Diplomarbeit

Freie wissenschaftliche Arbeit zur Erlangung des
akademischen Grades Diplom-Betriebswirt
an der Munich Business School

Übertragbarkeit des Modells der Akquisitionsfinanzierung
auf strategisch motivierte Unternehmensübernahmen

vorgelegt von:

Till Hans

Abgabetermin: 29. Oktober 2003

Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis ... III
Tabellenverzeichnis ... IV
Anhangsverzeichnis ... V
Glossar ... VI

1 Einleitung ... 1
1.1 Einführung und Problemstellung  ... 1
1.2 Gang der Untersuchung  ... 2

2 Begriffsbestimmung  ... 4
2.1 Der Begriff .Mergers & Acquisitions. (M&A)  ... 4
2.1.1 Definition  ... 4
2.1.1.1 Die Entwicklung des Begriffes im angloamerikanischen Raum ... 5
2.1.1.2 Die Entwicklung des Begriffes im deutschsprachigen Raum ... 5
2.1.2 M&A Teilbereiche  ... 6
2.1.2.1 Unternehmenskäufe bzw. -verkäufe ... 6
2.1.2.2 Kooperationen ... 8
2.1.2.3 Buy Outs  ... 9
2.2 Der Begriff der Akquisitionsfinanzierung  ... 10
2.3 Finanzierungsformen ... 13
2.3.1 Private Equity ... 13
2.3.1.1 Historische Entwicklung des Begriffes ... 13
2.3.1.2 Definition  ... 13
2.3.1.3 Private Equity-Gesellschaften ... 15
2.3.1.4 Einsatz von Private Equity ... 16
2.3.2 Der Senior Loan  ... 17
2.3.3 Mezzanine-Finanzierungsinstrumente  ... 18
2.3.3.1 Definition und Klassifizierungsmerkmale  ... 18
2.3.3.2 Nachrangiges Darlehen  ... 19

3 Ausgestaltung der Akquisitionsfinanzierung  ... 22
3.1 Ablauf eines Unternehmenskaufes ... 22
3.1.1 Die Planungsphase  ... 23
3.1.2 Die Durchführungs- und die Implementierungsphase  ... 23
3.2 Struktur der Akquisitionsfinanzierung ... 26
3.3 Finanzierungsprozess aus Perspektive des Finanzinvestors  ... 28
3.3.1 Die Kapitalsuche  ... 28
3.3.2 Beteiligungssuche und .evaluation ... 29
3.3.3 Deal Structuring und Investition  ... 31
3.3.3.1 Ausgestaltung des Beteiligungsverhältnisses ... 32
3.3.3.2 Vertragliche Regelungen und Kontrollrechte  ... 32
3.3.3.3 Wahl der Finanzierungsinstrumente  ... 34
3.3.4 Betreuung und Wertsteigerung  ... 34
3.3.5 Exit ... 35
3.4 Finanzierungsprozess aus Perspektive der Bank ... 37
3.4.1 Der Ablauf ... 37
3.4.2 Die Besicherungsproblematik  ... 38
3.4.3 Der Einsatz von Covenants und der anschließende Monitoringprozess  ... 41
3.5 Finanzierungsprozess aus Perspektive des Mezzanine-Kapitalgebers ... 43

