Chancen und Risiken von True-Sale-Transaktionen (Kreditportfolioankäufen) in Anbetracht der US-amerikanischen Immobilienkrise aus Sicht eines Pfandbriefinstitutes

Inhaltsverzeichnis II

  Inhaltsverzeichnis  

  Inhaltsverzeichnis  

  Abkürzungsverzeichnis  

  Abbildungsverzeichnis  

1  Einführung  7

2  Grundlagen der globalen Finanzkrise  9

2.1  Subprime-Krise  9

2.1.1  Immobilienblase am US-amerikanischen Häusermarkt  9

2.1.2  Zusammenbruch des Verbriefungsmarktes  11

2.1.3  Wertberichtigungen und Abschreibungsbedarf bei Banken  15

2.2  Ausweitung zur Bankenkrise  17

2.2.1  Vertrauensverluste im Interbankenhandel  17

2.2.2  Zentralbankinterventionen und staatliche Gegenmaßnahmen  20

2.2.3  Auswirkungen auf andere Märkte und Marktteilnehmer  23

2.3  Folgen und Lehren aus der Krise  26

3  Der Weg aus der Krise  29

3.1  Schwierigkeiten der Bankenfinanzierung  29

3.1.1  Liquiditätsmanagement  29

3.1.2  Refinanzierungsmöglichkeiten und Liquiditätsquellen  31

3.1.3  Kritische Betrachtung der Effektivität in Krisenzeiten  36

3.2  Die Krise als Chance  39

3.2.1  Krisenfestigkeit des Pfandbriefes  39

3.2.2  Relativer Wettbewerbsvorteil der Pfandbriefinstitute  42

3.3  Bilanzstrukturmanagement in Notsituationen  44

3.3.1  Verkauf von Aktiva in Form von Kreditportfolios  44

3.3.2  Motivation und Anforderungen an Käufer  47

4  Kreditportfolioankauf  51

4.1  Marktentwicklung/ situation  51

4.2  Attraktivität und Nutzen von Portfolioankäufen  53

4.3  Risikoeinschätzungen und besondere Anforderungen  55

4.3.1  Regulatorische Anforderungen nach Basel II  55

4.3.1.1  KSA vs. IRBA  55

4.3.1.2  Solvabilitätsverordnung (SolvV)  57

Inhaltsverzeichnis III

4.3.1.3  Mindestanforderungen für angekaufte Forderungen  

  (§§ 142 146 SolvV)  57

4.3.1.4  Behandlung von Veritätsrisiken (§ 71 SolvV)  59

4.3.2  Rechtliche Anforderungen  60

4.3.2.1  Erhöhter Schuldnerschutz  60

4.3.2.2  Refinanzierungsregister als Schutz vor Verkäuferinsolvenz  62

4.3.2.3  Beachtung umsatzsteuerlicher Vorschriften  63

4.4  Transaktionsablauf  64

4.4.1  Teilnehmer und Funktionen  64

4.4.2  Dokumentation eines Standardablaufs  65

4.4.2.1  Anbahnung und Vorbereitung  66

4.4.2.2  Indikation  67

4.4.2.3  Due Diligence  68

4.4.2.4  Kaufpreiskalkulation  72

4.4.2.5  Zuschlag und Umsetzungsphase  76

4.5  Zukunftspotentiale  77

5  Fazit  80

6  Zusammenfassungen in Deutsch und Englisch  82

6.1  Zusammenfassung  82

6.2  Summary  82

  Literaturverzeichnis  83

  Anlagen  89

Abkürzungsverzeichnis IV

Abkürzungsverzeichnis

ABCP Asset Backed Commercial Paper ABS Asset Backed Securities BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BGB Bürgerliches Gesetzbuch BGH Bundesgerichtshof BP Basispunkte bzgl. bezüglich bzw. beziehungsweise ca. circa CP Commercial Paper d. h. das heißt ebd. ebenda EU Europäische Union EURIBOR European Interbank Offered Rate EZB Europäische Zentralbank f. folgende Fed Federal Reserve System ff. fortfolgende FG Finanzgericht gem. gemäß ggf. gegebenenfalls HGB Handelsgesetzbuch Hrsg. Herausgeber i. d. R. in der Regel IFRS International Financial Reporting Standards IIF Institute of International Finance IRBA Internal Ratings Based Approach (Interner Ratingansatz) ISDA International Swaps and Derivatives Association IWF Internationaler Währungsfonds KSA Kreditrisikostandardansatz KWG Kreditwesengesetz LiqV Liquiditätsverordnung

Abkürzungsverzeichnis V

MaRisk Mindestanforderungen an das Risikomanagement MBS Mortgage Backed Securities Mio. Millionen Mrd. Milliarden MTN Medium Term Notes NPL Non Performing Loan OECD Organisation for Economic Co-operation and Development o. g. oben genannt o. S. ohne Seitenangabe PfandBG Pfandbriefgesetz PL Performing Loan S. Seite(n) sog. so genannt SolvV Solvabilitätsverordnung SPV Special Purpose Vehicle StGB Strafgesetzbuch u. a. unter anderem UStG Umsatzsteuergesetz v. a. vor allem vgl. vergleiche WpHG Wertpapierhandelsgesetz z. B. zum Beispiel

