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Venture Capital - die Chance für junge Unternehmen? Wirkungsweise und Ablauf einer Venture Capital Finanzierung

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1. Einleitung 1

2. Begriff und Funktion des Venture Capitals 2 2.1 Definition des Venture Capitals 2 2.2 Finanztheoretische Einordnung des 3 Venture Capital

3. Der Venture Capital-Zyklus 3 3.1 „Early-Stage“-Fianzierung 4 3.2 „Expansion Stage“-Finanzierung 5 3.3 Desinvestition der Beteiligung 6 3.4 Finanzintermediäre und Investoren 6 3.4.1 Die Konzeption der indirekten Beteiligung 7 3.4.2 Fondsaufbau und Geldfluß einer 7

Venture Capital Gesellschaft

4. Derzeitige Situation und Aussichten des 9 Venture Capital Marktes 4.1 Voraussetzungen eines Venture Capital 10 Finanzierten Unternehmens 4.2 Venture Capital - die Lösung für junge 11 Unternehmen?

5. Zusammenfassung 12

6. Literaturverzeichnis III-IV

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1. Einleitung

Die Fähigkeit zur Innovation beeinflußt in hohem Maße eine positive langfristige Entwicklung einer Volkswirtschaft. Gerade in einer Zeit, in der sich auch die deutsche Industriegesellschaft großen politischen und wirtschaftlichen Veränderungen gegenüber sieht, wie der Integration Europas mit dem Ziel des "Gemeinsamen Marktes", der Öffnung Osteuropas für westliche Technologien und Marktwirtschaft und der Intensivierung des weltweiten Wettbewerbs, muß Deutschland als exportorientiertes Industrieland ein besonderes Interesse an einem ständigen Innovationsprozeß haben, um seine Stellung im internationalen Wettbewerb erhalten bzw. ausbauen zu können. Junge Unternehmen nehmen eine Schlüsselrolle bei der Steigerung des Innovationspotentials und der Wettbewerbsfähigkeit der Wirtschaft ein. Demgegenüber stehen erhebliche wirtschaftliche Risiken, die hauptsächlich aus der langen und kapitalintensiven Entwicklungsphase sowie der unsicheren Produktions- und Vermarktungsfähigkeit von Innovationen resultieren, weswegen es dem Unternehmen häufig an Finanzmitteln mangelt. Aus diesem Grunde hat sich ein Finanzierungsinstrument herausgebildet, das auf die spezifischen Bedürfnisse von Innovationsfinanzierungen zugeschnitten ist und sich vor allem an kleine und mittlere Unternehmen mit geringer Finanzkraft richtet - die Venture Capital Finanzierung.

Ziel dieser Arbeit ist es, den idealtypischen Verlauf einer Venture Capital Finanzierung darzustellen und die Grundlagen für kleine und mittlere Unternehmen herauszuarbeiten, die einen Venture Capital Einsatz rechtfertigen. Dabei soll das Problem wann und unter

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welchen Umständen Venture Capital eine geeignete Kapitalquelle ist theoretisch behandelt werden. 2. Begriff und Funktion des Venture Capitals Venture Capital - im deutschsprachigem Raum auch als Risiko-, Wagnis- oder Chancenkapital bezeichnet - ist Kapital, das in Form von Beteiligungskapital in wachstumsträchtigen Unternehmen und Brachen angelegt wird, bei denen es sich nicht nur um Neugründungen oder High Tech Unternehmen handelt. 1

Ziel dabei ist es, von der Wertsteigerung des Unternehmen zu profitieren und über bestimmte Exitkanäle diese auch zu realisieren.

2.1. Definition des Venture Capitals Bei einer Venture Capital Finanzierung stellt ein Investor über eine Venture Capital Gesellschaft einem investionswürdigen Unternehmen Kapital zur Verfügung. Die Auswahl des Unternehmens erfolgt allein durch die Venture Capital Gesellschaft, dem Finanzintermediär. Dabei wird dem Unternehmen haftendes Eigenkapital oder eigenkapitalähnliche Mittel über einen Zeitraum von fünf bis sieben Jahre zur Verfügung gestellt. Im Rahmen der Desinvestition fließen die Mittel an die Venture Capital Gesellschaft zurück. Die Definition des Begriffes variiert stark, weswegen folgende Definition Grundlage dieser Arbeit sein soll: Venture Capital umfaßt die Finanzierung und Managementunterstützung von kleinen und mittleren Unternehmen durch die Bereitstellung von haftendem Eigenkapital, das im Unterschied zum Fremdkapital für die Kapitalgeber keinen rechtlich fixierten Rück- und Zinszahlungsanspruch beinhaltet. Ziel dabei ist es höhere Innovationsrisiken ohne zusätzliche Konkursgefahr durch die