4 Die Wahl der richtigen Finanzstruktur ... 44
4.1 Der optimale Verschuldungspunkt ... 45
4.1.1 Die Theorie des optimalen Verschuldungspunktes ... 46
4.1.2 Das Theorem von Miller-Modigliani ... 46
4.1.3 Die Static Trade-off Theory  ... 50
4.1.4 Die Pecking Order Of Finance ... 52
4.1.5 Die Dynamic Trade-off Theory  ... 53
4.1.6 Schlussfolgerungen für die Struktur einer Akquisitionsfinanzierung ... 54
4.2 Einflussfaktoren auf die Finanzstruktur  ... 56
4.2.1 Aus Sicht der Investoren  ... 56
4.2.1.1 Ziele und Interessen eines Finanzinvestors (Financial Buyer)   ... 56
4.2.1.2 Ziele und Interessen eines strategischen Investors (Trade Buyer)  ... 58
4.2.2 Aus Sicht der Fremd- und Mezzanine-Kapitalgeber ... 59
4.2.2.1 Ziele und Interessen eines Fremdkapitalgebers  ... 59
4.2.2.2 Ziele und Interessen eines Mezzanine-Kapitalgebers  ... 61
4.3 Anforderungen an das Zielunternehmen ... 62
4.4 Die Finanzstruktur bei einer Akquisitionsfinanzierung  ... 66
4.4.1 Bei einem (mehreren) Finanzinvestor(en)  ... 66
4.4.1.1 Vorgehensweise  ... 66
4.4.1.2 Strukturierung der Finanzierung  ... 68
4.4.2 Bei einem (mehreren) strategischen Investor(en)  ... 75
4.4.3 Bei einem Joint Venture aus strategischem Investor und Finanzinvestor  ... 76

5 Bewertung  ... 77
5.1 Diskussion ... 77
5.2 Empfehlung ... 80

Anhang ... IX

Literaturverzeichnis ... XV

Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Jährliche prozentuale Verteilung des investierten Kapitals auf die einzelnen Finanzierungsrunden  ... 16
Abbildung 2: Die strukturelle Nachrangigkeit ... 27
Abbildung 3: Private Equity-Kapitalherkunft nach Kapitalgebern 2002 ... I
Abbildung 4: Verhältnis von akquiriertem zu investiertem Kapital.  ... 31
Abbildung 5: Inanspruchnahme der einzelnen Exitkanäle ... 37
Abbildung 6: Kriterien für Kreditengagement ... 64
Abbildung 7: Kapitalstruktur bei LBOs ... 74

Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Die einzelnen Senior Debt-Tranchen ... 69

Anhangsverzeichnis
Anhang 1: Die US-Merger-Wellen ... IX
Anhang 2: Ablauf einer Akquisitionsfinanzierung unter Zwischenschaltung einer Einzweckgesellschaft (SPV)  ... X
Anhang 3: 3i-Präsentationsfolie im Rahmen der .Buyout Conference 2003. zur Wertschöpfung durch Finanzinvestoren (basierend auf einer Studie von McKinsey)  ... XI
Anhang 4: Ziele von strategisch motivierten Mergers & Acquisitions ... XII
Anhang 5: EBITDA-Multiples ... XIII
Anhang 6: Wertschöpfung strategisch motivierter M&A-Transaktionen ... XIV

Verzeichnis der Unternehmen mit deren Unterstützung die Arbeit entstanden ist:

• 3i Deutschland Gesellschaft für Industriebeteiligungen mbH
• Apax Partners
• Citigroup
• GlobalFinance Beratungs AG
• Goldman Sachs
• HypoVereinsbank (HVB)
• Landesbank Baden-Württemberg (LBBW)
• Mezzanine-Management Beteiligungsberatung GmbH
• Shearman & Sterling

(Eine detaillierte Liste der Gesprächspartner findet sich im Anhang der Arbeit)

Glossar

Asset Backed Securities  ... Verbriefung von Forderungsansprüchen. Sie schafft Wertpapiere (Securities), die durch Finanzaktiva (Assets) abgesichert und gedeckt (Backed) sind.

Asset Deal  ... Unternehmensübernahme durch den Kauf einzelner materieller Wirtschaftsgüter.
Außenfinanzierung ... Externe Beschaffung von Kapital in Form von Eigen- oder Fremdkapital, das dem Unternehmen durch an Finanzmärkten agierende Dritte von außen in Form von finanziellen Mitteln oder geldwert-äquivalenten Vermögensgegenständen zur Verfügung gestellt wird.

Cash Flow  ... Nettozugang an liquiden Mitteln aus der Umsatztätigkeit und anderen laufenden Operationen innerhalb eines Zeitraums.