  Abbildungsverzeichnis  VI

  Abbildungsverzeichnis  

  Abb. 1 Entwicklung des US-Leitzinses  10

  Abb. 2 ABX-Index für Subprime-Hypothekenanleihen  14

  Abb. 3 Wertberichtigungen der Banken  17

  Abb. 4 Euribor und Euro-Leitzins  18

  Abb. 5 Risikoprämie für schwache Kredite  25

  Abb. 6 Vereinfachte Chronologie der Subprime-Krise  26

  Abb. 7 Vergleich von Finanzkrisen  27

  Abb. 8 Asset Backed Commercial Papers im Umlauf  38

  Abb. 9 Risikoprämien im Vergleich  40

  Abb. 10 Motive für Kreditportfolioankäufe  48

  Abb. 11 Transaktionsablauf eines Kreditportfolioankaufs  66

  Abb. 12 Kaufpreiskalkulation  75

1 Einführung 7

1 Einführung

Das globale Finanzsystem wird derzeit einer außerordentlichen Bewährungsprobe unterzogen, ausgelöst durch die Schwierigkeiten am US-amerikanischen Häusermarkt seit Sommer 2007. Die unmittelbaren und mittelbaren Auswirkungen erhitzen die Diskussion darüber, ob es sich um eine ausgedehnte Immobilienkrise, eine Liquiditätskrise, eine systemische Krise des Bankensystems oder sogar eine drohende (Welt-)Wirtschaftskrise handelt.

Insbesondere die schwerwiegenden Probleme am internationalen Bankenmarkt sind in den Fokus der Öffentlichkeit getreten und zwingen die betroffenen Häuser zu enormen Wertberichtigungen und empfindlichen Einschnitten. Die Finanzinstitute verhalten sich abwartend aufgrund der teils eigenen Ideenlosigkeit, Wege aus der Krise zu finden, oder vertrauen auf die Selbstheilungskräfte der Märkte, die notfalls durch die in ertragreichen Zeiten so ungeliebten staatlichen Eingriffe oder Maßnahmen der Zentralbanken unterstützt werden sollen.

Ausgehend von der Aktualität der Ereignisse am globalen Finanz- und Kapitalmarkt werden mit der kritischen Analyse der Entstehung der Immobilienkrise die Grundlagen für die vorliegende Arbeit geschaffen. Auf den Ursachen aufbauend erfolgt dann ein differenzierter Blick auf die weitreichenden unmittelbaren und mittelbaren Auswirkungen und deren Ausweitung auf internationale Märkte, die durch das bestehende Misstrauen der Marktteilnehmer untereinander künstlich bewirkte Liquiditätskrise und den in seiner Funktionsfähigkeit gefährdeten Interbankenhandel.

Der Umgang mit den Liquiditätsschwierigkeiten und die Notwendigkeit des Entgegenwirkens soll durch die Betrachtung der verfügbaren Refinanzierungsmöglichkeiten erreicht werden, wobei explizit deren Effektivität in Krisenzeiten analysiert wird. Die Darstellung notwendiger Bilanzstrukturmaßnahmen in Form von Kreditportfoliomanagementstrategien mündet in der Überlegung, inwiefern im speziellen Pfandbriefinstitute aus ihrer strategischen Stellung einer stabilen Refinanzierungsform bestehende Marktturbulenzen nutzen können, um aus der Not der Krise eine Tugend zu machen.

1 Einführung 8

Die zentrale Frage dieser Arbeit ist daher, unter welchen Voraussetzungen und mit Hilfe welcher Maßnahmen Finanzinstitute an den vorherrschenden Marktungleichgewichten partizipieren und die Krise als Chance nutzen können.

Als ein möglicher Lösungsansatz soll die strategische Überlegung von Kreditportfolioankäufen entwickelt und kritisch analysiert werden. Aufbauend auf einem Risiko/Nutzenprofil erfolgt nach einer empirischen Analyse des vorhandenen Marktpotentials die Konzeption einer ausformulierten Handlungsempfehlung in Form einer standardisierten Ablaufrichtlinie, die entsprechenden Finanzinstituten als Orientierungshilfe bei der Be-handlung von Kreditportfolioankäufen dienen soll.

Die gewonnenen Erkenntnisse werden abschließend in einem Fazit zusammengefasst und ein Ausblick auf vorhandene Zukunftspotentiale gegeben.

2 Grundlagen der globalen Finanzkrise 9

2 Grundlagen der globalen Finanzkrise

2.1 Subprime-Krise

2.1.1 Immobilienblase am US-amerikanischen Häusermarkt

In Folge des Börseneinbruchs des Jahres 2000, der Terrorangriffe vom 11. September 2001 und der Angst einer daraus resultierenden Deflation senkt die amerikanische Notenbank Fed (Federal Reserve System) den US-Leitzins kontinuierlich ab - bis auf 1 Prozent. Bei einer Senkung des Leitzinses verfolgt eine Notenbank eine sog. expansive Geldpolitik. Die aus einer Niedrigzinspolitik resultierende erhöhte Liquidität fördert durch „billiges“ Geld das Konsum- und Investitionsverhalten in einer Marktwirtschaft und somit auch die Kreditaufnahmen. Amerikanische Eigenheimbesitzer haben zudem das Recht, Festzins-Hypotheken jederzeit ohne Zahlung eines Strafzinses vorzeitig zu kündigen. Von diesem Recht machen Millionen Haushalte in den USA Gebrauch, um am niedrigen Zins teilzuhaben. Ein weiterer Effekt eines niedrigen Zinsniveaus ist die Nachfragesteigerung nach Wohnimmobilien. Aufgrund der erhöhten Nachfrage steigen die Eigenheimpreise Jahr für Jahr mit zweistelligen Raten. 1