¹ vergl. Wöhe 1996, S. 823

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Behebung der Eigenkapitalknappheit zu ermöglichen. ² Dabei kann die Ursache des Kapitalbedarfes in der Investition, den Forschungs- und Entwicklungsarbeiten, der Unternehmensgründung und der Expansionsfinanzierung liegen. 3

2.2 Finanztheoretische Einordnung des Venture Capital Aus betriebswirtschaftlicher Sicht stellt Venture Capital Beteiligungskapital Dritter an einem Unternehmen (und damit letztendlich Eigenkapital) dar. Innerhalb der klassischen Systematik der Finanzierungsformen stellt das Venture Capital eine Form der Außenfinanzierung dar. ⁴ Außenfinanzierung deshalb, weil dem Unternehmen Eigenkapital von außen (durch einen zuvor Unbeteiligten) zugeführt wird. Da dies durch einen Investor geschieht, der im Zuge der Kapitalbereitstellung Anteilseigner wird, fällt die Finanzierung durch Venture Capital innerhalb der Möglichkeiten der Außenfinanzierung unter die Eigen- oder Beteiligungsfinanzierung.

3. Der Venture Capital-Zyklus

Venture Capital kommt während verschiedener Unternehmensphasen zum Einsatz, weswegen in der Literatur dieser Zyklus häufig mit dem Produktlebenszyklus verglichen wird. Daraus ist abzuleiten, daß Venture Capital nicht nur zur Unternehmensgründung oder Innovationsfinanzierung verwendet wird, sondern z.B. auch bei der Übernahme strategischer Einheiten eines Unternehmens, der Zwischenfinanzierung einer Kapitalerhöhung vor der eigentlichen Börseneinführung oder bei der Finanzierung eines neuen Dienstleistungskonzeptes Anwendung findet.

² vergl. Schmidke 1985, S. 41 ff

³ vergl. Weiss 1991, S. 99 ff

⁴ vergl. Schmidke 1985, S. 44

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Durch gesellschaftsrechtliche und steuerrechtliche Gestaltungsmöglichkeiten, der Planung des Kapitalflusses durch den Venture Manager und den Zielsetzungen der Venture Capital Gesellschaft sowie deren Eintrittsphase in das Unternehmen entstehen verschiedenartige Gestalungsmöglichkeiten, so daß die Entwicklungs- und Wachstumsphasen eines durch Venture Capital finanzierten Unternehmens an Hand der idealtypischen folgenden Abbildung dargestellt und erläutert werden sollen.

Abb.1: Der Venture Capital Zyklus 5

3.1 Die Early-Stage-Finanzierung Die Early-Stage-Finanzierung ist ein Oberbegriff für folgende drei weitere Finanzierungsstufen: ⁶ a) Die Seed-Finanzierung beinhaltet die finanzielle Unterstützung von der ersten unternehmerischen Idee bis zur Erstellung eines Unternehmenskonzeptes, daß zur Überprüfung der Idee dient. Da in dieser Phase das Risiko am größten ist, werden nur verhältnismäßig geringe Summen zur Verfügung gestellt. Im Regelfall wird dieses Stadium jedoch aus Eigenmitteln des Unternehmers oder Fördermittel finanziert.

⁵ eigene Erstellung, bezüglich Aufbau und Darstellung vergl. Schmidke 1985, S. 50

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Marktforschung wird - wenn noch nicht vorher durchgeführtoft ebenfalls in dieser Phase durchgeführt. b) Die Finanzierung der Unternehmensgründung und der Erstausstattung mit Personen und Entwicklungsgeldern, beziehungsweise die Ausstattung eines sehr kurze Zeit existierenden Unternehmen mit Mitteln zur Produktentwicklung oder des Prototypen fällt unter den Begriff der Start up-Finanzierung. c) In der First Stage-Finanzierung ist die Markteinführung des Produktes vorgesehen, damit verbunden wird der Distributions- und Produktionsaufbau finanziert. Die Gefahr der Illiquidität wir in dieser Phase durch erste Verkaufserfoge gemindert.