Datenraum (Data Room)  ... Virtueller Begriff, der für eine Ansammlung wirtschaftlich und rechtlich relevanter bzw. von Externen angefragter Daten steht. Dabei muss es sich faktisch nicht um einen Raum handeln.

Dealflow ...  Investitionsmöglichkeiten, die einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft angetragen und von dieser bearbeitet werden.

Due Dilligence ...  Die abschließende, detaillierte Untersuchung, Prüfung und Bewertung eines potenziellen Beteiligungsunternehmens als Grundlage der Investitionsentscheidung.

Early Stage-Finanzierung ...  Finanzierung der Frühphasenentwicklung eines Unternehmens, beginnend bei der Finanzierung der Konzeption bis zum Start der Produktion und Vermarktung.

EBIT ... Earnings Before Interest and Tax. Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit.

EBITDA ...  Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen.

Finanzinvestor (Financial Buyer) ... Geschäftsgegenstand liegt (ausschließlich) im Erwerb von Unternehmensbeteiligungen. Die angestrebte Wiederveräußerung (Exit) wird dabei schon beim Erwerb sowohl in Hinblick auf Art als auch auf Zeitpunkt festgelegt.

Free Cash Flow (FCF) Der FCF ...  misst die in einer Periode freigesetzten Finanzmittel, die für Zahlungen an die Kapitalgeber zur Verfügung stehen. Er errechnet sich aus dem Mittelzufluss aus laufender Geschäftstätigkeit abzüglich Mittelabfluss aus Investitionstätigkeit und Ertragssteuerzahlungen.

Genussschein  ... Verbriefung von Genussrechten (in der Regel Gewinnbeteiligung), die von Unternehmen jeder Rechtsform ausgegeben und in den amtlichen Börsenhandel eingeführt werden kann.

Innenfinanzierung ... Bei der Innenfinanzierung handelt es sich um den thesaurierten Saldo von Ein- und Auszahlungen an NichtFinanzierungsmärkte im Rahmen des internen betrieblichen Umsatzprozesses.

Later Stage-Finanzierung ...  Spätphasenfinanzierung. Finanzierung von Expansionen, Übernahmen, Überbrückungen usw. bei etablierten Unternehmen.

Lease-Back ... Beim (Sale-)Lease-Back-Verfahren wird ein Objekt im Anschluss an dessen Verkauf vom Verkäufer wieder zurück geleast.

Public Equity  ... Von den Kapitalmärkten bereitgestelltes Eigenkapital.

Rating ...  Einheitliche standardisierte Bonitätsbeurteilung von Schuldnern durch Rating-Agenturen (z. B. Standard & Poors).

Share Deal  ... Unternehmensübernahme durch Kauf der Geschäftsanteile.

Shareholder Value ...  Wert (Value) eines Unternehmens für die Eigenkapitalgeber bzw. Aktionäre (Shareholder). Außerdem Begriff für Management- und Investorenphilosophie, bei der die Interessen der Shareholder bezüglich Wachstum und Gewinn an erster Stelle stehen.

Spin-Off ... Ausgliederung und Verselbstständigung einer Abteilungoder eines Unternehmensteils aus einer Unternehmung/einem Konzern.

Strategischer Investor (Strategic Buyer) ... Unternehmen, welches Wettbewerber aus der gleichen Branche oder branchenfremdes Unternehmen erwirbt. Geschäftsgegenstand ist dabei . im Gegensatz zum Finanzinvestor . nicht ausschließlich die Beteiligung an einem Unternehmen.

Vollkommener Kapitalmarkt ... Darunter werden ein frei zugänglicher Kapitalmarkt, beliebig teilbare Finanzierungstitel und eine fehlende steuerliche Benachteiligung von Finanzierungsformen verstanden. Zudem gibt es keine Informations- und Transferkosten.

Working Capital (WC)  ... Differenz aus Umlaufvermögen und kurzfristigen Verbindlichkeiten.