Um einem noch größeren Käuferkreis einen Immobilienerwerb bei weiter steigenden Immobilienpreisen zu ermöglichen, kreieren US-Banken zahlreiche sog. „Affordability“-Produkte, etwa mit tilgungsfreien Zeiträumen bis zu zehn Jahren oder „Teaser-Rates“ (engl.: to tease = jmd. anlocken) im Bereich von einem Prozent in Verbindung mit minimaler Tilgung. ² Damit können auch schwache Schuldner, die eigentlich nicht kreditwürdig sind, ein Haus erwerben und an der Immobilienhausse teilhaben. Die Spekulation darüber, dass die Häuserpreise zukünftig weiter steigen werden, wird als Basis für Kreditentscheidungen genutzt. Hypotheken werden aufgestockt, um Kreditkartenschulden zu bezahlen und neuen Konsum finanzieren zu können. Dabei werden Hypotheken derart aufgebläht, dass sie den aktuellen Wert des Hauses übersteigen. Dieser Effekt führte zu einer immensen Expansion der Kreditmärkte bei gleichzeitiger Überbewertung der als Sicherheiten unterlegten Immobilien, während die Sparquote gegen Null tendierte. ³ Das Resultat war eine künstlich geschaffene Immobilienblase.

¹ Vgl. Fehr, Benedikt (2008a): o. S.

² Vgl. Cerveny, Frank (2007): S. 14.

³ Vgl. Renner, Matthias / Bechthold, Hartmut (2007): S. 3.

2 Grundlagen der globalen Finanzkrise 10

Die Literatur hält eine Vielzahl an Varianten bereit, um das Phänomen einer Blase (Bubble) zu erläutern. “Asset price bubbles represent a mispricing of asset values by the market” ⁴ , beschreibt Kroszner das Entstehen einer Blase, während Kindleberger schreibt: “One element of a bubble is that prices increase faster than can be explained by market fundamentals” ⁵ . Eine Überbewertung von Vermögenswerten (insbesondere Aktien und Immobilien) führt zu erhöhtem Konsum und gleichzeitig zu erhöhten Investitionen. Wenn diese Überbewertungen jedoch auf Spekulationen beruhen, die nicht zutreffen werden, dann „platzt“ die Blase und kann nachhaltig die Finanz- und Realwirtschaft negativ beeinträchtigen. Während Boom-Phasen von sog. Blasen einen relativ kurz andauernden wirtschaftlichen Einfluss besitzen, haben die Risiken meist langfristige Auswirkungen. 6

Das seit Mitte 2004 wieder ansteigende Zinsniveau (siehe auch Abb. 1) führt dazu, dass die monatlichen Raten vieler Kreditnehmer so stark steigen, dass diese nicht mehr in der Lage sind, ihren Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. 7

Abb. 1 Entwicklung des US-Leitzinses Quelle: Eigene Darstellung

Da gerade Subprime-Hypotheken oft zu anfangs besonders niedrigen Festzinssätzen angeboten werden und nach einer gewissen Kreditlaufzeit (i. d. R. nach 1-2 Jahren) eine variable Phase mit Anpassung der Zinssätze nach oben erfolgt, werden Haushalte mit geringeren Einkommen doppelt getroffen. In der Folge der sich ergebenden zunehmenden Zahlungsausfälle kommt es zu einer Verkaufswelle im US-Immobiliensektor. Dies geht mit einem deutlichen Preisrückgang, verbunden mit einem entsprechenden Wertverlust der Sicherheiten, einher und bringt die Immobilienblase zum Platzen.

⁴ Kroszner, Randall S. (2003): zitiert nach Hunter, William u. a. (2003): S. 3 f.

⁵ Kindleberger, Charles P. (1987): zitiert nach Eatwell, John u. a. (1987): S. 281 f.

⁶ Vgl. Belke, Ansgar / Wiedmann, Marcel (2005): S. 7 f.

⁷ Vgl. Klein, Dietmar K. R. (2008): S. 36.