3.2 Die Expansion Stage-Finanzierung Die Expansion Stage-Finanzierung dient der Wachstumsfinanzierung und ist ebenfalls in zwei folgende Phasen der Kapitalgebung aufgegliedert. ⁷ a) Während der Second Stage-Finanzierung wird das Kapital vorwiegend in den Ausbau von Vertriebskanälen, besonders im Binnenmarkt, investiert. Die Umsatzerfolge können hier schon die Gewinnschwelle erreichen. Zu dieser Phase zählen ebenfalls die Finanzierung von „Management Buyouts“ durch Venture Capital Gesellschaften. b) Die Later Stage-Finanzierung dient der Kapitalbereitstellung zur Ausweitung der Produktions-und Vertriebsaktivität um die Ausschöpfung des Marktpotentials zu ermöglichen. Ebenfalls gehört die Bridge-Finanzierung (Überbrückungsfinanzierung), in welcher dem Unternehmen finanzielle Mittel zur Vorbereitung des Börsengangs vor allem mit dem Ziel der

⁶ vergl. o.V. Bank Magazin 3/99 S. 34

⁷ vergl. Schmidke 1984, S. 50

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Verbesserung der Eigenkapitalquote zur Verfügung gestellt werden, zu diesem Stadium.

3.3 Desinvestition der Beteiligung Der Ausstieg aus der Unternehmensbeteiligung realisiert den Wertzuwachs oder auch den Beteiligungsverlust der geförderten Firma und stellt für die Kapitalgeber der Venture Capital Gesellschaft die Rendite bzw. eine Abschreibung dar. Der Ausstieg des Risikokapitalgebers, auch Desinvestition oder Exit genannt, kann durch folgende Lösungen vollzogen werden: ⁸ - Ein Going Public, durch eine Börsennotierung des Unternehmens

- Veräußerung der Beteiligung an Dritte, z.B. die Konkurrenz oder an Beteiligungsgesellschaften - Rückkauf der Anteile durch die Altgesellschafter (Buy Back)

- Liquidation des Fonds und Abschreibung der Investition

3.4. Finanzintermediäre und Investoren Die Bereitstellung des Venture Capital kann über zwei grundsätzliche Konzeptionen erfolgen - im Wege einer direkten oder indirekten Beteiligung. Da eine direkte Bereitstellung von Venture Capital, d.h. die Investition eines Unternehmens oder einer Einzelperson ohne die Beteiligung einer Venture Capital Gesellschaft in ein Unternehmen, wenig verbreitet und nicht transparent ist, beschränkt sich diese Arbeit auf die Erläuterung der indirekten Beteiligung.

Die Intermediäre sind am Risikokapitalmarkt tätig und führen für die Investoren die Finanzierung von Portfoliounternehmen aus. Dabei obliegt dem Management der Venture Capital Gesellschaft (als Finanzintermediär) die

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Auswahl der im Rahmen der Zielsetzungen dieser Risikokapitalgesellschaft liegenden und zu finanzierenden Unternehmen. Die Venture Capital Gesellschaften können Tochtergesellschaften von Banken und Versicherungen sowie eigenständige Beteiligungsgesellschaften sein.

3.4.1 Die Konzeption der indirekten Beteiligung Prinzipiell existieren innerhalb dieser Konzeption zwei weitere Ansätze. Als erste Möglichkeit kommt der projektorientierte Ansatz in Betracht. Dabei wird für jedes Projekt ein gesondertes Finanzierungskonzept erstellt und die Kapitalvergabe erfolgt lediglich an ein Unternehmen, womit keine Risikodiserfizierung für die Investoren möglich ist. Dieses ist zugleich der schwerwiegende Nachteil der Konzeption und ist die Ursache dafür, daß sich seit Ende der achtziger Jahre in Deutschland fondsorientierte Ansätze durchsetzten. Mit der Auflage eines Venture Capital Fonds nach dem Prinzip des fondsorientierten Ansatzes ist der Aufbau eines Portfolios möglich, das aufgrund des breiteren Anlagehorizontes ein geringeres Risiko erfährt.

