Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis.................................................................................................................   II

Abk  ürzungsverzeichnis.  III

Symbolverzeichnis.   V

1.  Problemstellung  1

2.  Entstehung und Fundament des Shareholder Values.  1

2.1  Grundlagen des Shareholder Value Ansatzes  2

2.2  Der Shareholder Value im Vergleich zu traditionellen Kennzahlen  2

2.3  Die Bestimmung des Shareholder Value auf Basis von Cash Flows und  

Residualgewinnen   4

3.  Ausgewählte residualgewinnbasierte Steuerungskonzepte.  6

3.1  Der Economic Value Added nach Stern/Stewart  6

3.2  Der Economic Profit nach Copeland/Koller/Murrin.  8

3.3  Der Cash Value Added nach Lewis  9

3.4  Kritische Würdigung der vorgestellten Steuerungskonzepte  11

4  Relevanz des Shareholder Value Ansatzes für deutsche Unternehmen  12

4.1  Der Shareholder Value Ansatz als theoretisches Managementkonzept.  12

4.2  Der Shareholder Value Ansatz in der Praxis deutscher Unternehmen  14

5  Thesenförmige Zusammenfassung und Ausblick.  16

Verzeichnis  der Gesetze, Verordnungen und Verwaltungsanweisungen.  18

Literaturverzeichnis   19

   II

Abkürzungsverzeichnis

Abs. Absatz AG Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz AV Anlagevermögen BCF Brutto-Cash-Flow BCG Boston Consulting Group BIB Bruttoinvestitionsbasis BilMoG Gesetz zur Modernisierung des Bilanzrechts (Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz BSC Balanced Scorecard bzgl. bezüglich C Conversions CF Cash Flow CFROI Cash Flow Return on Investment CVA Cash Value Added DAX Deutscher Aktienindex DCF Discounted Cash Flow d.h. das heißt EK Eigenkapital EP Economic Profit EPS Earnings per Share et al. et alteri (und andere) EVA Economic Value Added f. folgende Seite F & E Forschung und Entwicklung ff. folgende Seiten FK Fremdkapital G Gewinn GuV Gewinn- und Verlustrechnung GWB Geschäftswertbeitrag Hrsg. Herausgeber Jg. Jahrgang K Kapital

~ III ~

LH Lufthansa MVA Market Value Added ND Nutzungsdauer NOA Net Operating Assets NOPAT Net Operating Profit After Taxes NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes Nr. Nummer NW Nettowert der nicht abschreibbaren Aktiva öA ökonomische Abschreibung r Rendite RG Residualgewinn ROI Return On Investment ROIC Return On Invested Capital S. Seite(n) SV Shareholder Value u.a. unter anderem US United States UV Umlaufvermögen v.a. vor allem VG Vermögensgegenstände Vgl. Vergleiche WACC Weighted Average Cost of Capital z.B. zum Beispiel

~ IV ~

Symbolverzeichnis

BCF Brutto-Cash-Flow BIB 0 Bruttoinvestitionsbasis in t=0 CF t Cash Flow in Periode t D Marktwert des Fremdkapitals E Marktwert des Eigenkapitals EP t Economic Profit in Periode t EVA t Economic Value Added in Periode t G t Gewinn in Periode t i Zinsfuß K t-1 gebundenes Kapital in Periode t-1 MVA t Market Value Added in Periode t ND Durchschnittliche Nutzungsdauer nach CVA-Konzept ^EVA NOA t Net Operating Assets in Periode t, angepasst nach

EVA-Konzept ^EVA NOPAT t Net Operating Profit After Taxes in Periode t,

angepasst nach EVA-Konzept NOPLAT t Net Operating Profit Less Adjusted Taxes in

Periode t NW ND Nettowert nicht abschreibbarer Aktiva (am Ende der

durchschnittlichen Nutzungsdauer) öA ökonomische Abschreibung r Rendite r ^D Renditeforderung der Fremdkapitalgeber r ^E Renditeforderung der Eigenkapitalgeber r CFROI Cash Flow Return On Investment r ROIC, t Return On Invested Capital in t r WACC Weighted Average Cost of Capital RG t Residualgewinn in Periode t s Unternehmensbezogener Gewinnsteuersatz SAV Sachanlagevermögen t Zeitindex T Planungshorizont V Marktwert des Gesamtkapitals

~ V ~

1. Problemstellung

Die Veröffentlichungen Alfred Rappaports über den Shareholder-Value-Ansatz (SV-Ansatz) vor über 20 Jahren waren Auslöser für zahlreiche kontroverse Diskussionen. Unter dem Konzept versteht man die Ausrichtung der Unternehmensführung auf die Interessen der Anteilseigner - der Shareholder. 1

