Wirtschaftswissenschaftliches Zentrum Universität Basel

Seminararbeit

Im Rahmen des
,,European Bankers Forum"
im Wintersemester 2002/03

Das Zirkularitätsproblem
der Weighted Average
Cost of Capital

Abgabetermin: 9. Dezember 2002

Vorgelegt von: Michael Pohl

Inhaltsverzeichnis

Einführung 1
A. Integrierte Betrachtung der WACC 2

I. WACC im Rahmen der Unternehmensbewertung 2
II. Ausprägungen des Zirkularitätsproblems 4
III. Praktische Relevanz des Zirkularitätsproblems 6

B. Verfahren zur Problemlösung 7

I. Klassische Lösungsansätze 7
II. ,,Roll back"-Verfahren 10
III. Risikoabschlagsverfahren 13

C. Kritische Analyse der aufgezeigten Alternativen 17

I. Stärken der vorgestellten Lösungsansätze 17
II. Schwächen der vorgestellten Lösungsansätze 18
III. Konklusion aus Stärken und Schwächen 20

Fazit 22
Literaturverzeichnis 23

Einführung

Folgt man der vorherrschenden, intensiven Shareholder-Value Diskussion, so gewinnt im Rahmen der Unternehmensführung die Orientierung am Unternehmenswert einen immer höheren Stellenwert. Aber auch bei Unternehmenszusammenschlüssen und der Emission von Aktien ist seine Bestimmung von herausragender Bedeutung. Dementsprechend ist es unumgänglich eine konsistente, praktikable und möglichst zuverlässige Variante zu seiner Ermittlung zur Verfügung zu stellen.

In diesem Kontext soll das Konzept der WACC-Methode vorgestellt werden. Dabei gilt es im Besonderen auch die Facetten des sogenannten Zirkularitätsproblems, sowie die Gründe, die eine Lösung des Problems notwendig machen, darzulegen.

Im Folgenden werden verschiedene, in der aktuellen Literatur diskutierte Lösungen präsentiert, welche auf Basis unterschiedlicher konzeptioneller Ansätze eine Lösung des Zirkularitätsproblems versprechen. Dazu werden die komplexeren Vorschläge jeweils anhand eines Beispiels vorgestellt.

Zu einer abschließenden Evaluierung sollen die Stärken und Schwächen der betrachteten Ansätze aufgezeigt, sowie ein Handlungsvorschlag bezüglich der Wahl des optimalen Verfahrens für die praktische Anwendung gegeben werden.

A. Integrierte Betrachtung der WACC

I. WACC im Rahmen der Unternehmensbewertung

Auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung herrscht heutzutage ein weitgehender Konsens darüber, dass die zuverlässigste Möglichkeit zur Ermittlung des Unternehmenswertes in der Diskontierung zukünftiger Zahlungsströme liegt¹. Im Wesentlichen kann dabei zwischen Flow-to-equity- und Entity-Ansätzen unterschieden werden. Während bei erstgenannten der Wert des Eigenkapitals direkt ermittelt wird, indem man den zukünftig erwarteten Zahlungsstrom an die Eigenkapitalgeber mit den Eigenkapitalkosten diskontiert, wird bei den Entity-Ansätzen der Wert des Eigenkapitals indirekt ermittelt, indem der gesamte Marktwert des Unternehmens gebildet und davon der Wert des Fremdkapitals abgezogen wird.
In der Praxis finden vor allem Entity-Ansätze Anwendung², zu denen auch die Weighted Average Cost of Capital (WACC) - Methode gehört. Ihr Vorteil wird in der Trennung des Geschäfts- und des Finanzierungsrisikos gesehen³.
Zur Berechnung des Marktwertes der Unternehmung wird bei der WACC-Methode im allgemeinen ein Zwei-Perioden-Modell angewandt. Für eine Prognoseperiode von 10 bis 15 Jahren werden die Free Cash Flows geschätzt, diskontiert und aufsummiert⁴. Der Fortführungswert nach Ende der Prognoseperiode wird zum Beispiel unter Annahme eines konstanten Free Cash Flows berechnet⁵.

[...]

1 Vgl. Schmidt (1995), S.1088; Copeland et al. (2002), S.171.

2 Vgl. Schierenbeck (1999), S.392.

3 Vgl. Ballwieser (2001), S. 2091.

4 Vgl. Copeland et al. (2002), S.286.

5 Vgl. Schierenbeck (1999), S.391.