3.4.2 Fondsaufbau und Geldfluß einer Venture Capital Gesellschaft

Die Investoren stellen einer Venture Capital Gesellschaft ihr Kapital mit der Auflage eines Fonds durch die Gesellschaft zur Verfügung. ⁹ Dabei werden die Organisatoren des Fonds General Partners genannt. Sie haften rechtlich für das Fondsmanagement, suchen attraktive Investionsobjekte heraus und begleiten das Portfoliounternehmen. Im Gegenzug haben sie Anspruch auf eine Vergütung, die in Form einer jährlich anfallende Management fee in Höhe von zwei bis drei Prozent. ¹⁰ Die Kapitallieferanten hingegen spielen

⁸ vergl. Schmidke 1984, S. 185 ff.

⁹ vergl. Weiss 1991, S. 101 ff

¹⁰ vergl. Schmidke 1984, S.106

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eine passive Rolle und werden Limited Partners genannt, da sich ihre Haftung auf die Höhe ihrer Einlage beschränkt. Insgesamt durchläuft ein Venture Capital Fond vier Phasen: 1. Eröffnung des Fonds, Suche nach potentiellen Investoren (bis ein Jahr)

2. Auswahl des Portfoliounternehmens, Prüfung und Investition (drei bis sechs Jahre) 3. Unterstützung des Wachstums des Unternehmens, Erhalt von Anteile des Portfoliounternehmens als Gegenleistung 4. Ausstieg der Venture Capital Gesellschaft aus der Beteiligung und Liquidation des Fonds (nach ca. zehn Jahren)

An den Fondsphasen ist schon der Geldfluß und gleichsam die Zielsetzung der Beteiligten wie nachfolgend dargestellt ersichtlich.

Abb.2 Geldfluß und Zielsetzung im Venture Capital Prozeß 11

Die Absichten der privaten Investoren und des Venture Managements liegen klar bei reiner Gewinnmaximierung, also der Erzielung einer überdurchschnittlichen Rendite, die die

¹¹ eigene Erstellung , bezüglich des Zahlenmaterials vergl. Schmidke 1984, S.106

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vergleichsweise risikoreichen Anlage bzw. beim Management in dem Beteiligungsinteresse. Bei institutionellen Anlegern wie Industrieunternehmen steht oftmals die Erforschung neuer in die Unternehmensstrategie passender Technologien im Vordergrund (sogenanntes Window on Technology).

4. Situation und Aussichten des Venture Capital Marktes Damit optimale Rahmenbedingungen für Venture Capital Finanzierungen existieren, müssen viele Faktoren zusammentreffen, die in ihrer summierten Wirkung letztlich die positive volkswirtschaftliche Wirkung erzielen. Dazu zählen eine breite Talentbasis mit unternehmerischem Risiko, aufnahmefähige Absatzmärkte, Kapazitäten im Bereich der Forschung und Entwicklung, die Existenz von Risikokapital, funktionierende Finanzmärkte als Exitkanäle und staatlich festgelegte Rahmenbedingungen wie die Steuergesetzgebung und das Gesellschaftsrecht. Trotz des Vorhandenseins einiger dieser Faktoren, kämpft der Venture Capital Markt in Deutschland mit(z.B. obigen) Problemen, die zu einer Rückständigkeit von ca. 5 Jahren geführt haben. So beträgt z.B. der Anteil des Hochtechnologie-Bereiches an der volkswirtschaftlichen Gesamtrechung nur 4,7%, während in den USA ein Wert von 10,8% erreicht wird. ¹² Zusätzlich ist es in Deutschland im Vergleich zu den USA schwerer, innovative Entwicklungen aufgrund von Hemmnissen bei der Unternehmensgründung und fehlender Zusammenarbeit zwischen Universitäten und Industrie zur schnellen Marktreife zu entwickeln. Insgesamt hat der Markt für Beteiligungskapital in Deutschland eine Größenordnung von 15 Milliarden Mark erreicht, von denen allerdings erst die Hälfte investiert ist. ¹³ Somit mangelt es in Deutschland nicht an

¹² vergl. Schmidke 1984, S. 82

¹³ vergl. Machewicz 1999, S. 36

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Risikokapital. Vielmehr spielen neben fehlenden oder falsch gesetzten Rahmenbedingungen Mentalitätsprobleme und sozialpsychologische Hemmnisse, wie Technikfeindlichkeit oder mangelnde Risikobereitschaft eine Rolle, die eine mit den USA vergleichbare Entwicklung des Venture Capital Prozesses behindert. 14

