arbeiten mündeten in zwei zentrale Paradigmen zur Bewertung risikobehafteter Wertpapiere: Das Capital Asset Pricing Model (CAPM), entwickelt von Sharpe, Linter und Mossin, und die Arbitrage Pricing Theory (APT) von Ross. Beide Modelle untersuchen die Preisbildung von Wertpapieren im

2

Kapitalmarktgleichgewicht unter expliziter Berücksichtigung des mit der Anlage

verbundenen Risikos. ⁴ Diesen beiden Theorien ist gemeinsam, dass nur gegen Übernahme eines höheren Risikos die erwartete Rendite der entsprechenden Anlage gesteigert werden kann.

Markowitz und Sharpe setzen in ihren Theorien informationseffiziente Märkte voraus, d. h. dass sämtliche Informationen, die den Wert einer Kapitalanlage betreffen, unverzüglich in ihren Marktpreisen verarbeitet sind. Dies impliziert, dass der einzelne Marktteilnehmer keinen Informationsvorsprung besitzt und diesen somit auch nicht durch Arbitragegeschäfte gewinnbringend umsetzen kann. Daher können höchstens überraschende Ereignisse zu nicht vorhersehbaren Kursänderungen führen, die jedoch

aufgrund der Unvorhersehbarkeit nicht gewinnbringend ausnutzbar sind. 5

Die Marktteilnehmer müssen also aufgrund der Theorie dasselbe Entscheidungsmodell und den gleichen Informationsstand und somit auch dieselben Erwartungshaltungen haben. Daher unterscheiden sich die unterschiedlichen Portfolios nur noch im Risiko. Mit dieser Erkenntnis gelang es, die Forschung weg von der individuellen Mikro- und hinein in die Makroebene, d. h. die Marktebene, zu bewegen. Hiermit waren die theoretischen Grundlagen gegeben, die zur Bildung vieler Kapitalmarktmodelle führten, die zwei bekanntesten davon sind die bereits oben erwähnten CAPM und APT, die im Folgenden knapp erläutert werden.

2.2 Kapitalmarktmodelle und ihre empirische Gültigkeit

2.2.1 Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Das CAPM, das auf der Portfoliotheorie aufgebaut ist, setzt voraus, dass unter der Prämisse gleicher Erwartungen jeder Anleger im Kapitalmarktgleichgewicht eine Kombination aus dem Marktportfolio und einer risikofreien Anlage hält. Das Marktportfolio enthält alle auf dem Markt befindlichen und mit Risiko behafteten Wertpapiere und ist anhand derer Marktkapitalisierung strukturiert. Der Anleger kann also, individuell je nach Risikoaversion, entscheiden, wie viel Anteil an risikobehafteten Wertpapieren, bzw. wie viele risikolose Anlagen er in seinem Depot haben möchte.

⁴ Vgl. Steiner, M./ Nowak, T., Bestimmung von Risikofaktoren, S. 347 f.

⁵ Vgl. Schmidt/Terberger (1996), S. 216

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