1 Einleitung

1.1 Einführung und Problemstellung

.Unternehmen übernehmen . doch wie bezahlen?.¹ Eine Frage, die noch vor wenigen Jahren in Zeiten der Börseneuphorie wenig Aufmerksamkeit fand. Dabei wurde oftmals außer Acht gelassen, dass die Akquisitionsfinanzierung ein wesentliches Kernelement des gesamten Mergers & Acquisitions (M&A)-Prozesses darstellt und deren Strukturierung entscheidend zum Erfolg einer M&A-Transaktion beiträgt.

Heute, in Zeiten leerer .Kriegskassen., wird ihre Bedeutung deutlich. Es sind nicht mehr nur strategische und verhandlungstechnische Gründe, sondern vermehrt auch eine mangelnde Finanzierungspotenz, die für das Scheitern von Akquisitionen verantwortlich sind.

Auswirkungen des gewählten Finanzierungskonzeptes sind in der Regel erst zeitverzögert zu spüren. Trotzdem wird die Strukturierung der Finanzierung oft an das Ende des M&A-Prozesses gestellt, anstatt sie bevorzugt zu behandeln. Idealerweise sollte die finanzielle Strukturierung einer Transaktion mit der Kaufpreisfindung Hand in Hand gehen. .Given the large size of many M&A transactions, this decision can have a significant impact on acquirer.s ownership structure, capital structure, financial leverage, future profitability and subsequent financing decisions..²

Der Niedergang der Kapitalmärkte ist dabei nicht der alleinig Verantwortliche für die Störung auf der Angebotsseite. Er führte zwar vor allem zu einer Verknappung des extern bereitgestellten öffentlichen Eigenkapitals (.Public Equity.), an dem auch der gegenwärtige Aufschwung an den Weltbörsen wenig geändert hat. Auf der Fremdkapitalseite sieht es jedoch kaum besser aus. .Wesentlicher Einflussfaktor dieser Entwicklung ist die grundsätzliche Neuorientierung in der deutschen Bankenlandschaft sowie die verstärkte Bedeutung von Ratingkonzepten (Stichwort: Basel II³) im Rahmen der Kreditentscheidungen von Banken..⁴

Somit steht der meist hohen Nachfrage nach zusätzlichem Kapital im Rahmen einer Akquisition ein Angebot gegenüber, das sich in der Tendenz verringert. Unternehmen sind daher gezwungen, nach neuen Finanzierungsmöglichkeiten für M&A- Transaktionen zu suchen. Ein zu beobachtender Trend ist hierbei die strukturierte Finanzierung unter Einschaltung eines Finanzinvestors.⁵ Diese stehen nach wie vor unter einem hohen Anlagedruck. Alleine in Europa würde ihr vorhandenes Überangebot an Beteiligungskapital (.Private Equity.) ausreichen, um Unternehmen im Gegenwert von über 100 Mrd. Euro zu erwerben.⁶

Zusammen mit dem Finanzinvestor wird im Rahmen eines Joint Ventures die so genannte .Akquisitionsfinanzierung. gestaltet und anschließend umgesetzt. Der Finanzinvestor bringt dabei das Know-how mit, um das Finanzierungskonzept zu entwickeln, während das Unternehmen sein eigenes Fachwissen (z. B. Branchenkenntnisse) beisteuert.

1.2 Gang der Untersuchung

Ziel der Arbeit ist es, durch theoretisch fundierte Überlegungen herauszuarbeiten, in- wieweit das Modell der Akquisitionsfinanzierung für die Kapitalaufbringung strategisch motivierter M&A-Transaktionen geeignet ist. Dazu werden sowohl sein Ablauf als auch seine finanzielle Strukturierung untersucht.

Im Anschluss an das erste einführende Kapitel erläutert Kapitel 2 umfassend die zum Verständnis dieser Arbeit notwendigen Begriffe. Zunächst wird die Entwicklung des Terminus .Mergers & Acquisitions (M&A)., seine Definition und einige ausgewählte Erscheinungsformen untersucht. Danach beschäftigt sich die Arbeit mit dem Begriff der .Akquisitionsfinanzierung.. Nachdem er in der Literatur bisher nur sehr spärlich be- handelt wurde, liegt ein besonderer Fokus auf dessen Einordnung sowie seiner Abgrenzung gegenüber der Projektfinanzierung. Anschließend werden die einzelnen Finanzierungsbausteine der Akquisitionsfinanzierung näher definiert. Der Schwerpunkt liegt dabei auf Private Equity und Mezzanine-Kapital.