4.1 Voraussetzungen eines Venture Capital Finanzierten Unternehmens

Unabdingbare Voraussetzung eines Unternehmens Kapital von einer Venture Capital Gesellschaft zur Verfügung gestellt zu bekommen, ist die Existenz einer innovativen Projektidee oder Produktes, das über beträchtliche Wachstums- und Marktchancen verfügt und dem möglichst keine Konkurrenzprodukte gegenüberstehen. Außerdem sollte die Marktreife möglichst bald erreicht sein und die Gewinnchancen außerordentlich sein. Zusätzlich bedarf es einer sorgfältigen Planung der Unternehmenskonzeption - eines sogenannten Buisnessplans - , der Umsatz-, Investitions-, Personal-, Finanzbedarfs-, Kosten-, Gewinn- und Liquiditätspläne enthält. Damit sollen die Vorhaben und Ziele quantifiziert werden, womit dem Venture Capitalist eine Überprüfung des Unternehmen bezüglich seiner Ziel- und Renditevorstellungen möglich ist. Auch die Wahl der unternehmerischen Rechtsform muß vorher berücksichtige werden, um eine angemessene Fungibilität der Anteile zu gewährleisten. Fundierte betriebswirtschaftliche Kenntnisse und Managementerfahrungen erhöhen ebenfalls die Chancen einer Venture Capital Finanzierung.

¹⁴ Vergl. Schmidke 1984, S. 88

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4.2 Venture Capital - die Lösung für junge Unternehmen? Bei risikoträchtigen Unternehmungen existiert neben der Venture Capital Finanzierung meist keine andere Alternative zur Finanzierung.

So hat z.B. die Einlagenfinanzierung durch den bisherigen Eigentümer im Falle des typischen Venture Capital Unternehmens seine Grenzen erreicht und eine Fremdkapitalaufnahme scheitert zumeist an dem Sicherheitsbedürfnis der Banken. ¹⁵ Außerdem ist Fremdkapital während einer Frühphasenfinanzierung aufgrund der liquiditätsfeindlichen Zins- und Tilgungsleistungen sowie des bis dato noch unsicheren unternehmerischen Erfolges und der meist fehlenden Sicherheiten nicht geeignet. Die Möglichkeit der Innenfinanzierung scheidet aus, da sie schlicht noch nicht vorhanden ist, weil das Unternehmen noch keine Umsatzerlöse bilden oder Pensionsrückstellungen bilden konnte. Demnach bleibt als einzige Form der Eigenkapitalbereitstellung die Einlagen- und Beteiligungsfinanzierung, die jedoch nicht von „normalen“ Kapitalbeteiligungsgesellschaften vorgenommen wird. Diese investieren meist nur in Unternehmen, deren Ertragslage es erlaubt schon zu Beginn des Engagements Renditen zu erwirtschaften, die über dem Kapitalmarktniveau liegen. Aus diesem Grunde wenden sich junge innovative Unternehmen Venture Capital Gesellschaften zu. Der besondere Vorteil, liegt zusätzlich in der intensiven Managementunterstützung. Damit erhalten junge Firmen nicht nur Unterstützung bei der Organisation, Controlling, Finanzierung und Marketing, sondern können auch auf die Netzwerke und die Beziehungen der Venture Capitalisten zurückgreifen und so Marktschranken leichter überwinden. 16

¹⁵ vergl. Machewicz 1999, S. 36

¹⁶ vergl. Kaufmann/Kokalj 1996, S. 86

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Venture Capital ist jedoch keine Lösung für junge und kapitalschwache Unternehmen, da die Venture Capital Gesellschaft ihr Kapital nur solange in einem Unternehmen beläßt, wie eine langfristige positive Entwicklung abzusehen ist und ein dem Risiko entsprechender überdurchschnittlicher Return of Investment zu erwarten ist. Für in das Konzept der Venture Capital Gesellschaft passende Unternehmen ist diese Finanzierungsform die Möglichkeit eine Entwicklung zu starten, die ohne diese Art der Kapitalbereitsstellung nicht möglich gewesen wäre.