Im Rahmen der Globalisierung herrscht auf den Kapitalmärkten verstärkt Konkurrenz. Immer mehr deutsche Unternehmen folgen dem angloamerikanischen Vorbild und gehen zu vermehrter Eigenkapitalfinanzierung (EK-Finanzierung) über. Dadurch geraten potentielle Investoren zunehmend in das Blickfeld unternehmerischen Interesses. Der Wunsch der vielumworbenen Anteilseigner nach einer marktgerechten Verzinsung - den es zu erfüllen gilt - bringt die Bedeutsamkeit des SV-Ansatzes zum Ausdruck: Unternehmen wollen attraktiv sein. ² Auch die Sorge um feindliche Übernahmen hat dazu beigetragen, dass das Konzept der Wertorientierung inzwischen zu einer weitgehend akzeptierten Zielmaxime geworden ist. 3

Das Institut der Wirtschaftsprüfer empfiehlt die Berechnung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswert- oder den Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF-Verfahren). ⁴ Für die praktische Unternehmensführung werden

residualgewinnbasierte Konzepte jedoch immer bedeutsamer, da sie einen Rückgriff auf bereits vorliegende buchhalterische Daten ermöglichen. Angesichts dessen sowie aufgrund der Kritik am SV stellt sich die Frage, welche Relevanz Wertorientierung in der Praxis deutscher Unternehmen hat und welche Implementierungsfortschritte vorgewiesen werden können.

Die Begriffe SV-Orientierung und wertorientierte Unternehmenssteuerung werden nachfolgend synonym verwendet.

2. Entstehung und Fundament des Shareholder Values

Einleitend wird der SV-Ansatz in seinen wesentlichen Zügen vorgestellt und mit traditionellen Kennzahlen verglichen. Vor Darstellung verschiedener

¹ Vgl. Pape (1997), S. 1. 

² Vgl. Prangenberg/Müller/Aldenhoff (2005), S. 12. 

³ Vgl. Rappaport (1998), S. 1 f. 

⁴ Vgl. IDW S 1 i.d.F. (2008), Rz. 99. 

1

Residualgewinnkonzepte (RG-Konzepte) wird gezeigt, wie Gleichwertigkeit zwischen DCF-Verfahren und RG-Modellen erzeugt werden kann.

2.1 Grundlagen des Shareholder-Value-Ansatzes

Als der US-amerikanische Ökonom und Begründer des SV-Ansatzes Alfred Rappaport im Jahr 1986 sein Buch „Creating Shareholder Value“ veröffentlichte, zeigte er, dass Investitionen und ihre Vorteilhaftigkeit nicht auf Grundlage vergangenheitsorientierter Buchwerte betrachtet werden sollten, sondern aus Sicht des Kapitalmarktes und seiner Akteure - der Anteilseigner. 5

Der Aktionär bewertet die Sinnhaftigkeit seiner Investition anhand künftig erzielbarer Kursgewinne und Dividenden. ⁶ Da letztlich auch Cash Flows (CFs) für die EK-Geber gewinnbringend sind, werden im SV-Ansatz üblicherweise zukünftige Zahlungsströme betrachtet, die dem Management eine bessere Informationsbasis für Maßnahmen und Entscheidungen bieten; sie können äquivalent zum Dividendenbegriff verstanden werden. Der Wert der Anteilseigner ist die relevante Zielgröße des SV-Konzepts und strebt nach Maximierung des Gesamtunternehmenswertes. Dieser setzt sich aus dem Wert des Eigenkapitalsdem SV - und dem Wert des Fremdkapitals (FK) zusammen. Zur Berechnung stehen zwei Wege zur Verfügung: Während die Equity- oder Nettomethode direkt den Wert des EK abbildet, berechnet die Entity-Methode, auch Bruttomethode genannt, den Wert des Unternehmens als Ganzes. 7

Um langfristig und nachhaltig Wertsteigerung zu generieren, ist es nötig, den SV in das Zielsystem des strategischen Managements zu integrieren. Dies ermöglicht u.a. die Befriedigung von Informationsbedürfnissen, Bewertung und Auswahl unternehmerischer Strategien oder bietet ein Instrument zur Performancemessung. 8

2.2 Der Shareholder Value im Vergleich zu traditionellen Kennzahlen

Um erfolgreiche unternehmerische Entscheidungen treffen zu können, sind schnelle, prägnante und komprimierte Informationen unverzichtbar. Kennzahlen                                                              

⁵ Vgl. Spremann (2004), S. 170. 

⁶ Vgl. Camphausen (2007), S. 174. 

⁷ Vgl. Spremann (2004), S. 169 ff., S. 193 f. 

⁸ Vgl. Rappaport (1998), S. 3 ff., S. 119 ff.; Camphausen (2007), S. 172. 

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