I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I

Symbolverzeichnis   II

1  Problemstellung  1

2  Kapitalkosten unter dem Einfluss der Besteuerung  2

2.1  Kapitalkosten bei Unternehmensbesteuerung im Modell von MM  2

2.2  Kapitalkosten bei Unternehmensbesteuerung im Modell von ME  3

3.  Kapital- und Insolvenzkosten  7

3.1  Direkte und indirekte Insolvenzkosten  7

3.2  Auswirkungen der Insolvenzkosten auf die Kapitalkosten  9

4.  Thesenförmige Zusammenfassung  11

Anhang   III

Anlage  1  III

Anlage  2  IV

Literaturverzeichnis   V

II

Symbolverzeichnis

Fremdkapital in Marktwerten

Eigenkapital in Marktwerten

bzw. Verhältnis aus Fremd- und Gesamtkapital

in Marktwerten

(1 − ) bzw.

in Marktwerten

^∗ Zielverhältnis aus Fremd- Gesamtkapital in Marktwerten

ME Miles und Ezzell

MM Modigliani und Miller

Fremdkapitalkosten

Eigenkapitalkosten bei Mischfinanzierung

Eigenkapitalkosten bei Eigenfinanzierung

gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten

angepasste gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten

Unternehmensteuer

bzw. Zeitindex

Unternehmenswert bei Mischfinanzierung

Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung

EBIT, d.h. Gewinn vor Zinsen und Steuern

1

1 Problemstellung

Kapitalkosten nehmen im Rahmen der Unternehmensbewertung eine wichtige Position ein. Neben ihrer Funktion als Diskontierungssatz zur Bestimmung des Unternehmenswertes in den heutzutage häufig angewendeten DCF-Verfahren werden diese auch zur Bewertung von Investitionen, Projekten oder Geschäftsfeldern herange-

zogen. ¹ Dabei fasst man die Kapitalkosten eines Unternehmens als die erwarteten Renditen der Eigen- und Fremdkapitalgeber auf, die diese für die Bereitstellung von

Finanzmitteln fordern. ² Den Ausgangspunkt der heutigen Theorie der Unternehmensbewertung und des Kapitalkostenkonzeptes bildet der grundlegende Artikel von Modigliani und Miller (im Folgenden MM) aus dem Jahr 1958. Hierbei bewiesen die Autoren in einem ersten Schritt mit Hilfe eines Arbitragebeweises, dass der Wert eines Unternehmens unabhängig von dessen Kapitalstruktur ist, womit die Marktwerte unverschuldeter und verschuldeter Unternehmen im Gleichgewicht identisch

sind. ³ Aus dieser Feststellung folgt zudem eine Unabhängigkeit der durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens von dessen Kapitalstruktur. ⁴ Aufbauend auf diesen Ergebnissen bewiesen die Autoren in einem zweiten Schritt, dass sich die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens als lineare, von der Kapitalstruktur abhängige

und mit der Verschuldung ansteigende, Funktion ausdrücken lassen. ⁵ Diese Theoreme wurden allerdings unter den Prämissen eines perfekten Kapitalmarktes aufge-stellt. ⁶ Damit stellt sich die Frage, wie sich die Kapitalkosten eines Unternehmens unter weniger restriktiven Bedingungen verhalten. In der folgenden Darstellung soll diese Frage unter Einbeziehung des Einflusses von Steuern und den als Gegengewicht geltenden Insolvenzkosten näher beleuchtet werden. Dabei soll unter Gliederungspunkt 2.1 zunächst das um Unternehmensteuern korrigierte Modell von MM kurz vorgestellt werden. Darauf aufbauend wird unter Punkt 2.2 die Anpassungsformel von Miles und Ezzell (im Folgenden ME) betrachtet. Gliederungspunkt 3.1 befasst sich zunächst mit einer Darstellung der direkten und indirekten Insolvenzkosten, wobei darauf aufbauend unter Punkt 3.2 der Einfluss der Insolvenzkosten auf die Kapitalkosten näher betrachtet wird. Die thesenförmige Zusammenfassung unter Gliederungspunkt 4 fasst die Ergebnisse zusammen.

¹ Vgl. Vettinger, Volkart (2002), S. 751.

² Vgl. Kruschwitz, Löffler (2008), S. 805.

³ Vgl. Modigliani, Miller (1958), S. 268-271.

⁴ Vgl. Modigliani, Miller (1958), S. 268-269.

⁵ Vgl. Modigliani, Miller (1958), S. 271.

⁶ Vgl. Miller (1988), S. 99.

2

2 Kapitalkosten unter dem Einfluss der Besteuerung

2.1 Kapitalkosten bei Unternehmensbesteuerung im Modell von MM

Lockert man die Annahmen eines perfekten Kapitalmarktes und erweitert das Grundmodell von MM aus dem Jahr 1958 um eine einfache Unternehmensteuer,

dann gilt die ursprünglich postulierte Irrelevanz der Kapitalstruktur nicht mehr. ⁷ Dies und die damit verbundene Anpassung der Kapitalkosten einer Unternehmung soll im Folgenden anhand des Korrekturartikels von MM aus dem Jahr 1963 dargestellt werden.

Unter den Annahmen einer einheitlichen Unternehmensteuer auf den Gewinn vor Zinsen und Steuern und eines über den Zeitverlauf konstanten Fremdkapitalbestan-

des ⁸ , entspricht der Wert eines verschuldeten Unternehmens dem Wert des Unternehmens bei reiner Eigenfinanzierung zuzüglich dem Wert des Tax Shields: 9

^{( )} = +

(1)

Die Zinszahlungen an die Fremdkapitalgeber sind in diesem Modell vollumfänglich

von der Steuerbemessungsgrundlage abzugsfähig ¹⁰ , was in Verbindung mit dem konstanten Fremdkapitalbestand einen risikolosen Tax Shield impliziert. ¹¹ Aus Beziehung (1) wird ersichtlich, dass der Wert eines Unternehmens umso höher ist, je höher der Fremdkapitalbestand und damit der Wert des Tax Shields ist. Daraus folgt letztendlich, dass der Unternehmenswert dann maximal ist, wenn das Unternehmen fast

ausschließlich mit Fremdkapital finanziert wird. 12

Bezüglich der Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens ist festzustellen, dass diese auch unter einer einfachen Unternehmensteuer mit einem zunehmen-den Verschuldungsgrad ansteigen: 13

= − )(1 − )

(2)

Nach (2) steigen die Eigenkapitalkosten bei Mischfinanzierung linear an, so lange > gilt. ¹⁴

⁷ Vgl. Miller (1988), S. 112.

⁸ Vgl. Patterson (1995), S. 169.

⁹ Vgl. Modigliani, Miller (1963), S. 436.

¹⁰ Vgl. Bhattacharya (1988), S, 136.

¹¹ Vgl. Drukarczyk, Schüler (2009), S. 181.

¹² Vgl. Haugen, Senbet (1978), S. 6.

¹³ Vgl. Modigliani, Miller (1963), S. 439.

¹⁴ Vgl. Rudolph (2006), S. 103.