5. Zusammenfassung

Da die deutsche Industrie seit Mitte der achtziger Jahre starken strukturellen Veränderungen unterliegt, wird auch die Rolle der Venture Capital Gesellschaft bedeutender werden. Ist der angestrebte Strukturwandel erst einmal vollzogen, wird in Deutschland - die nötigen Rahmenbedingungen vorausgesetzt - eine mit den USA vergleichbare Nachfrage nach Venture Capital herrschen. Auf dem Weg dahin, werden die Großunternehmen in diesem Prozeß eine weit weniger wichtige Rolle bezüglich Arbeitsplätze und Innovation innehaben. Demnach kommt kleinen und mittleren Unternehmen im Rahmen des Strukturwandels Deutschlands eine erhebliche Bedeutung zu. Sie profitieren vom Abbau der Fertigungstiefe in der Großindustrie sowie von der zunehmenden Differenzierung der Endverbraucher und industriellen Abnehmer. ¹⁷ Schon heute entstehen zwei Drittel bzw. 80% aller neuen Arbeitsplätze in Kleinunternehmen mit weniger als 20 Beschäftigten bzw. in Unternehmen, die jünger als vier Jahre sind. ¹⁸ Soll der Strukturwandel vollzogen werden, so bedarf es einer

¹⁷ vergl.Franke/Laux 1998, S. 287 ff

¹⁸ vergl. Schmidke 1984, S. 13

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konsequenten Unterstützung und Förderung junger Unternehmen.

Zwei weitere Punkte sprechen dafür, daß Venture Capital in Zukunft verstärkt zur Finanzierung eingesetzt wird. Zum einen hat sich die Eigenkapitalquote junger Unternehmen in den neuen Bundesländern seit 1992 kontinuierlich verschlechterte. So wiesen 1992 36,1% der Jahresabschlüsse junger Unternehmen und 1997 hingegen schon 59,3% eine Eigenkapitalquote von weniger als 10% aus. Da eine geringe Eigenkapitalausstattung ein Investitionshemmnis darstellt, bekommt das hier ansetzende Finanzierungsinstrument des Venture Capitals in diesem Rahmen künftig ebenfalls zusätzliche Bedeutung. 19

Wird das Problem des Generationen-Wechsels berücksichtigt, ergeben sich durch Management buy out bzw. Management buy in Forführungsalternativen, die durch Venture Capital finanziert werden könnten. Es existiert also eine Vielzahl von Möglichkeiten, in denen Venture Capital anderen Finanzierungsformen überlegen ist, wodurch dieser Markt zukünftig weiter wachsen wird.

¹⁹ vergl. Struck 1999, S. 301

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6.

Bretz, Michael: Eigenkapitalausstattung und Insolvenzen im

Mittelstand, in: Betriebswirtschaftliche Forschung und

Praxis 3/98, S. 263

Franke Günter; Laux, Helmut(1998): Unternehmensführung und Kapitalmarkt, Berlin, 1998

Kaufmann, Friedrich; Kokalj, Ljuba (1996): Risikokapitalmärkte für mittelständische Unternehmen, in: Schriften zur Mittelstandforschung, Stuttgart, 1996

Lützenrath, Christian: Unternehmensnachfolge, in: Bank Magazin 4/99, S.40

Mackewicz, Detlef: Venture Capital, in : Bank Magazin, 8/99, S. 34

Schefczyk, Michael: Zur Erforschung der Erfolgsdeterminanten junger Venture Capital-finanzierter Unternehmen, in: Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 3/99, S. 272

Schmidtke, Axel(1985):Praxis des Venture Capital Geschäftes, Landsberg am Lech, 1985

Struck, Jochen: Eigenkapitalmangel als Investitionshemmnis - Eine Bilanzstrukturanalyse junger Unternehmen aus den neuen Ländern - , in: Betriebswirtschaftliche Forschung und Paxis 3/99, S. 293

von Reden, Eckart: Mittelstandsforschung, in: Bank Magazin 4/99, S.44

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Weiss, Branco (1991): Praxis des Venture Capital, Zürich, 1991

Wöhe, Günter (1996): Einführung in die allgemeine BWL, 19. Auflage, München, 1996

ohne Verfasser: Unternehmen Forschung, Venture Capital minimiert Gründungsrisiko, in: Initiativbanking 1/99, S. 4

ohne direkten Verfasser, aus einer Studie des Zentrums für Europäische Wirtschaftsforschung, Auszüge in: Bank Magazin 6/99, S.34