2 Grundlagen der globalen Finanzkrise 11

Die Vergabe von Krediten ist ein unentbehrlicher Bestandteil der Finanzwirtschaft und Grundvoraussetzung wirtschaftlichen Wachstums. Positive Effekte von Fremdfinanzierungen kehren sich allerdings in Blasensituationen ins Gegenteil, denn ein rapides Ansteigen von Vermögenswerten kann in der Kombination mit ebenso rapide steigenden Fremdkapitalaufnahmen einen negativen Einfluss auf die Wirtschaftssysteme haben. Die Kreisläufe der Kreditwirtschaft und der Vermögenswerte korrelieren miteinander und heizen sich daher gegenseitig auf. Steigende Vermögenswerte stimulieren die Wirtschaft und reduzieren gleichzeitig die Kosten der Kreditaufnahme. Dies resultiert dann in einer rasanten Kreditexpansion im Finanzsystem, ein Indikator für mögliche zukünftige Krisen. 8

Plötzliche Preisanpassungsprozesse auf den Märkten für Finanzaktiva sind jedoch Be-standteil des üblichen Marktgeschehens. ⁹ Der Grund, warum eine kritische Zuspitzung an einem nationalen Teilkreditmarkt im Endeffekt zu einer weltweiten Krise des Finanzsystems werden konnte, liegt daran, dass Finanzinstitute in erheblichem Umfang Wohnbaukredite sowie viele andere Arten von Kreditforderungen zwecks Verbriefung (Schaffung von handelbaren Wertpapieren aus Forderungen) aufgekauft haben. Im Juni 2007 kündigen die großen Rating-Agenturen Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch jedoch an, die bis dahin vergleichsweise günstigen Bewertungen komplexer Verbriefungsprodukte von Banken kritisch prüfen zu wollen. Dies führt letztlich zu massenhaften Ratingherabstufungen. Sie reagieren damit auf einen dramatischen Preisverfall von verbrieften US-Wohnungsbaukrediten vor allem im US-Subprime-Markt, bei dem die zugrunde liegende Sicherheit nicht aus den finanzierten realen Immobilien besteht, sondern aus den gedeckten US-Hypothekendarlehen zweitklassiger Bonität (subprime). 10

2.1.2 Zusammenbruch des Verbriefungsmarktes

Der zunehmende Wettbewerb hat dazu geführt, dass Finanzinstitute angesichts schwacher Margen im Heimatmarkt höhere Erträge in anderen Märkten suchen. Diese sind allerdings nur um den Preis der Eingehung höherer und auch andersartiger Risiken erzielbar, die wiederum nicht ausreichend in ihren Bilanzen abgesichert werden. Die weltweit hohe Liquidität infolge der lang andauernden Niedrigzinsphase sowie eine hohe Ban-

⁸ Vgl. Belke, Ansgar / Wiedmann, Marcel (2005): S. 10 f.

⁹ Vgl. Klein, Dietmar K. R. (2008): S. 35.

¹⁰ Vgl. Cerveny, Frank (2007): S. 14.

2 Grundlagen der globalen Finanzkrise 12

kendichte in einigen Ländern haben dazu geführt, dass die Nachfrage nach Anlagemöglichkeiten in den vergangenen Jahren größer war als das Angebot und damit die Preise für Kredite gesunken sind. 11

Subprime-Hypotheken weisen aufgrund des Bonitätsaufschlags für die Kredit gebenden Institute höhere Renditen und damit Erträge auf als andere Hypotheken. Dies ist u. a. ein Grund, warum Investmentbanken Subprime-Hypotheken entweder selbst vergeben oder aber Pools kleinerer Retail-Banken (Privatkundenbanken) aufkaufen. Die Rückzahlungs-und Zinszahlungsansprüche dieser Hauskredite werden in einem Pool gebündelt und verbrieft. Anschließend werden sie als komplexe, strukturierte Wertpapiere, beispielsweise in Form sog. Asset Backed Securities (ABS), an institutionelle Investoren, wie Kreditinstitute, Pensionsfonds, Fondsgesellschaften oder Versicherungen weltweit weiterverkauft. ¹² Diese institutionellen Investoren suchen nach Anlagealternativen zu den am Markt für klassische Unternehmensrisiken niedrigen Spreads (Risikoaufschläge) und Erträgen. Um die Profitabilität ihrer Vermögensanlagen zu optimieren, erfolgen diese oftmals über sog. Special Purpose Vehicle (SPV / Zweckgesellschaften), die sich zum Teil günstiger refinanzieren können. Dieser Form der Desintermediation liegt das sog. Originate-to-Distribute-Modell zugrunde. Die Refinanzierung der SPVs erfolgt regelmäßig durch die Emission von gedeckten Wertpapieren (ABS oder Collateral Debt Obligations / CDO) am Geld- und Kapitalmarkt. ¹³ Da die SPVs fast ohne Eigenkapital ausgestattet sind und grundsätzlich nicht zu einem gemeinsamen Konzernabschluss mit der Bank zusammengefasst/konsolidiert werden müssen, spart die Bank als Originator (Urheber) einerseits weitgehend das Vorhalten teuren Eigenkapitals und erzielt andererseits durch die indirekte Bilanzverlängerung zusätzliche und fortlaufende Provisionserträge.

In der aktuellen Finanzkrise spielen vor allem CDOs eine zentrale Rolle. Das Grundprinzip dieser Finanzinnovation basiert wie bei anderen strukturierten Anleihen auf der Bündelung von Hypothekenkrediten zu einem milliardenschweren Portfolio. Dieses dient wiederum als Sicherheit für ein handelbares Wertpapier, das die Bank emittiert. Der entscheidende Unterschied zu anderen strukturierten Anleihen besteht in den besonderen Vorkehrungen für den Fall, dass einer der Kreditnehmer oder mehrere ihren Zahlungsverpflichtungen

¹¹ Vgl. Hagedorn, Dittmar (2007): S. 21.

¹² Vgl. Klein, Dietmar K. R. (2008): S. 36.

