Bestimmung der Kapitalkosten für wertorientiertes Management

Eidesstattliche Erklärung

Hiermit erkläre ich, Steffen Christian Nuss, an Eides Statt, dass ich die an der Justus-Liebig-Universität Gießen vorgelegte Seminararbeit selbständig und ohne Benutzung anderer als der angegebenen Hilfsmit- tel angefertigt habe. Die aus fremden Quellen übernommenen Gedanken sind als solche kenntlich ge- macht.

Die Arbeit wurde bisher in gleicher oder ähnlicher Weise keiner anderen Prüfungsbehörde vorgelegt und auch nicht veröffentlicht.

Gießen, den 9. Dezember 2003

______________________________

Unterschrift

II

Inhaltsverzeichnis

  Eidesstattliche Erklärung  II

  Inhaltsverzeichnis  III

  Abkürzungsverzeichnis  V

1.  Einleitung: Wertorientiertes Management  1

2.  Bestimmung der Gesamtkapitalkosten  1

2.1  Grundmodell des gewogenen Kapitalkostensatzes  2

2.2  Berücksichtigung des Tax Shields im Kapitalkostensatz  2

2.3  Ermittlung der zugrundegelegten Kapitalstruktur  3

3.  Festlegung des Eigenkapitalkostensatzes  4

3.1  Bestimmung der Eigenkapitalkosten börsennotierter Unternehmen  

  mittels CAPM  5

3.2  Bestimmung der Eigenkapitalkosten von Geschäftsbereichen und  

  nicht börsennotierten Unternehmen mittels CAPM  6

3.2.1  Analogieansätze  6

3.2.2  Analyseansätze  8

3.2.3  Zwischenfazit  9

3.3  Kritische Würdigung des CAPM  10

3.4  Arbitrage Pricing Theory  11

  III  

4.  Festlegung des Fremdkapitalkostensatzes  11

4.1  Grundsätzliches Vorgehen  11

4.2  Langfristiges Fremdkapital  12

4.3  Kurzfristiges Fremdkapital  13

4.4  Pensionsrückstellungen  13

5.  Schlußbetrachtung  14

  Literaturverzeichnis  17

  IV  

Abkürzungsverzeichnis

  AG Aktiengesellschaft  

  AK Arbeitskreis  

  APT Arbitrage Pricing Theory  

  Sensitivität des Wertpapiers i bezüglich Faktor j  

  b  

  ji  

  bzw. beziehungsweise  

  ß Beta = ˆ Risikomaß des spezifischen Unternehmens  

  BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis  

  CAPM Capital Asset Pricing Model, Kapitalgleichgewichtspreisbildungsmodell  

  ca. zirka  

  c.p. certeris paribus; alle Faktoren bleiben, bis auf einen variablen, kon-  

  stant.  

  DAX100 Deutscher Aktienindex; umfasst die 100 „größten“ deutsche Unter-  

  nehmen  

  DBW Die Betriebswirtschaft  

  d.h. das heißt  

  EK Marktwert des Eigenkapitals  

  EURIBOR European Interbank Offered Rate  

  E[r EK ] erwartete Eigenkapitalrendite  

  E[r FK ] erwartete Fremdkapitalrendite  

  e.V. eingetragener Verein  

  FCF Free Cash Flows, operative oder freie Zahlungsüberschüsse  

  FK Marktwert des Fremdkapitals  

  GK Marktwert des Gesamtunternehmens  

  i risikoloser Zins  

  i.d.R. in der Regel  

  λ Risikoprämie für Faktor j  

  j  

  m Anzahl verschiedener Fremdkapitalkontrakte  

  V  

risikoangepasste Renditeforderung der Eigentümer = ˆ Eigenkapital-

r EK

r GK

r FK

r j

r M

r M – i

S.

Sp.

t

u. U.

USA

vgl.

WPg

WACC

x j

ZfbF z.B.

zzgl.

VI

1. Einleitung: Wertorientiertes Management

Ausgehend von der amerikanischen Unternehmenspraxis gewinnt auch in Kontinental- europa die kapitalmarktorientierte Unternehmenssteuerung im Rahmen des Sharehol- der-Value-Ansatzes an Bedeutung. COPELAND, KOLLER und MURRIN stellen fest, dass ei- ne Strategie der Wertmaximierung des Eigenkapitals auch zusätzlichen Wert für die Stakeholder schafft. 1 Die wertorientierte Unternehmensführung setzt deshalb folgerich- tig die Interessen der Eigenkapitalgeber in den Mittelpunkt ihres Zielsystems. Bereits 1930 forderte FISCHER die Einführung eines wertorientierten Managements. Er zeigte, dass für Investoren nur der Barwert der zukünftigen Einzahlungsüberschüsse entscheidungsrelevant ist. 2 Die mangelnde Eignung klassischer Steuerungsgrößen führte zur Entwicklung des Shareholder-Value-Ansatzes durch RAPPAPORT, der die Zielgröße „Unternehmenswert“ in den Fokus des Managementhandels stellte. 3 Bezug zu dieser Zielgröße weisen jedoch nur jene Kennzahlen auf, bei deren Ermittlung Kapitalkosten berücksichtigt werden. 4 Dem Diskontierungsfaktor kommt aufgrund der hohen Zins- satzsensitivität 5 aussagefähiger Kennzahlen eine zentrale Bedeutung zu. Kapitalkosten sind somit die kritische Größe, die als risikoangepasster Bewertungsmaßstab für die Einzahlungsüberschüsse heran gezogen werden und somit Erfolgsmesser für das Unter- nehmen sind. Bei der Umsetzung stellt sich der Unternehmenszentrale die Aufgabe, die- se Alternativrendite der Kapitalgeber zu finden, um so wertsteigernde Strategien verfol- gen zu können. Diese Größen sollten soweit operationalisiert sein, dass praktische Ent- scheidungshilfen für das Management abgeleitet werden können. 6 Ziel dieser Seminararbeit ist deshalb aufzuzeigen, welche Determinanten für den risiko- adjustierten Kapitalzinsfuß maßgeblich sind, welche Möglichkeiten zur deren Bestim- mung bestehen sowie deren Nutzung zur wertorientierten Unternehmensführung.

2. Bestimmung der Gesamtkapitalkosten

Grundsätzlich bestehen mehrere theoretische Konzepte 7 , um die Gesamtkapitalkosten zu ermitteln. Der Adjusted-Present-Value-Ansatz wird aufgrund seiner hohen Komple-

1 Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1993), S. 31-51 und Bärtl (2001), S. 18-22.

2 Vgl. Sach (1993), S. 1.

3 Vgl. Rappaport (1995), S. 19, Günther (2000), S. 66 und Copeland/Koller/Murrin (1993), S. 96-100. 4 Vgl. Aders/Herbertinger (2003), S. 13.

5 1%ige Zinsvariation verändert den Unternehmenswert um 8-9%, vgl. Sach (1993), S. 97-99. 6 Vgl. AK „Finanzierung“, S. 547.

7 Die folgenden Aussagen beziehen sich auf Aders/Herbertinger (2003), S. 19-21.

1