In Kapitel 3 wird die Abwicklung eines Unternehmensverkaufes bzw. -kaufes beschrie- ben. Dies dient der Vorbereitung auf die nachfolgende Analyse des Ablaufes der Akquisitionsfinanzierung aus Sicht der verschiedenen beteiligten Kapitalgeber. Die Ergebnisse einer Interviewreihe⁷ fungieren hierbei zum einen als Veranschaulichung der teilweise komplexen Zusammenhänge, zum anderen soll auf diese Weise der Praxisbezug sichergestellt werden. Ein besonderer Fokus liegt in diesem deskriptiven Teil der Arbeit zudem auf den regelmäßig auftauchenden Problemen bei einer Akquisitionsfinanzierung.

Kapitel 4 liefert zunächst eine theoretische Grundlage zum optimalen Verschuldungs- grad eines Unternehmens. Dabei wird . ausgehend von dem Modell der Nobelpreisträger Miller und Modigliani . durch einen schrittweisen Abbau der restriktiven Annah- men die aktuelle Dynamic Trade-off Theory eingeführt. Seine Abrundung findet dieser erste Teil des Kapitels in einer Reihe von Schlussfolgerungen, die sich aus der Theorie für die Akquisitionsfinanzierung ergeben. Erneut werden hierbei wie auch im weiteren Verlauf der Arbeit aus den bereits erwähnten Gründen die Aussagen der Interviewpartner unterstützend in die Arbeit eingebaut.

Nach dem theoretischen Teil folgt eine Untersuchung der Motive und Zielsetzungen der einzelnen beteiligten Kapitalgeber. Auf diesen aufbauend wird dann das Anforderungs- profil einer Zielgesellschaft entwickelt.

Anschließend wird die Finanzstruktur für die Übernahme der Zielgesellschaft analysiert. Hierbei erfolgt eine Unterscheidung danach, ob es sich bei dem Käufer um einen Finanzinvestor oder einen strategischen Investor handelt. Diese beiden Fälle werden zu- nächst getrennt voneinander betrachtet. Bei Letzterem kommt dabei die eingeführte Dynamic Trade-off Theory zum Einsatz. Das Kapitel schließt mit Überlegungen zur Finanzstruktur, falls Finanzinvestor und strategischer Investor im Rahmen eines Joint Ventures gemeinsam als Käufer auftreten.

Kapitel 5 fasst die Untersuchungsergebnisse für und gegen die Zusammenarbeit mit einem Finanzinvestor zusammen, ohne nochmals auf Details einzugehen. Basierend auf dieser Argumentation werden schließlich entsprechende Empfehlungen bezüglich Anwendbarkeit und Umsetzbarkeit von Akquisitionsfinanzierungen ausgesprochen.

[....]

1 Titelblatt (2003) von Finance, Das Finanzmagazin für Unternehmer, Mai 2003.

2 Vgl. Faccio, M. / Masulis, R. (2003), S. 3.

3 Anm. d. Verf.

4 Vgl. Baur, W. (2003), S. 69.

5 So konnten sich gemäß der Finance-Studie .Zerschlagung der Deutschland AG?, Das große Ein- und Ausatmen der DAX-100 und anderer Konzerne. bereits einige der befragten M&A-Bereichsleiter deut- scher Konzerne vorstellen, mit einem Finanzinvestor als Partner andere Unternehmen zu übernehmen (vgl. Gessner, P. / Redaktion Finance (2003), S. 25.).

6 Vgl. Kautzsch, T. / Dördrechter, N. (2003), S. 20 f.

7 Eine detaillierte Auflistung der Interviewpartner befindet sich im Literaturverzeichnis.