¹³ Vgl. Klein, Dietmar K. R. (2008): S. 36.

2 Grundlagen der globalen Finanzkrise 13

nicht nachkommen. Bei einer normalen Anleihe würde ein Zahlungsausfall auf alle Inhaber gleichmäßig in Form einer verminderten Tilgung verteilt. Ein strukturiertes Wertpapier dagegen ist in mehrere Tranchen aufgeteilt. Kommt es zum Zahlungsausfall, muss diesen zunächst die „unterste“ Tranche bewältigen. Das Verlustrisiko dieser Tranche ist daher hoch, aber um das Interesse von Investoren zu erhalten auch dementsprechend hoch verzinst. Weiter anfallende Verluste übernehmen dann nacheinander die nächst höheren Tranchen, bis auch sie aufgebraucht sind. Durch diese Regelung schützen die unteren Tranchen die höheren gegen Verluste. Die Ratingagenturen geben daher der obersten Tranche regelmäßig die Bestnote AAA für höchste Ausfallsicherheit, sogar als die unterliegenden Hypothekenkredite im Durchschnitt nur eine mäßige Qualität von BBB hatten, weil sie an schwache Schuldner vergeben worden waren. ¹⁴ Die Nachfrage nach derartigen Finanzierungsmöglichkeiten in den vergangenen Jahren war hoch, da beispielsweise Pensionsfonds einen Großteil ihrer Mittel in Papieren mit hoher Sicherheit anlegen müssen. Die übrigen Tranchen wurden oft an renditeorientierte Investoren wie Hedge-Fonds abgesetzt oder von den Banken selbst gehalten. Durch die Ausfälle der Subprime-Kredite und weil die untersten Tranchen vergleichsweise klein sind, befürchten Pensionsfonds, dass auch ihre AAA-Tranche ebenfalls von Verlusten betroffen sind. Auch der Mangel an Transparenz und Informationen haben dazu geführt, dass der Handel versiegte und als Folge daraus die Kurse dieser Papiere und Fonds fielen. 15

Basierend auf einer Vielfalt von möglichen Kombinationen und Variationen derartiger Geschäfte können zwei Grundmodelle herausgestellt werden - die Verbriefung über eine Zweckgesellschaft und das Verbriefungsmodell mittels einer Emissionsgesellschaft (Conduit). In dem ersten erwerben die SPVs, wie bereits erwähnt, Kreditforderungen unterschiedlicher Art, Laufzeit und Kreditqualität und refinanzieren sich überwiegend durch mittelfristige Schuldverschreibungen, sog. Medium Term Notes (MTN) mit Laufzeiten von 1 bis 10 Jahren, und hochriskanten Capital Notes. Liquiditätsfazilitäten (Kreditlinien) der Originator-Bank, die zur Absicherung des Liquiditätsrisikos dienen, spielen bei diesen Zweckgesellschaften nur eine untergeordnete Rolle, da für den Fall eines unerwarteten Finanzbedarfs von der jederzeitigen Veräußerbarkeit kurzfristiger Finanzaktiva über den Sekundärmarkt ausgegangen wird. ¹⁶ Diese Annahme wurde durch die Subprime-Krise

¹⁴ Vgl. Fehr, Benedikt (2008c): o. S.

¹⁵ Vgl. Fehr, Benedikt (2008c): o. S.

¹⁶ Vgl. Klein, Dietmar K. R. (2008): S. 36.

2 Grundlagen der globalen Finanzkrise 14

widerlegt, da die Investments der Zweckgesellschaften als Sicherheit für deren Emissionen zur Verfügung stehen. Übertragen auf den amerikanischen Immobilienmarkt heißt das, dass die Sicherheiten der Emissionen an deren Erträge und Wertentwicklungen am US-Subprime-Markt gekoppelt waren. Aufgrund der zunehmenden Unsicherheit über die Werthaltigkeit der Investments dieser Zweckgesellschaften brach der Markt für diese kurz laufenden Wertpapiere nahezu zusammen. Um den akuten Refinanzierungsbedarf zu verringern, der sich aufgrund der notwendigen Anschlussfinanzierung auslaufender Emissionen ergab, versuchten SPV-, Fonds- und Portfoliomanager zunächst diejenigen Wertpapiere abzustoßen, die unmittelbar in die US-Immobilienkrise involviert waren. Es handelte sich hierbei zumeist um Papiere, die Risiken des US-Immobilienmarktes verbriefen. In Folge dessen fielen die Kurse dieser Anleihen und die Handelbarkeit der Risiken nahm weiter ab. Der Sekundärmarkt kam zum Erliegen und machte eine jederzeitige Veräußerbarkeit unmöglich.

Diese Entwicklung belegt auch der sog. ABX-Index (siehe auch Abbildung 2), der die Entwicklung von Wertpapieren abbildet, die durch bonitätsschwache Hypothekendarlehen mit einem durchschnittlichen Rating von BBB besichert sind. ¹⁷ Weil mit den im Index abgebildeten Wertpapieren kaum gehandelt wird, bestimmen die aktiv gehandelten Credit-Default-Swaps (CDS / Kreditderivate) die Richtung des Index. Die Bewertungen der Swaps basieren auf der Einschätzung der Investoren, wie groß das Ausfallrisiko bei den zugrundeliegenden Wertpapieren sein dürfte. Steigen die Ausfallrisiken, fällt der Index und umgekehrt. Der gesunkene ABX-Index dokumentiert durch das Repräsentieren der Marktkurse die negativen Auswirkungen des Subprime-Sektors. 18

Abb. 2 ABX-Index für Subprime-Hypothekenanleihen Quelle: Patterson, Scott (2007): o. S.

¹⁷ Vgl. Klein, Dietmar K. R. (2008): S. 35.

¹⁸ Vgl. Patterson, Scott u. a. (2007): o. S.

2 Grundlagen der globalen Finanzkrise 15

Die zweite Verbriefungsvariante mittels einer Emissionsgesellschaft namens Conduit ist noch risikoreicher und hantiert mit einer Hebelwirkung von 40- bis 70-mal Kredit gegenüber Eigenkapital, während bei normalen SPVs der Satz bei 12- bis 16-mal liegt. ¹⁹ Conduits unterliegen weniger strengen Diversifikationsregeln und investieren zum allergrößten Teil in US-amerikanische Wohnungsbauhypotheken. Wichtigstes Kennzeichen ist eine damit verbundene große Fristentransformation, die bei einem üblicherweise ansteigenden Verlauf der Renditestrukturkurve eine effektive Zinsmarge ermöglicht. Es werden länger laufende verbriefte Forderungen erster Qualität (z. B. lang laufende Kredite oder extern geratete Wertpapiere) über ein Conduit durch kurzfristige Commercial Papers (CP / Geldmarktpapiere) in einer Art Daueremission refinanziert. Diese Geldmarktpapiere können Wertpapiere mit kurzer Laufzeit (Asset Backed Commercial Papers / ABCP) oder Wertpapiere mit mittlerer Laufzeit (Medium Term Notes / MTN) sein. Zinsänderungs- und Liquiditätsrisiken werden durch eine Liquiditätsfaziliät (Kreditlinie) der Originator-Bank und etwaiger kooperierender Banken bis zu 100 % abgesichert. Die Bank bzw. Banken stellen notfalls die erforderliche Liquidität für die Zahlungsverpflichtungen bei Fälligkeit der CPs in Form einer speziellen Kreditlinie (Liquiditätslinie) bereit. Bei einem möglichen Käuferstreik der CP-Investoren, wie er durch die Immobilienkrise ausgelöst wurde, und einer dadurch ausgelösten Inanspruchnahme der Liquiditätsfaziliät, wird die Bilanz der Originator-Bank verlängert. Dies hat einen zum Teil erhöhten Liquiditätsverlust zur Folge und kann mit einem erheblichen Solvenzrisiko verbunden sein. ²⁰ Bekannteste Opfer dieser Variante sind die SachsenLB und die Mittelstandsbank IKB.

2.1.3 Wertberichtigungen und Abschreibungsbedarf bei Banken

Die Folgen des Erliegens der Verbriefungsmärkte sind enorme Wertverluste der hypothekenbesicherten Wertpapiere, die die Finanzinstitute in ihren Bilanzen berücksichtigen müssen.

Die internationalen Rechnungslegungsvorschriften „International Financial Reporting Standards“ (IFRS), die die meisten großen Finanzinstitute seit einigen Jahren anwenden müssen, schreiben für viele Vermögenswerte, wie z. B. Anleihen im Handelsbestand, eine

¹⁹ Vgl. Klein, Dietmar K. R. (2008): S. 36.

²⁰ Vgl. Klein, Dietmar K. R. (2008): S. 36.

2 Grundlagen der globalen Finanzkrise 16

Bewertung zu den gerade aktuellen Marktkursen (Mark-to-Market) vor und nicht etwa zu Anschaffungskosten. ²¹ Hinter der Mark-to-Market-Vorschrift steht die Idee, Aktionäre besser über die tatsächliche Vermögenslage der Bank zu informieren und den Aktionären damit eine bessere Kontrolle zu ermöglichen. Jedoch blieb bei der Konzeption dieser Vorschrift die Möglichkeit einer Krisensituation nicht vollständig berücksichtigt. In derartigen Krisensituationen, wie sie sich derzeit am Finanzmarkt zeigen, wirkt die Mark-to-Market-Vorschrift prozyklisch und somit Krisen verschärfend. Als Konsequenz der Kursverluste bei Anleihen und anderen Aktiva fordern zahlreiche Banken ihre Kreditnehmer wie z. B. Hedge-Fonds auf, die Kredite mit zusätzlichen Sicherheiten zu unterlegen - sog. Margin Calls. Dies zwingt wiederum manche Fonds zu Notverkäufen und diese lassen die Marktkurse weiter absinken. Die Mark-to-Market-Vorschrift fordert dann von allen Marktteilnehmern Wertberichtigungen, die in der Gewinn- und Verlustrechnung als Verluste ausgewiesen werden. Das kann weitere Notverkäufe auslösen, die die Kurse noch tiefer sinken lassen. ²² Es entsteht eine Abwärtsspirale.

Angesichts der fallenden Häuserpreise in den Vereinigten Staaten drohen amerikanischen Banken zudem hohe Abschreibungen bei Hauskrediten. ²³ Abschreibungen beschreiben den endgültigen Verlust einer Kreditforderung. Daher liegen in der aktuellen Krise vor allem Wertberichtigungen vor. Hierbei handelt es sich um möglicherweise nur vorübergehende Wertverluste. Anders als bei einer Abschreibung muss dieser Verlust nicht endgültig sein, denn Erholungen der Preise sind nicht auszuschließen.

Die aus den IFRS-Bewertungsvorschriften resultierenden bisher bekanntgegebenen Wertberichtigungen von Banken belaufen sich nach Schätzungen des Finanzdatenanbieters Bloomberg Anfang April 2008 auf insgesamt 232 Mrd. Dollar. Bis zu 945 Mrd. Dollar könnten es nach Schätzungen des Internationalen Währungsfonds (IWF) noch werden. ²⁴ Die nachfolgende Abbildung 3 dokumentiert die hohen Wertberichtigungen von Banken weltweit.

²¹ Vgl. Fehr, Benedikt (2008b): o. S.

²² Vgl. Fehr, Benedikt (2008b): o. S.

²³ Vgl. Fehr, Benedikt (2008b): o. S.

²⁴ Vgl. Schäfer, Daniel (2008): o. S.

2 Grundlagen der globalen Finanzkrise 17

Abb. 3 Wertberichtigungen der Banken (in Mrd. Euro / Euro-Umrechnung zum 31.12.2007) Quelle: Bayer, Tobias (2008b): o. S.

Das Bankensystem beruht vor allem auf Vertrauen. Hohe Abschreibungen und Wertberichtungen gefährden dieses Vertrauen, da nicht bekannt ist, welche Positionen noch in den Bilanzen der Banken stecken. Auch die unterschiedliche Auslegung der Bewertungs-vorschriften verstärkt das erhöhte Misstrauen unter den Banken, da es regelmäßig an international abgestimmten Anwendungsregeln fehlt. 25

2.2 Ausweitung zur Bankenkrise

2.2.1 Vertrauensverluste im Interbankenhandel

Die Bereitschaft, anderen Banken kurzfristig Geld zur Verfügung zu stellen, fehlt seit dem bekannt wurde, dass zahlreiche Banken Darlehen an dem hochrisikoreichen US-Subprime-Markt außerhalb ihrer Bilanzen übernommen haben. Eine Reihe von US-

²⁵ Vgl. Fehr, Benedikt (2008b): o. S.

2 Grundlagen der globalen Finanzkrise 18

Banken, die dieses Segment finanziert haben, ist in die Insolvenz gegangen. Das lässt die Befürchtungen der am Geldmarkt agierenden Banken steigen, dass Institute, denen sie bisher kurzfristig Geld geliehen haben, ebenfalls insolvenzgefährdet sind. 26

Der Interbankenhandel, auf dem sich Banken untereinander ohne Stellung von Sicherheiten gegenseitig Geld leihen, ist zum Erliegen gekommen. Die Finanzierung gegen Sicherheiten ist gleichzeitig extrem teuer geworden, weil das Risikopotential der Banken nicht einschätzbar ist. ²⁷ Es besteht keinerlei Transparenz über die noch vorhandenen Risiken, die in den Bilanzen der Banken stecken, und die Höhe weiteren Abschreibungsbedarfs und wie dieser die Gewinn- und Verlustrechnung der Marktteilnehmer beeinflussen wird. 28

Banken bewahren außerdem Liquidität im eigenen Haus, da sie angesichts der Marktturbulenzen nicht abschätzen können, welcher Refinanzierungsbedarf auf sie zukünftig zukommt. Dieses Misstrauen gepaart mit dem Horten von Geld entzieht dem Geldmarkt Liquidität und wird über den hohen Zins für Dreimonatsgeld, dem Euribor-Zins (European Interbank Offered Rate), dokumentiert. Es handelt sich dabei um den Zinssatz, den europäische Banken voneinander beim Handel von Einlagen mit einer festgelegten Laufzeit von einer Woche sowie zwischen einem und zwölf Monaten verlangen. ²⁹ Normalerweise liegen die Zinsen für Tagesgeld und Dreimonatsgeld nur unwesentlich über dem Leitzins, den die EZB (Europäische Zentralbank) derzeit bei 4 % hält. In der Differenz (siehe auch Abb. 4) drückt sich das große Misstrauen der Banken untereinander aus. 30

Abb. 4 Euribor und Euro-Leitzins Quelle: Ruhkamp, Stefan u. a. (2008): o. S.

²⁶ Vgl. Hagedorn, Dittmar (2007): S. 20.

²⁷ Vgl. Schulz, Bettina (2008): o. S.

²⁸ Vgl. Hagedorn, Dittmar (2007): S. 20.

²⁹ Vgl. Ruhkamp, Stefan u. a. (2008): o. S.

³⁰ Vgl. Ruhkamp, Stefan u. a. (2008): o. S.

2 Grundlagen der globalen Finanzkrise 19

Die Verknappung von Liquidität ist dahingehend bedeutend, da bereits bloße Gerüchte und Spekulationen über die Zahlungsfähigkeit eines Instituts dessen Gläubiger verunsichert. Die Gläubiger sehen sich aufgrund des Vertrauensverlusts in die Funktions- und Zahlungsfähigkeit der Bank veranlasst, ihre Guthaben abrupt abzuziehen. In diesen Strudel können dann weitere Banken gezogen werden und man spricht von einer „systemischen Krise“.

Die Sorgen einer systemischen Krise im Bankensektor und die Verschärfung der Finanzkrise wurden durch den wirtschaftlichen Zusammenbruch der amerikanischen Investmentbank Bear Stearns offensichtlich. Ein erheblicher Liquiditätsengpass gepaart mit Spekulationen über die Zahlungsfähigkeit des Instituts hat Kunden und Geschäftspartner derart verunsichert, dass die fünft größte Investmentbank für 236 Mio. Dollar (vor Ausbruch der Hypothekenkrise belief sich der Wert von Bear Stearns auf 20 Mrd. Dollar) verkauft werden musste. ³¹ Dieser Moment wird von vielen Bankenexperten als bisher kritischster Moment bezeichnet. Die Folgen für den Bankenmarkt wären nicht vorhersehbar gewesen, wenn Bear Stearns nicht mit Hilfe der US-amerikanischen Notenbank Fed von der konkurrierenden Investmentbank JPMorgan Chase übernommen worden wäre. Ein Zusammenbruch der Investmentbank hätte einen Sturm von Kunden auf ihre Banken auslösen können, der eine systemische Funktionsstörung des Bankenmarktes hätte verursachen können.

Das Beispiel der Düsseldorfer Mittelstandsbank IKB hat gezeigt, dass Gerüchte und Misstrauen auch in Deutschland Banken innerhalb kurzer Zeit an den Rand eines Zusammenbruchs treiben können. Die IKB war wie die Investmentbank Bear Stearns im Markt aktiv, der im Zusammenhang mit den Subprime-Hypothekendarlehen steht, und stellte ihrer refinanzierenden Emissionszweckgesellschaft (Conduit) „Rhineland Funding Capital Cor-poration“ eine Kreditlinie von 8,1 Mrd. Euro zur Verfügung. ³² Insbesondere wegen der sich daraus ergebenden Risiken sahen sich mehrere Banken - darunter die Deutsche Bankgezwungen, der IKB Kredite zu kündigen, was bei einer Inanspruchnahme der Liquiditätslinie durch die Zweckgesellschaft zur Zahlungsunfähigkeit der IKB hätte führen können. Die IKB konnte nur durch eine Kooperation privater und öffentlicher Banken sowie der

³¹ Vgl. Verlagsgruppe Handelsblatt GmbH (2007): Online im Internet.

³² Vgl. Süddeutsche Zeitung GmbH: Online im Internet.

2 Grundlagen der globalen Finanzkrise 20

Bundesregierung und einer Unterstützung in Millionenhöhe vor dem Zusammenbruch bewahrt werden. 33

Auch der (Not-)Verkauf der SachsenLB (Landesbank Sachsen / heute: Sachsen Bank) an die Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) im August 2007 erfolgte, weil die SachsenLB kein ausreichendes Eigenkapital vorhalten konnte, um mögliche Kreditausfälle ihrer drei irischen Zweckgesellschaften in Höhe von insgesamt 26 Mrd. Euro abzudecken. 34

Von einer systemischen Finanzmarktkrise wird gesprochen, wenn ernsthafte Zweifel an der allgemeinen Funktionsfähigkeit wichtiger Finanzmärkte bestehen. Um einer möglichen systemischen Krise vorzubeugen, stellen Zentralbanken den Kreditinstituten in großem Umfang zusätzliche Liquidität zur Verfügung. Dies erfolgt allerdings nur für eine begrenzte Zeit, einen vergleichsweise hohen Zinssatz und nur gegen Hinterlegung von Wertpapieren oder anderen Sicherheiten.

2.2.2 Zentralbankinterventionen und staatliche Gegenmaßnahmen

Notenbanken und Regierungen sehen sich angesichts der Gefahr einer Ausweitung der Hypothekenkrise zu einer unkontrollierbaren systemischen Krise und/oder massiver negativer Folgen auf die weltweiten Volkswirtschaften veranlasst, regulierende Maßnahmen zu ergreifen.

Die Erweiterung des Zugangs nach zusätzlicher Liquidität steht im Fokus der Zentralbankinterventionen. Mit der Gewährung einer 30 Mrd. Dollar Kreditlinie an die Investmentbank JPMorgan Chase, die wie bereits beschrieben damit die in Liquiditätsnot geratene Bank Bear Stearns übernehmen konnte, hat die Fed einen entscheidenden Beitrag geleistet, um die Verwerfungen an den Finanzmärkten so gering wie möglich zu halten. ³⁵ Mögliche Kettenreaktionen konnten verhindert werden. Jedoch ist es nicht die Aufgabe einer Notenbank, Fehlspekulationen und Fehler im Risikomanagement einer einzelnen privaten Investmentbank zu tragen und sie vor der Insolvenz zu bewahren.

³³ Vgl. Süddeutsche Zeitung GmbH: Online im Internet.

³⁴ Vgl. Verlagsgruppe Handelsblatt GmbH: Online im Internet.

³⁵ Vgl. Verlagsgruppe Handelsblatt GmbH (2007): Online im Internet.